碧桂園的百億租賃住房REITs值得投資嗎？

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家  尹子瀟

　　靠一味壓低最初的房屋建造成本，把房屋當成快速消費品來做的生意邏輯，放在REITs這個行當裡，是行不通的。開始偷工減料，能省則省，無疑只會導致日後無限放大的維護成本，且加速房屋折舊。

碧桂園的百億租賃住房REITs值得投資嗎？

　　近日，碧桂園聯合中聯基金設立的百億租賃住房REITs在深交所正式掛牌流通，登上熱點；此前，已有保利地產50億REITs儲架發行，新派公寓類REITs等項目引起了投資界和傳統地產業的廣泛關注。REITs對於普通投資者而言價值如何？撥開金融術語的層層迷霧，老百姓應該如何看待REITs？碧桂園的百億REITs又是否值得投資呢？

　　現在大家都漸漸明白了，看不動產的投資價值，短期看金融，長期看人口。伴隨著“房主不炒”的倡導提出，REIT（Real Estate Investment Trust，直譯為房地產信託）的話題近期在中國也逐漸升溫。那麽REIT對於普通投資者而言有何具體的參考意義？通過作者從華盛頓到上海半年多的工作觀察，本文試圖從基本概念出發，分析這一波REIT熱潮可能帶給普通投資者的新機會。

　　REITs為長線價值投資產品 不適用於短線投機

　　說起IPO（Initial Public Offering），大家都不會陌生。一個企業的上市在今天的中國早已不是新聞。另一方面，自94年分稅制改革起，土地出讓成為地方財政主要收入來源，如今也走過20多年的歷史。

　　本質上，土地財政是政府對於未來城市發展的融資，而不是收益。這種融資經由開發商過手，將土地原材料進行加工，開發成房子這種商品賣給居民。居民表面上是買房子住，實際上可以理解成是通過購房來購買城市的股票，也相當於判斷城市的未來有遠大的前景。類似於員工加入一家公司，股民購買一個公司的股票，都寄希望於伴隨著機構的成長，能夠與公司一起獲益。

　　在城市發展的過程中，有的人買了房子，通過房子的增值直接受益；有的人沒有買房子，對於這一部分人，很多國家的做法是：將未來要賣的很多不動產一起打包組合，變成一家公司，成立房地產信託（REIT），直接以股票的形式賣給大家。

　　用土地來融資，用房子來融資，相當於每開一個新的建案，就是一次小型的IPO。而美國標準公募REIT的機制，是將風險非常分散的很多個建案打包成資產包，組成一個REIT，再將資產包估值、拆分成股票，面向普通投資者融資。投資者的收益主要來自於租金和房屋增值兩部分。

　　在成熟的經濟體中，房價相對平穩，REIT產品具有錨定風險、收益平穩的特徵。這一特徵將REIT投資者與炒房客區分開來。

　　投資REIT就是選擇成為一座城市的股東

　　我在美國工作期間，一個項目研究的子課題是收集排查美國各州、城市、區的商業地產資本化率（capitalization rate），並探究其背後的驅動力。對於房地產長期價值投資而言，資本化率是一個直觀重要的因素，因此，對於REITs投資者而言，資本化率也是最直觀的投資評價指標。

　　資本化率這個數值可以粗略地用租金/房價來估算，一般認為，資本化率低的地區不動產市場熱情更高。通過擬合資本化率和各地區的經濟、人口、產業發展情況，我得到了一些有趣的發現。

　　上圖所示，是我所在的公司從2016年初到2017年底的地產項目交易所在州分布。從中可以看出，從美國商業地產發展熱度來看，除了東部海岸（紐約、華盛頓、波士頓）等傳統白人精英城市外，西部岸線已經遙遙領先（聖何塞、加州），很大程度地印證了矽基經濟對於傳統行業的強烈帶動作用。值得注意的是，南部的德克薩斯州一枝獨秀，以其蓬勃發展的IT產業吸納了大量人口流入。這個趨勢在開發商的抽樣調查中也有明顯體現。

　　上圖為2016年初到2017年底公司地產交易項目所在的區域分布。我們不難發現，大多數交易都活躍在因IT行業的發展而生機勃勃的城市。例如德克薩斯州的奧斯汀，坐落著多所擁有優質電腦人才培養能力的學府，近年來人口增長率已超過100%。與此同時，如紐約、波士頓等傳統發達城市的市場行情一直非常穩定。

　　上圖顯示了公司地產項目所在城市的科技產業從業人口比例。當我們將視線聚焦到每一個城市內部的產業和人口結構，便不難發現這些商業地產蓬勃發展的城市背後的玄機。在發生交易的城市中，有超過70%的城市擁有的科技相關行業從業人數超過了美國平均水準。

　　還有一個有趣的現象，我們引以為豪的鐵路基礎設施系統雖然在美國時常面臨來自當地社區的阻力，但也在蓬勃發展著。全美範圍內，在開發的鐵路相關商業項目佔到全國所有在建商業項目的接近一半，這對於車輪上的美國來說已經是個很大的發展策略轉變。

　　鋪墊了以上許多，資本化率這個神秘的指標可以隆重出場了。解讀資本化率是一門藝術。儘管美國市場上有很多地產谘詢、中介機構會通過實際成交情況來統計細致到一個片區的房產資本化率，但只有對地區地產市場的資本化率有準確預期，才算把脈了這座城市的投資價值。

