夏磊：房地產投資轉捩點已現

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 夏磊

　　年初，市場普遍對今年的房地產開發投資較為悲觀，我們基於對分線城市、分項數據的調研和預測，對投資的判斷處於較樂觀的水準。年初至今，房地產投資強勁遠超市場預期，1-5月累計投資46075億元，同比增長11.2%，增速比2018年全年提高1.7個百分點，但較1-4月下降0.7個百分點。我們判斷房地產投資的轉捩點已至，預計未來每個月投資累計增速將下降0.6-0.8個百分點，全年投資增速7-8%。

　　房地產投資的領先指標——拿地，領先期6-9個月

　　土地是房地產投資的原材料，這決定了拿地是房地產投資的領先指標。一方面，獲得土地使用權的房企，在取得施工許可證之後，方可開工施工。另一方面，土地購置費按實際發生額納入投資，分期付款和分期開發均分期計入，因此投資中的土地支出也滯後於拿地。全國來看，土地成交領先房地產投資6-9個月；分城市能級看，一線城市領先期約12個月，二線城市9個月，三四線城市9個月。

　　當前房地產投資為何如此強勁？

　　從領先指標來看，2018年拿地高峰進入開工、施工期，推動投資走強。2015-2018年，土地成交增速持續提升，2015年2月，300城住宅用地成交規劃建築面積累計同比下降52%，之後不斷回升，在2018年5月達到32%的增長高點。2018年，300城宅地成交建面9.1億平，創2014年以來新高。這部分新供給土地，在2018H2-2019H1集中進入開發階段。

　　從實物和價格因素來看，施工加快帶動實際投資大幅提速，價格因素對投資的拉動稍有減弱。2019年1季度，房地產投資累計增速11.8%，較2018年全年提高2.3個百分點；其中，實際投資增速7.9%，提高4.0個百分點，主要因為施工加快，三方面原因：一是2018年拿地高峰進入集中開發階段；二是去年底今年初寬貨幣向寬信用傳導、部分城市調整調控措施，帶動年初銷售增速回升，房企加快開工、復工以配合銷售；三是2015-2016年牛市中銷售的預售屋臨近交房期，竣工自2018年10月以來總體改善；1季度，房地產投資價格指數增速3.9%，降低1.7個百分點，主要受PPI見頂後持續回落影響，同期，PPI累計同比增長0.2%，降低3.3個百分點。

　　從成本結構來看，施工加快和部門建安成本企穩共同推動建安支出提速，土地支出增速仍較快。1-4月，剔除土地購置費後的建安支出同比增長5.5%，較2018年提高8.7個百分點，建安投資由降轉升，一是由於房屋施工面積提高3.5個百分點至8.8%，二是由於部門建安支出增速見底回升、從-8.0%收窄至-3.0%，主要受益於2018年行業集中度顯著提升而大型房企精裝修比例更高；同時，1-4月土地購置費同比增長29.7%，主要因為2018年土地成交價款增速較高，滯後表現在土地投資支出上。

　　房地產投資轉捩點已現

　　從領先指標來看，拿地見頂回落已經一年，決定了當下就是投資轉捩點。2018年5月以來，300城宅地成交建面累計增速達到32%的高點後持續回落，2019年5月降至5%。分城市能級看，一線、二線、三四線城市的土地成交累計增速分別在2018年的1月、5月和5月見頂回落，目前各線城市投資均已出現見頂跡象，印證投資轉捩點已現。

　　從資金流入看，下一階段，銀保監會重點整治資金違規流入房地產，將在資金端製約房地產投資。5月17日，中國銀保監會發布《關於開展“鞏固治亂象成果，促進合規建設”工作的通知》，針對銀行機構、非銀機構，列明多項房地產相關整治要點，嚴防土地款融資、資金挪用於開發或購房等多類違規融資行為，預計房企到位資金增速將持續回落。

　　從成本結構來看，施工和部門建安成本的支撐因素都開始弱化、建安支出轉捩點臨近，土地支出增速將繼續回落。對於建安支出，一方面，施工增速轉捩點臨近，主要由於拿地見頂回落的滯後傳導效應逐漸顯現；另一方面，部門建安成本增速大概率也即將見頂，主要由於銷售均價增速在2018年末見頂、2019年初以來回落；對於土地購置費，前期土地成交價款增速持續回落的傳導效應將繼續作用，後續土地支出甚至可能出現負增長。

