4月19日，華夏幸福發布了2018年年報，從年報數據看，華夏幸福似乎度過了最危險的時期，特別是從平安入股之後，現金流和融資情況獲得全面改善。華夏幸福官方表示：“華夏幸福經營性淨現金流缺口逐漸縮小，自2018年二季度起，已連續三個季度為正，融資性淨現金流明顯改善。”
但是，在一系列的隱藏債務退出、長債替換短債、節儉三費等調整之後，年度現金流和盈利數據好轉了，主營業務銷售收入卻未必有起色。在同天發布的2019年第一季度簡報中，產業園區結算收入額、房地產開發簽約銷售額的同比下降幅度都在30%以上。
平安帶來的融資環境改善，能不能為華夏幸福的銷售增長、成本降低起到作用，才是後者能否有業績持續增長的關鍵。
高額隱藏債務逐漸出清
在2017年大量拿地、外埠擴張、滾動規模的同時，華夏幸福通過明股實債的方式隱藏了大量杠杆。主要方式為：拿地時華夏幸福拉上一家金融機構合作，後者通過入股的方式將資金注入項目，但同時約定退出時間。這筆資金的使用年限通常為一年，名義上是入股合作，實際上是有明確限定期限和利率的債務關係。
2018年開始，這些隱藏債務開始逐漸暴露，並通過債務結構調整的方式出清。從2018年3月份至今，被華夏幸福以公告方式公布的合作項目“股份收購”事件至少有15次，合計借款規模約208.9億元，華夏幸福為這些明股實債的資金付出了約14.34億元利息成本。
這些隱藏的債務，導致了華夏幸福的負債總額和杠杆率被低估了，更嚴重的是它的短期債務規模被遠遠低估。2017年度，華夏幸福名義上的1年以內到期債務佔比已經高達31%。2018年華夏幸福債務壓頂，需要償還163.46億元的一年內到期長期借款、68.46億元的短期借款，另外有超過200億元的明股實債產品，三者總額在430億元以上。
而2018年度華夏幸福可以用來償債的自有資金並不充裕，它的房地產銷售收入為約515.48億元，另有322.5億元來自於園區服務等業務，可以覆蓋還債支出。但同時，2018年度，華夏幸福的應收账款账面餘額則高達352.15億元，其中有近347.4億元是地方政府需要付給華夏幸福的服務費。一些地方政府難以按時支付，華夏幸福不得不延期收款。
應收款和債務期限錯配，使得華夏幸福在2018年的資金流雪上加霜，最終到了必須依賴外部輸血才能度過危機的地步。而在華夏幸福的“明股實債”合作方中，平安信託是主要的“金主”，這給平安2018年入股華夏幸福提供了便利性。
2018年7月，平安資管帶著條件正式進入華夏幸福股東會。平安集團對華夏幸福的資金狀況一定非常了解，所以不僅獲得了大幅折讓的入股價格，分兩次向華夏幸福輸血179.73億元，還提出2018年度、2019年度、2020年三年的利潤不能低於114.15億元、144.88億元、180.01億元。
平安資管也接手了華夏幸福的財務工作，開始操刀債務結構的調整。據華夏幸福公布的統計數據，截至2019年3月31日，公司借款餘額達到1600.83億元。通過公司債券、中期票據、超短期融資券、PPP 資產證券化等多渠道、多種類融資工具順利的用長債置換掉了短期債務。其中包括公募債120億元，私募債46.1億元，短期融資券50億元，13.7億美元海外債券，以及605億元銀行貸款。
經過一系列高頻度的融資之後，華夏幸福的一年內到期債務佔比下降到了19%，暫時度過了危機。
銷售好轉了嗎？
雖然華夏幸福的短期現金流好轉，但長期經營持續能力仍然存疑。在19日發布的2019年第一季度銷售簡報中，其產業園區結算收入額、房地產開發簽約銷售額分別同比下降30.65%、33.82%。房地產開發簽約銷售面積下降了11.42%。
根據華夏幸福2018年年報數據，其實現營業收入837.99億元，同比增長40.52%；實現歸屬於上市公司股東淨利潤117.46億元，同比增長32.88%。華夏幸福的經營性淨現金流缺口也在逐漸縮小，自2018年二季度起，已連續三個季度為正。
但，另一項指標卻顯示華夏幸福的銷售回款並沒有明顯好轉。2018年全年，華夏幸福和母公司的合並現金流量表中，“銷售商品和提供勞務收到的現金”一項還比上一年下降了29.34億元，從780.49億元下降到了751.15億元。
