房地產投資超預期的真相是什麽？

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家   黃志龍

　　整體看，房地產投資要保持當前10%以上增速難度較大，下半年下行趨勢不可避免，全年投資增速將在5%左右。

房地產投資超預期的真相是什麽？

　　經過長達一年半的嚴厲調控，房地產需求端的銷售增速已出現明顯回落，按照歷史慣例，供給側的房地產投資也將跟進下滑，但今年4月數據卻顯示，房地產開發投資持續保持韌性，實現了10.3%的增速，並成為固定資產投資增長的第一動力，大大超出市場預期。然而，深入分析房地產投資的結構變化後發現，房地產投資的前景也不是那麽樂觀，下半年再度回落將不可避免。在此背景下，普通家庭在購房決策過程中又該關注哪些最新趨勢？

　　房地產投資成固產投資增長主動力

　　從1-4月份累計數據看，全國固定資產投資為15.44兆元，同比增速為7%，創下數十年來新低，其中房地產投資為3.06兆元，較1-3月增速（10.4%）微幅回落至10.3%，但仍保持了強勁增長勢頭。這使得1-4月房地產投資佔固定資產投資比重上升至19.8%，高於2017年同期（19.2%）和全年（17.38%）的比重。相反，1-4月製造業投資儘管有所回升，但仍大幅低於投資的整體增速，並成為投資增速創歷史新低的主要拖累因素。

　　房地產投資持續高增的真相是什麽？

　　基於國家統計局的統計，房地產開發投資主要由施工相關投資（建築工程投資、安裝工程投資和設備購置費）和土地相關投資（土地購置費）組成，它們分別佔房地產開發投資的比重約為80%和約20%，並且長期以來保持了相對穩定的比例關係（參見下圖）。

　　數據來源：Wind資訊，蘇寧金融研究院整理

　　然而，今年以來的形勢似乎正在發生變化，一季度土地購置費佔房地產投資的比重已經上升到24%的歷史高位（參見下圖），且同比增速高達67.8%，成為房地產投資持續高增的主要動力。

　　數量來源：Wind資訊，蘇寧金融研究院整理

　　相反，房地產施工投資兩大主體——建築工程和安裝工程的投資增速分別為-0.5%和-3.1%（參見下圖）。房地產投資中土地購置費大增與建安投資的淨下降，形成了鮮明的反差，也成為預判未來房地產開發投資增長前景的兩大重要視角。

　　影響房地產開發投資前景的關鍵因素

　　綜合來看，以下四個方面趨勢和視角，將是影響下半年房地產開發投資增長前景的關鍵因素。 

　　第一，土地購置費將在下半年回落。今年1-4月土地購置費大幅飆升的原因，可能在於土地出讓成交後，開發商分期支付出讓價款。其政策依據來自於國土資發（2010）34號文。該檔案規定：土地出讓成交後，必須在10個工作日內簽訂出讓合約，合約簽訂後1個月內必須繳納出讓價款50%的首付款，余款要按合約約定及時繳納，最遲付款時間不得超過一年。因此，為節省融資成本，房地產開發商支付土地款時一般會選擇在一開始交50%首付款，半年後繳納余下的50%。

　　數據也顯示，在2011年之前土地成交款和土地購置費幾乎是同步波動的，而在34號文之後，後者與前者的增速存在6-12個月的滯後期。因此，今年一季度土地購置費大幅飆升，正是2017年下半年土地交易市場持續火熱的結果。進入到2018年，土地市場持續火熱的行情已經降溫，1-4月土地購置面積同比增速為-2.1%，土地購置費增速也回落到13.6%（見下圖）。按照6-12個月滯後期估算，今年下半年和2019年固房地產投資中土地購置費也將出現回落。

　　第二，房屋施工相關的投資增長動力將不足。今年1-4月，儘管土地購置費佔房地產投資的比重快速攀升至24%，但建安投資等房屋施工相關的投資佔比仍高達76%，對於房地產開發投資的前景有著舉足輕重的影響。從歷史數據看，房屋施工面積與房地產開發投資中的建安投資走勢完全同步，今年1-4月，房屋施工面積同比僅增長了1.6%（參見下圖），這將繼續成為房地產投資的主要拖累因素。

　　另外，影響建安投資增長前景的關鍵因素——房屋新開工面積在1-4月雖然實現了7.3%的平穩增長，但較一季度增速（9.3%）已有所回落。更為重要的是，新開工面積先行指標——土地購置面積已出現了明顯降溫（參見下圖），這使得當前的新開工面積增長不具有可持續性。

　　第三，房地產開發資金來源持續回落。房地產開發是資金密集型行業，這使得房地產投資與資金來源具有較明顯的一致性。但從具體的波動特點看，二者增速也不完全同步：首先，房地產投資滯後於資金來源的增速大約3-9個月，這符合房地產企業先籌資後投資的規律；其次，資金來源的波動受外部資金市場環境等房企不可控因素的影響更大，因而其波動幅度也更加激烈，相反房地產開發投資主要是房企基於自身庫存進行動態調整，增速也更加平滑。2017年下半年房地產開發資金來源增速在7.4%-9.7%區間內波動（參見下圖），今年1-4月資金來源的增速更是持續回落到2.1%，資金來源的持續回落必然會造成下半年房地產投資的下滑。

　　第四，棚改將成為房地產投資的主要支撐。2016-2017年三四線建案熱賣行情以央行發放 PSL 為國開行發放棚改貸款提供資金、貨幣化棚改比例上升為基礎，疊加一二線城市比價效應，帶動三四線銷售增速上升，也大幅降低了三四線城市的庫存水準。2017年12月，住建部明確了2018年的棚改計劃是580萬套，較2017年600萬套有所下降，但仍將成為今年房地產投資的有效支撐。從資金來源看，如前文所述，房地產開發資金來源的傳統管道受阻，國家開發銀行通過央行再貸款（PSL）提供的棚改專項貸款增速明顯回落，4月初財政部專門發文《試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法》，為棚改提供了充足的彈藥。

　　綜合來看，影響房地產投資增長前景的正負兩方面因素都存在，土地購置費高速增長不可持續、房屋施工和新開工面積後勁不足、資金來源管道受阻等因素將是房地產投資承壓的主要因素，而三四線城市棚戶區改造還將為房地產投資形成有效支撐。整體看，房地產投資要保持當前10%以上增速難度較大，下半年下行趨勢不可避免，全年投資增速將在5%左右。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院巨集觀經濟研究中心中心主任、高級研究員。)