　　風險提示：房地產投資超預期

　　目錄

　　1   當前房地產投資為何如此強勁？

　　1.1   先行指標法：前期拿地高峰轉化為當前開工施工高峰

　　1.2   實物價格法：施工加快帶動實際投資大幅提速

　　1.3   成本結構法：建安支出提速、土地支出仍較快

　　2   房地產投資轉捩點已現

　　正文

　　1  當前房地產投資為何如此強勁？

　　年初，市場普遍對今年的房地產開發投資較為悲觀，我們基於對分線城市、分項數據的調研和預測，對全年投資的判斷處於較樂觀的水準。年初至今，房地產投資強勁遠超市場預期，1-5月累計投資46075億元，同比增長11.2%，增速比2018年全年提高1.7個百分點。

　　1.1  先行指標法：前期拿地高峰轉化為當前開工施工高峰

　　土地是房地產投資的原材料，這決定了拿地是房地產投資的領先指標。一方面，獲得土地使用權的房企，在取得施工許可證之後，方可開工施工、納入投資統計。國家統計局《房地產開發統計報表制度》規定，房地產開發“項目指房地產開發企業，按照城市建設規劃要求，立項審批（備案）並取得《施工許可證》後，在依法取得土地使用權的土地上開發的建案或小區工程。”另一方面，統計局還規定，“土地購置費按實際發生額填報，分期付款的應分期計入。項目分期開發的，隻計入於本期項目有關的土地購置費。”因此投資中的土地支出也滯後於拿地。

　　全國來看，土地成交領先房地產投資6-9個月，2018年拿地高峰進入開工、施工期，推動當前投資走強。2015-2018年，土地成交增速持續提升，2015年2月，300城住宅用地成交規劃建築面積累計同比下降52%，之後不斷回升，在2018年5月達到32%的增長高點。2018年，300城宅地成交建面9.1億平，創2014年以來新高。這部分新供給土地，在2018H2-2019H1集中進入開發階段。

　　分地區看，當前的投資強勁，主要是一二線投資大幅提速，三四線仍處高位。一線、二線、三四線城市的投資額佔全國的比重，保持1：4：5的結構，2014-2018年，一線城市平均佔比11%、二線城市42%、三四線城市47%。2019年1-4月，一線城市投資同比增長11.7%，增速較2018年提高4.7個百分點；二線城市增長8.9%，提高3.6個百分點；三四線城市增長14.5%，提高0.4個百分點。

　　拿地對投資的領先期，一線城市約12個月，二線城市9個月，三四線城市9個月。從住宅用地成交規劃建築面積累計增速看，2017年至2018年初，一線城市宅地成交增速高企；二線、三四線城市宅地成交增速在2015年初觸底，此後持續增長，直至2018年年中，增速仍較高。2018年上半年各線城市的土地成交高增速，支撐當前各線城市的投資均處階段性高位。

　　1.2  實物價格法：施工加快帶動實際投資大幅提速

　　房地產投資也可以分為實際投資和價格因素。2019年1季度，房地產投資累計增速11.8%，較2018年全年提高2.3個百分點；其中，實際投資增速7.9%，提高4.0個百分點；房地產投資價格指數增速3.9%，降低1.7個百分點。

　　（1）施工加快帶動實際投資大幅提速

　　實際投資增速與施工增速高度正相關，而房屋施工的形勢，主要看新開工和竣工。房屋施工面積包括本期新開工面積、上期施工本期繼續施工的面積、本期復工面積、本期竣工面積和本期停工面積。即，下一期施工面積=本期施工面積-本期停工面積-本期竣工面積+下期新開工面積+下期復工面積。所以新一期的施工面積，主要取決於新開工和復工。而剔除氣象、季節因素，房企復工安排主要有兩種原因，一種是根據銷售情況進行調整、與新開工相關，一種是前期已銷售等待交房、與竣工相關。因此，影響房屋施工邊際變動的主要就是新開工和竣工。2018年2月，新開工和竣工增速同時觸底，之後總體持續走強，新開工增速從2018年2月的2.9%提升至2019年5月的10.5%，竣工自2018年10月以來總體改善。新開工和竣工的改善，印證了施工增速的改善，從2018年2月的階段性低位1.5%提升至目前的8.8%。

　　當前的施工面積提速，主要有三方面原因：一是2018年拿地高峰進入集中開發階段；二是去年底今年初寬貨幣向寬信用傳導、部分城市調整調控措施，帶動年初銷售增速回升，房企加快開工、復工以配合銷售；三是2015-2016年牛市中銷售的預售屋臨近交房期，竣工自2018年10月以來總體改善。

　　竣工改善，主因前期銷售高增長，交房期臨近。新房銷售中約80%為預售屋，預售屋在銷售後，通常需經過2-3年左右交房。因此銷售是竣工的領先指標，2015年以前，竣工基本滯後銷售2年，2015年以後則滯後約3年。2015年，房地產市場啟動新一輪牛市，銷售快速增長；竣工增速在2018年初觸底後保持平穩，10月以來，在前期銷售火熱積累的較強交房需求的支撐下有所改善。2019年5月，房屋竣工面積累計增速-12.4%，降幅較2018年10月收窄0.1個百分點。預計未來將看到目前強勁的施工轉化為竣工加速。

