REITs可為住房租賃供給側改革助推器

一直以來，被認為只能囿於商業地產領域的REITs，在全方位鼓勵住房租賃發展的政策東風下，借助“租購並舉”的住房新制度，開始向租賃這個藍海拓展。

2016年發布的我國住房租賃市場的綱領性檔案《國務院辦公廳關於加快培育和發展住房租賃市場的若乾意見》明確提出，穩步推進房地產投資信託基金（REITs）試點。2017年，住建部等九部門在聯合發布的《關於在人口淨流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》中明確指出，加大對住房租賃企業的金融支持力度，拓寬直接融資管道，支持發行企業債券、公司債券、非金融企業債務融資工具等公司信用類債券及資產支持證券，專門用於發展住房租賃業務。鼓勵地方政府頒布優惠政策，積極支持並推動發展房地產投資信託基金（REITs）。上海、北京、深圳等一線城市相繼發布加快培育和發展住房租賃市場實施意見，其中均明確要鼓勵REITs發展，支持住房租賃企業利用房地產投資信託基金融資。

房地產屬重資產、資金密集型產業，現金流回籠周期長，尤其是住房租賃這類長期持有型物業，現金流“投入-產出”期限錯配嚴重，這是製約市場機構投資租賃最大障礙。REITs具有“解鎖”效應，通過發行基於住房租金、物業增值的收益憑證，將租賃住房資產打包出售給投資者，使他們獲得穩定而持續的收益，同時，包括房地產商在內的投資機構獲得資金補充現金流，實是“一舉兩得”之舉。住房租賃項目投資周期長、需求大，須拓展多元融資管道，以REITs對接資本市場，可疏通投資和退出，循環補充新的投資資金介入。

更重要的是，REITs運營模式能盤活存量物業、提升物業價值。住房租賃供給主體是存量物業，既包括存量商品租賃住房、公租房，也包括盤活低效太空，如舊改、存量工商業辦公“改租賃”。REITs發起人會聘請受託機構和專業物業管理機構，後者基於物業租金最大化和物業增值最大化，對REITs底層產品——租賃住房開展社區物業服務、配套非住宅物業招商或運營、公共設施維護和更新（加裝電梯或養老設施）、智能化更新及衍生服務（如社區教育等）。

這是解決我國當前住房租賃投資吸引力低、供給管道匱乏的關鍵所在。目前，我國住房租賃行業投資回報率較低，能匹敵國債、銀行理財等社會無風險收益率（4%-5%）的住房租賃產品只有兩類：一類是公寓企業通過“打隔斷”“合租”或借助裝修再出租的“漲租金模式”；另一類就是收儲城中村、工商業物業的“低成本模式”。但是，這兩類模式或存在消防安全隱患、租住體驗差等問題，或“打政策擦邊球”，遊走在規範與不規範之間。此外，市場主流租賃經營回報率很低，一線城市商品住房租賃回報率不足2%，考慮到融資、配套、管理、運營等，甚至不可能盈利。

不過，REITs介入有望解決這一困境，特別是在盤活存量物業方面。在很多城市，建案供應超前於配套設施，其價值會隨著規劃調整、配套完善、人口遷入在後期逐漸體現。REITs可激勵房企或“先知先覺”的投資機構，借助證券化融資及其分散風險功能、專業化物業管理，將存量物業盤活並實現溢價收益。房地產存量時代已開啟，棚改和基於“補欠账”的公共設施全面跟進，舊城改造提速，規劃優化調整，城市太空結構趨於完善，加上新型城鎮化對人口紅利再次釋放，存量物業前景可期。對工商業等存量低成本太空，有關部門嚴厲打擊“房地產化”，但鼓勵盤活為租賃。由此，REITs在兌現低成本太空溢價同時，還能助推租賃供給側改革。

2017年以來，熱點城市出讓120多宗租賃地塊。未來5年，熱點城市新增供地的30%-50%可用於租賃。據初步測算，近期各大城市出讓的租賃地塊，地價僅為同區域“招拍掛”地價的1/6或1/10，可比租金收益率達6%左右。在房地產去杠杆、“管閘口”和巨集觀審慎背景下，若新增供給租賃項目收益率達6%，以此為受益憑證發行基金份額，將吸引大批社會資金，如銀行間市場、險資，甚至是社保等低成本批發資金。由此，不管是以高收益和退出機制吸引社會資金，還是增加租賃供應，REITs都具有支撐性作用。

目前，全球上市REITs約800隻，其中在亞洲市場上活躍的REITs佔比近20%，總市值近3000億美元。2012年，我國資產證券化開閘，各類資產支持證券（ABS、MBS等）發行量突飛猛進。根據Wind數據，自2014年中信啟航REITs推出首單產品以來，目前全國也隻發行二十餘單，總額僅600多億元。目前，國內REITs發展，一是以證券投資基金為載體（主要是私募基金），通過投資不動產或不動產項目股權，發行基金份額；二是以資產支持專項計劃為載體，以資產證券化方式，通過結構化設計持有不動產權益或相應租金請求權，間接達到開展REITs的目的。

因此，我國目前的REITs產品仍以私募為主，並界定投資人範圍，或有到期回購、限定規模約束，或多重稅負和收益形式（區分優先和劣後）等問題，嚴格講屬於“類REITs”，發行規模和參與投資者有限。東方證券預測，目前我國租賃人口約1.9億人，租賃市場規模已超過兆元，預計到2030年租賃人口規模將達到2.7億人，市場規模將達4.2兆元。鏈家研究院預測，10年後我國租賃人口將達到3億人，市場規模將達5兆元。因此，REITs亟待革新產品、擴大規模。

首先，鼓勵機構以自持租賃項目發行REITs，提高收益率並吸引大眾投資者。其次，引進險資、社保等低成本資金，降低無風險收益率，提升REITs相對收益率。對一些低收益項目REITs（如公租房等），可借鑒美國低收入住房返稅政策提高相對收益。再次，以發行機構承諾業績補償（政府可對公租REITs業績補償）或收益激勵等形式，提高市場投資機構參與率。

筆者認為，住房租賃需求主要集中在熱點城市。我國人口將大規模湧入這些城市，通過租賃“扎根”，從而帶來巨大積聚效應，無論公共服務分攤，還是消費潛力，向現代服務業轉型或社區建設，都是巨大紅利。降低巨集觀杠杆率、防範系統性金融風險，這在中長期內是既定目標，強調房地產金融巨集觀審慎，意味著間接融資（銀行信貸）會縮量。REITs不僅適合房地產融資（特別是住房租賃），而且能降低杠杆率，還是社會投資資金分享紅利的重要管道。關鍵是要解決法律約束、稅收豁免、資產品質、評估置信、監管障礙等問題。