BBB級企業債規模激增，或變身“墮落天使”衝擊信貸市場

2008年金融危機後，美國最低等級的投資級債券，即BBB級企業債的規模和佔比均迅速膨脹。今年以來，伴隨市場對美國經濟增速放緩擔憂的加劇，對於BBB級債券被降級為垃圾債變成“墮落天使”，並給信貸市場帶來流動性風險的擔憂亦與日俱增。

規模飆升引擔憂

BBB級企業債通常被認為比高收益債券／垃圾債信用更好，但自2008年金融危機以來，其市場規模增長迅猛，使得分析師擔心信貸市場可能無法管理好BBB級企業債，從而導致變成“墮落天使”的風險。

美國銀行近期發布的信貸市場報告就提及BBB級企業債市場的規模及其對信貸市場構成的風險。

截至2018年底，BBB級企業債市場價值約為3兆美元，為高收益率企業債市場價值（1.2兆美元）的兩倍多。報告指出，從歷史上看，當信貸周期轉變時，大約10％～15％的BBB級債被降級為高收益率債，成為“墮落天使”。

“若與該歷史平均水準相近，即15％的BBB級債被降級，鑒於目前這兩個市場的規模，很難被輕易吸收。”其稱，這可能衝擊信貸市場。

無獨有偶，今年年初，雙線資本（Doubleline Capital）創始人兼首席投資官傑弗裡·岡拉克（Jeffrey Gundlach）也曾在展望2019年的網絡廣播中警示美國企業信貸惡化問題，並奉勸投資者遠離投資級債券市場。

“根據杠杆率，45%的投資級債券應被評為垃圾級。這些債券的發行企業一直以來都試圖向評級機構提供一些令人放心的信息，評級機構也相信了這些信息。”岡拉克稱，如果債券評級更加合理，垃圾債券市場將從目前1兆美元左右的規模擴大到2.5兆美元，當如此大規模的企業債被降級時，將會加劇流動性挑戰。

有著“銀行的銀行”之稱的國際清算銀行（BIS）同樣在3月最新發布的季度評估報告中，警示了這一風險。

BIS稱，自2000年以來，美國和歐洲發行的債券中，BBB級債券比例上升。截至2018年，BBB級企業債佔美國所有發行企業債的三分之一左右。

與此同時，BIS介紹，自全球金融危機以來，全球長期維持極端低利率，投資級企業債券共同基金的基金經理被BBB級債券提供的遠高於更高評級債券的收益所吸引，穩步增加了BBB債券在其投資組合中的份額。

“2018年，這一份額在美國約為45％，比2010年時增長了約20％。”BIS稱，但當經濟疲軟後，很多BBB級企業債面臨被調降為垃圾債的風險時，因為需要遵循“確保所持資產保持在最低信用質量之上”的投資規定，共同基金和其他有類似投資規定的投機機構可能被迫迅速拋售大量BBB級債券。

BIS表示，2009年，當企業違約率升高時，美國BBB企業債的降級比例為11.4％。“在合理的假設下，若未來降級比例重回2009年水準，可能迫使投資者對投資組合作出重新平衡，調整幅度或超過企業債市場的每日額度。”

BBB級債券的規模激增及信貸風險也被美聯儲“盡收眼底”。FOMC2020年票委、達拉斯聯儲主席卡普蘭（Robert Kaplan）近期就撰文指出，美國非金融企業債大部分由債券和銀行信貸組成，這類債務佔GDP的比重為46%，比2008年底的上一個峰值時期更高。

根據統計， BBB級企業債從2008年底的0.8兆漲至2018年底的2.7兆美元，但信用質量比十年前更差。卡普蘭認為，在經濟下行周期，負債更高的企業可能更為脆弱，因為信用質量在惡化，可能會負面影響資本開支和雇傭計劃。

投資價值減弱

雖然警示風險，但分析師們還是認為，BBB級債券受到的衝擊和對信貸市場的影響整體可控。

美國銀行給出了三方面原因。首先，如今債券市場對投資等級評級的要求比過去嚴格，能獲得BBB評級的企業的資本結構“比歷史上任何時期都更容易獲得穩定現金流”，除非企業“發生欺詐案件或商業模式不再奏效”，才會遭遇降級。

其次，投資於美國投資級信貸市場的外國投資者比重約為32％，高於2000年前後的20％。“外國資金往往更具‘粘性’，而且往往來自長期持續的機構投資者。這也會降低BBB級債券被降級的可能性。”

第三，越來越多投資者被允許持有債券直至到期，對這些投資者而言，“墮落天使”的問題變得不那麽重要了。通常，BBB級債違約帶來的平均年度損失為33個基點，而A級債違約的平均年度損失為17個基點。投資者通過投資評級更低、收益更高的BBB級債所獲得的額外收益之差總是會超過A級債和BBB級債的違約損失差額。

此外，美國銀行還表示，由於盈利增長較強勁，2018年發債企業的杠杆率中位數普遍下降，這一趨勢在發行BBB級債和高收益債的企業中尤為顯著，而在發行A級及以上級別債券的企業中卻不甚明顯。“信貸投資者顯然也意識到這點，這也許能夠解釋為何他們不像在以往周期後段那樣關注基本面。”

摩根大通中國債務資本市場主管謝桐在接受第一財經記者採訪時也分析稱，BBB級債券數量激增，主要是過去數年中美國的並購活動特別多，大企業在進行大規模並購時會增加企業負債，從而導致評級遭到下調。

“但這些企業的盈利情況和現金流還是比較健康的，而且從信用角度分析，這些企業的企業營收與利息支出之比還處於一個非常健康的水準。”謝桐表示，“所以，我們並不認為這些企業在經濟大勢不好的情況下會出現融資危機，其財務基本面足以支撐其目前的評級。”

斯圖拉頓大街（Stratton Street）合夥人約翰遜（Mark Johns）在接受第一財經記者採訪時表示，BBB級債券成為“墮落天使”顯然是可能的，但這個問題並非目前階段的“核心場景”。過去十年，美國BBB級債券的發行量已經翻了兩倍多，“如果未來拋售壓力加劇，並且所有投資者同時拋售，情況就會變得非常混亂。”約翰遜指出，2008年金融危機期間，ICE BofAML BBB美國企業指數下降了11.05％，高收益債市場更是跌去26.4％，“感覺到真正的痛苦”。

“但這也反過來創造了機會”，他稱，“BBB級債和高收益債在隨後一年中，分別上漲了31.4%和57.5%。”不過，約翰遜坦言，在周期的目前階段，BBB級債並非他的關注偏好。“我們更偏好高評級主權債或準主權債，因為這類債券在進入經濟周期的下一個階段時，表現會較為強勁。”

渣打銀行（中國）財富管理部投資策略總監王昕傑在接受第一財經記者採訪時稱，美國投資級債券在當前經濟周期處於末段時，整體風險回報處於均衡狀態，提供的收益率溢價與歷史均值大體一致，但在此前上揚後近期已大幅下降，其投資吸引力也因此減弱。

“同時，我們仍預計美國股票回購將繼續強勁，但企業盈利增長預期將放緩，整體的企業健康狀況可能繼續惡化。”他稱。