　　（2）價格因素對投資的拉動稍有減弱

　　房地產投資的價格因素與PPI高度正相關。2019年1-3月，房地產投資價格指數增速3.9%，較2018年全年降低1.7個百分點，主要受PPI見頂後持續回落影響，同期，PPI累計同比增長0.2%，降低3.3個百分點。

　　1.3  成本結構法：建安支出提速、土地支出仍較快

　　房地產投資可以分為土地購置費和建安支出。土地購置費是房企通過各種方式取得土地使用權而支付的費用，包括主流的“招拍掛”競得土地支付資金、劃撥方式取得土地使用權支付的各類補償費、通過出讓方式取得土地使用權所支付的出讓金，也包括房企通過項目收購兼並獲取土地的成本。把獲取土地以外的投資歸入建安支出，其中最主要的就是建築、安裝工程費用，建安支出由房屋施工面積和部門建安支出共同決定。

　　從成本結構來看，當前的投資強勁，主要是建安支出由降轉升，土地支出增速仍較快。1-4月，剔除土地購置費後的建安支出同比增長5.5%，較2018年提高8.7個百分點，其中房屋施工面積提高3.5個百分點至8.8%、部門建安支出從-8.0%收窄至-3.0%；土地購置費同比增長29.7%，仍處於較高水準。

　　（1）施工加快和部門建安成本企穩共同推動建安支出提速

　　建安投資由降轉升，一是由於房屋施工面積提高3.5個百分點至8.8%（關於施工提速，1.2實物價格法中已有分析），二是由於部門建安支出增速見底回升、從-8.0%收窄至-3.0%，主要受益於2018年行業集中度明顯提升而大型房企精裝修比例更高。

　　2018年銷售均價提升，帶動今年部門建安成本提升。銷售均價是部門建安支出的領先指標，領先期12個月。2015年以前，銷售均價和部門建安支出基本同步，但2015年以後，銷售均價則更為領先。2018年，行業集中度顯著提升、Top10市佔率提高3個百分點至26.9%，而大型房企精裝修比例更高，帶動銷售均價增速提升，全年建案銷售均價同比增長10.7%。

　　（2）土地購置費仍處高位

　　土地購置費增速持續回落，主要因為2018年土地成交款增速較2017年顯著下降。

　　土地購置費增速仍較高，主要因為2018年土地成交價款增速較高，滯後表現在土地投資支出上。由於土地出讓金或土地收並購款項的分期付款，土地成交價款是土地購置費的先行指標，領先期6-9個月。2018年，由於土地出讓條件趨於嚴苛、銷售形勢趨緩、房企資金緊張等因素，土地市場熱度有所下降，但全年來看，土地成交價款仍實現了18.0%的同比正增長，支撐了當前的土地投資增長。

　　2  房地產投資轉捩點已現

　　5月，房地產投資的累計增速和當月增速分別為11.2%和9.5%，分別較4月下降0.7和2.5個百分點。我們判斷房地產投資的轉捩點已至，預計未來每個月投資累計增速將下降0.6-0.8個百分點，全年投資增速7-8%。 

　　從領先指標來看，拿地見頂回落已經一年，決定了當下就是投資轉捩點。2018年5月以來，300城宅地成交建面累計增速達到32%的高點後持續回落，2019年5月降至5%。分城市能級看，一線、二線、三四線城市的土地成交累計增速分別在2018年的1月、5月和5月開始見頂回落，目前各線城市投資也均已有見頂跡象，印證投資轉捩點已現。

　　從資金流入看，下一階段，銀保監會重點整治資金違規流入房地產。5月17日，中國銀保監會發布《關於開展“鞏固治亂象成果，促進合規建設”工作的通知》，針對銀行機構、非銀機構，列明多項房地產相關整治要點，嚴防土地款融資、資金挪用於開發或購房等多類違規融資行為，預計房企到位資金增速將持續回落，從資金端製約房地產投資。

　　從成本結構來看，施工和部門建安成本的支撐因素都開始弱化、建安支出轉捩點臨近，土地支出增速將繼續回落。對於建安支出，一方面，施工增速轉捩點臨近，主要由於拿地見頂回落的滯後傳導效應逐漸顯現；另一方面，部門建安成本增速大概率也即將見頂，主要由於銷售均價增速在2018年末見頂、2019年初以來回落；對於土地購置費，2018年土地成交款累計同比在8月達到23.7%的短期高點後持續回落，2019年以來大幅負增長、5月-35.6%，對土地支出的滯後傳導將持續產生下拉作用，後續土地支出甚至可能出現負增長。

　　(本文作者介紹：恆大研究院副院長兼首席房地產研究員。)