瑞幸咖啡估值密碼：一年開950家有效門市，2021年或盈利

瑞幸咖啡2018年完成兩輪融資，估值飽受熱議，億歐智庫通過預估未來三年的營業情況，推算了瑞幸咖啡可能實現盈利的年份為2021年，並給出了對應的估值區間。研究過程充分還原了中國咖啡市場的面貌，供行業參考。

文/宋寧 億歐智庫分析師

瑞幸咖啡2018年完成兩輪融資，估值飽受熱議。億歐智庫發布報告《破譯瑞幸咖啡估值密碼——2019年中國咖啡市場發展數據報告》，通過分析瑞幸咖啡目前的經營數據，推算2019年、2020年和2021年的經營數據，來說明瑞幸咖啡滿足怎樣的條件時，才能真的值22億美元，以及未來瑞幸咖啡的可能估值空間。

在測算瑞幸咖啡營收及利潤之前，我們需要考慮的基本變量包括：門市數量、咖啡單價、單杯成本、單店銷量，以及未來的產品結構會做出怎麽樣的調整，產品結構改變之後，是否會給盈利水準帶來影響。

對於瑞幸咖啡來說，測算營業收入和推算估值時，最具參考意義的是星巴克（中國）。星巴克進入中國20年，在中國的商業模式和經營數據屬於相對成熟和穩定的，而瑞幸咖啡處於快速增長期，因此億歐智庫將星巴克（中國）的數據作為瑞幸未來發展空間的參考系，輔之以推算瑞幸未來的店銷、營收、估值、潛力以及在中國咖啡市場能夠佔領的份額。

根據目前已知的瑞幸咖啡經營數據，可以推算出哪些數據？

已知2018年1-9月的運營數據和2018年底的門市數量和咖啡銷量，推算出2018年全年的運營數據，目前瑞幸咖啡處於虧損狀態。在之後的推算中，為了得到更為貼近實際且更準確的單店銷量，億歐智庫引入“有效門市運營數量”概念，即非物理意義上的門市數量，而是按照實際貢獻收入和利潤換算成的門市數量。

瑞幸咖啡目前處於快速開店時期，一年開出2073家門市，但是2018年12月1日新開門店的單店銷量，無法和2018年1月或5月開業的門市一同比較。如果直接用2018年的咖啡銷量除以門市數量，得到的單店銷量是不準確的，實際值一定比這樣求得的數值要高。以月份為最小部門推算， 在已知兩個相鄰時間點之間的時段內，假定門市數量按照線性增長速度開店。

2018年1月1日，開出兩家試運營門市；

2-4月，每月新增門市數量（500-20）/3=160；

5-9月，每月新增門市數量（1300-500）/4=160；

10-12月，每月新增門市數量（2073-1300）/3≈258。

可得1月份有效門市數量為2家，

2月份有效門市數量為160*11/12≈147；

3月份有效門市數量為160*10/12≈133。

以此類推，可以推算出2018年瑞幸咖啡的有效門市數量為950家。

通過計算有效門市運營數量，億歐智庫最想還原的數據是：瑞幸咖啡真實的單店銷量——2018年為9.4萬杯。

對2019年瑞幸咖啡的運營情況進行分場景測算：

門市數量：瑞幸官方宣布2019年新增2000家門市，2019年底達到4500家，我們假設它真的能夠按照原定計劃完成4500家的門市建設；

單店年銷量：以2018年的店銷9.4萬杯作為2019年中場景下的店銷數量，高場景=1.3倍中場景、低場景=0.8倍中場景；假設高場景出現的概率為30%、中場景出現的概率為50%、低場景出現 的概率為20%，即加權平均值=0.3*高場景下的門市數量+0.5*中場景下的門市數量+0.2*低場景下的門市數量；

單杯價格：2018年補貼之後單杯咖啡價格為10.2元，瑞幸咖啡官方表示2019年補貼將會持續進行，根據當前實際咖啡單價（大於10.2元），反映出瑞幸在進行階梯式價格上調，億歐智庫假定單杯價格為10.5元（星巴克目前平均單杯咖啡價格35元的3折）；