　　業界普遍認為，地產市場的資本化率除了與資本市場聯繫緊密外，長期視角下主要與城市產業發展、人口結構（老齡化程度、淨流入或淨流出、平均收入等）、自然資源、基礎設施情況等因素有關。

　　對於中國這樣快速成長的發展中國家，大型交通基礎設施工程、城市近幾年戰略規劃等要素至關重要；而在美國，基礎設施大興土木阻力重重、自然資源限制很小的情況下，可以看出美國地產市場近一兩年的熱度主要依附於新興IT產業遷移。

美國二線城市辦公樓資本化率（2017 H1）

美國二線城市辦公樓資本化率（2017 H1）

　　圖片來源：CBRE2017上半年美國不動產資本化率統計報告

　　如圖所示，即使是美國沿海發達地區的一線城市，諸如紐約、洛杉磯，其AA級辦公樓（相當於國內的甲級辦公大樓以上水準）資本化率一般也在4%以上，只有極個別在3.5%-4%之間。

　　反觀住宅領域的資本化率，一個最直觀的理解就是，購買一個房子，按現在的市場租金水準出租出去，多少年之後能夠收回購買房子的成本。只有在美國一線城市的核心地段，住宅資本化率才能夠低至3%。

　　而在當今中國的北上廣深核心地段，部分房屋的資本化率甚至低至1%。這是一個什麽概念呢？如果僅靠租金收益來贏得投資回報，那需要等100年。而我國現在多數建案的房屋品質，很難維持100年時間。

　　但這並不是REIT故事的全部。權益類REIT的基本邏輯是給投資者一部分底層資產的股權，也就是說，REIT的收益除了來自於租金，還能夠受益於房屋的增值。如果房屋本身的增值速度能夠跑贏通脹率，那也能夠體現出REIT作為長線投資產品的優越性。

　　這也就是為什麽，儘管中國一線城市房屋的資本化率已經顯著低於國際平均水準，仍有機構投資者看好中國的租賃住房REIT。REIT的機構投資者仍舊長期看好中國一線城市的房屋的保值增值功能。

　　碧桂園REITs這類的產品能入手嗎？

　　總結完關於REITs的基本知識，其實跟投資者最相關的就是以下三點：

　　第一，REITs是靠租金獲得收益的，那麽作為投資者需要考慮的是，REITs產品裡打包的資產，能租的出去嗎？

　　第二，權益類REITs投資者理論上可以獲得資產增值的收益（注意：國內目前REITs產品多為債權類REITs，明股實債，投資者並不能從資產增值獲益），這類投資者只需想想，你購買的REITs所打包的資產能夠長期增值嗎？

　　第三，由於REITs需要資產被長期持有，運營，出租，回收租金，這就需要資產管理團隊具備優秀的管理素質和房屋維護能力，每年在房屋運營和維護上對於運營公司也是一筆不小的支出。

　　總之，靠一味壓低最初的房屋建造成本，把房屋當成快速消費品來做的生意邏輯，放在REITs這個行當裡，是行不通的。開始偷工減料，能省則省，無疑只會導致日後無限放大的維護成本，且加速房屋折舊。

　　前些日子，碧桂園一紙“內部檔案”紅遍大江南北，碧桂園老總更是創新性地提出“碧桂園高周轉”一系列措施，令人大跌眼鏡。摘出其中幾點，大家簡要重溫一下，體會一下“宇宙第一房企”的“魄力”：

　　“設計方面：設計院接到行銷戶配及設計要求後，當天內出圖（通宵）；項目一天不等圖，通宵完成圖紙第二天去報建。

　　人力方面：保證人等地。拿地提前做好項目總、行銷總、工程經理、開發報建經理儲備，拿地當天項目團隊抵達現場確保摘牌即動工；

　　總體工期方面：項目摘牌到開工超過40天即撤職、開工工期大於7個月，項目總撤職。如果35天內實現展示區開放，獎勵20萬；開盤工期≦3個月，獎勵20萬；開盤工期>7個月，項目總撤職。”

　　把房子當成快消品賣的生意邏輯本文不做評價。建案的邏輯很簡單，有買就有賣。

　　但若投資目標為REIT，投資者設想的可是長期收益，而不是倒買倒賣的一時投機。你一天趕出來的施工圖紙，不到40天開工的項目，不到半年蓋出來的房子，還非要讓投資者相信，這房子長期有多大的增值太空，那真是需要更大的行銷創新來考驗碧桂園的“智慧”了。

　　在權益類REIT的資產運營模式下，折舊費用，結構老化，甚至嚴重的房屋品質問題，都要每一個REIT投資者間接買單。而碧桂園這樣的企業是不是能夠擔當起對於所生產的房屋產品品質長期負責呢？

　　在美國REITs公司的資產配置中，不乏已經矗立幾十年的高品質房屋。在科學高效的房屋維護，物業管理體系下，美國的經驗表明，REITs能夠為投資者帶來風險波動很小，回報略高於政府債券的投資收益。

　　由此可見，權益類REITs對於鼓勵房企建立健全業務鏈條，從建造、運營、維護全產業鏈發展都具有正向積極的篩選作用。REIT打包的資產，最關鍵的是品質要好。一百年或許太長，可五十年的壽命還是要能撐得住的，折舊費用不能太高。今天蓋起來，明天就掉牆皮的房子，恐怕REIT投資者不會買單。

　　(本文作者介紹：畢業於清華大學建築學院，現就讀於麻省理工學院規劃系；CFA、CAIA持證候選人；曾供職於中美多家金融、地產基金、地產開發公司，致力於中美地產金融市場研究。)