此外，華夏幸福2018年度的應收款也僅僅上漲了3.8%。預收款雖然計入負債，但主要內容是銷售收入，也就是說華夏幸福2018年的資金面好轉可能是依賴融資輸血和出售股權形成的，實際的增長持續性疑問警報仍未解除。
在2018年之前，華夏幸福對環京板塊的依賴度非常高。在2017年環京區域的佔比還高達 93.72%。環京限購之後，華夏幸福不得不開啟異地複製模式，在長三角、珠三角、華中集中、大規模拿地，這也直接導致了2017年到2018年的現金流危機發生。
華夏幸福把全國擴張戰略稱為“開拓新領域、新模式、新地域”，並把未來押注這些新項目。2018年這些區域帶來了一定的轉機，數據顯示，其外埠收入同比增長83%，佔總收入的比重上升到了31%。其中，杭州都市圈、南京都市圈、鄭州都市圈、武漢都市圈、合肥都市圈，分別同比變動190%、51%、1388%、370%、124%。
在平安入股帶來了資金面的好轉之後，華夏幸福又繼續在這些區域加倉。華夏幸福稱，2018年新增18個產業新城，全部為環北京以外區域，新增簽約投資額約為1660億元，成為未來利潤增長的壓艙石，“趨勢性機會在漸漸遠去，結構性機會將持續湧現”。
仍有隱藏風險待排雷
2018年的年報數據顯示，華夏幸福仍然存在一些隱藏的財務風險。例如，2017年它的應收利息有約5.22億元，主要是委託貸款產生的。這一數據比2016年度增長了171.65%，但是到2018年又下降了46.3%，至2.8億元。
實際上，華夏幸福2017年和2018年的委託貸款總金額相差並不大，但在2018年出現了數筆資金逾期未收回，總金額約14.59億元，做計提減值準備的只有1.72億元。
逾期未付款的合作方主要有南京東方大唐置業有限公司和長城重型機械製造有限公司，其中最長的一筆逾期是從2017年7月至今未償還。這些資金雖然存在風險，但也會被計入華夏幸福的流動資產中。
此外，在華夏幸福進行了大量債務置換之後，仍有隱藏的明股實債債務沒有出清。例如在2017年，華夏幸福除了前述15筆項目層面的入股交易之外，還與英大國際信託有限責任公司 、新華信託股份有限公司、華寶信託股份有限公司等大量信託、資管公司簽訂了協議，通過增資入股的方式拆解資金。但是在2018年的公告中，這批已經滿一年的合作並未有股權收購交易披露。
不僅如此，2018年3月5日，在華夏幸福第六屆董事會第三十五次會議上，華夏幸福還通過旗下子公司分別於匯添富資本、平安大華簽訂了三個增資協議，分別向永清孔雀城、眉山項目、盛基恆宇注資，總金額18億元。匯添富資本獲得永清孔雀城40%的股權和盛基恆宇40%股權，平安大華獲得眉山項目49.38%的股權。
在這些交易中，華夏幸福要承擔不可撤銷的連帶責任保證擔保，簽訂協議的子公司（一般為京禦地產和九通投資）用項目股權作抵押。
截至2019年3月30日，華夏幸福及其下屬子公司對外擔保累計金額達到1078.36億元，預計2019年上半年的擔保額度會再新增590.7億元，擔保總金額將會超過1600億元。
2018年，華夏幸福仍然是依靠外部輸血帶來的現金流和降低行銷費用等成本來改善資金狀況，如果去掉預收款因素，華夏幸福2018年的實際負債相比2017年繼續上升。接下來就要看華夏幸福的銷售回款能力了。
如果說利用金融資源、優化債務是平安入股之後帶來的改變，吳向東進入董事會則帶來了新戰略。例如，華夏幸福計劃輕資產和重資產並舉，並探索產城之外的業務新領域，“在做強產業新城業務的基礎上，探索開拓產業新城以外亦屬於綜合不動產的新業務領域”。
另外，華夏幸福還計劃進入新區域。2019年一季度，華夏幸福加大了拿地力度，獲取土地面積同比增長64%。2018年期間，華夏幸福新增土地儲備約257.9萬平米，耗費資金餘額102.47億元。華夏幸福表示，聚焦外埠高效區域，業績儲備有所增加，成為保障華夏幸福經營業績持續增長的重要因素。
按照和平安的對賭協議，2019年華夏幸福需要至少實現144.88億元的利潤，相比2018年將增長23.34%。目前，華夏幸福可出售的金融資產減少，就需要拿出實打實的利潤了。打開了融資渠道的華夏幸福，能夠在三年時間內賣出足夠多的產品來填上2017年挖的坑嗎？
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