產品結構：星巴克的收入結構為在店消費飲品（大部分為現磨咖啡）佔73%，其他非咖啡（速溶、即飲、輕食、杯子等雜物）佔27%；瑞幸咖啡在一年的時間內，肯定達不到星巴克的收入結構，但是通過目前瑞幸咖啡引入輕食和其他產品的動態來看，已經有意調整產品結構，億歐智庫假設2019年咖啡/非咖啡貢獻收入的比例為——90%：10%；

單杯價格總成本：按照銷量增長之後，成本可被攤薄到17.6元（報告中進行詳細拆解）。

在上述條件都成立的情況下，2019年瑞幸咖啡仍是虧損狀態，但是瑞幸年咖啡銷量如果能達到4.4億杯，已經可以和目前星巴克(中國）的年咖啡銷量（4億杯左右）一較高下了。

報告中，億歐智庫還對2020年、2021年瑞幸咖啡的運營情況進行分場景測算，得出瑞幸咖啡可能實現盈利的年份為2021年，並採用PE估值法給出了相對完整的、具有可能性的可變估值區間。

如何確定瑞幸咖啡合理的PE值？

為了能更合理的思考瑞幸咖啡的PE值在什麽樣的範圍內，億歐智庫選擇了餐飲行業的10家上市企業，對其經營指標進行分析。在選取參考公司時，我們主要遵循的標準是，其在生產過程、經營流程上與瑞幸咖啡具有高度相似性，且在經營邏輯、產業鏈條、生產要素上具有可比性。

億歐智庫認為，企業的成長能力和變現能力是決定PE的兩個重要因素。成長能力反映出企業的業績增長速度、發展水準以及未來的可增長空間；變現能力很大程度上反映出企業的經營效率，我們用營業收入增長率和淨利潤率來分別衡量這兩項能力。希望能通過這兩項數據指標來大致框定餐飲行業上市企業目前所處的位置和業務發展潛力，並以此來作為瑞幸咖啡PE值制定的參考坐標系。

億歐智庫在具有可比意義的的參考系裡面進行合理的調整：首先明確中國和美國餐飲行業上市公司的PE值，再進行可變範圍的調整，例如瑞幸咖啡數據增長硬指標的表現、未來幾年增速和業績情況的預判、商業邏輯和運營策略在未來幾年是否仍具備差異化且有競爭壁壘等。

可以明確看出，上述餐飲行業上市企業的淨利潤率大多分布在10%左右，這十家企業中，僅有星巴克（24%）、可口可樂（23%）、麥當勞（27%）的淨利潤值在25%左右；較為成熟的餐飲公司PE值多分布在20左右，對於瑞幸咖啡的PE值而言，最具可比性和參考意義的是星巴克（28）。

瑞幸咖啡PE值的合理預測範圍

2018年瑞幸咖啡處於門市快速擴展階段，一年開出2073家門市。拓店階段主打流量思維，以補貼的方式獲取更多的流量，並培養用戶消費習慣。即時配送和低價策略佔據成本費用的大塊，成本結構並未達到合理狀態。

2019年全年預計開到4500家門市，超過星巴克門市數。營收方面，2018已沉澱的門市均可持續貢獻有增量的營收，另外隨著市場份額的提升，以及消費習慣培養，未來可考慮優化成本結構，或考慮加入其它高毛利產品（如自有品牌果汁、輕食、簡餐等），財務狀況預計向好。

瑞幸屬於成長型企業，可以預測未來其業績增長的速度依然保持良好狀態，另外，目前瑞幸咖啡表示不追求盈利，儘管成本很重，但是未來三年利潤率在逐漸增高。在大概率擁有增長放量可能性和較大發展潛力的預期下，瑞幸咖啡的PE值應高於星巴克的28，同時參考當前市場發展較好的咖啡之翼（PE值62）和海底撈（PE值71.6），但是鑒於商業模式的不同，億歐智庫將瑞幸咖啡的PE值上限定為50。

億歐智庫認為，若瑞幸咖啡上市，它的PE值合理預測範圍可能會落在28-50之間。依照億歐智庫的測算邏輯，在上述條件都成立的情況下，採用PE估值法，2021年瑞幸咖啡相對完整、具有可能性的估值可變區間為132億元——3140億元（19億美元——462億美元），最有可能落在19億美元至298億美元這個區間內。

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