興業證券評信用事件頻發：信用風險層面壓力繼續發酵

　　興證固收研究

　　投資要點

　　1、一級市場：信用債發行規模下降，淨融資量環比回落

　　本周信用債發行規模下降，淨融資量環比回落。本周信用債的新債發行共320.15億元，較上周的798.98億元環比下降；其中短融、中票發行量下降，公司債發行量上升，同時本周無產業債和城投債發行。考慮到期的700.77億元，本周信用債淨融資-380.62億元，環比下降。此外，本周取消發行債券規模下降，債券主體評級以AA+為主。

　　2、二級市場：信用風險壓力上行，信用債持續調整

　　本周，城投債和中票收益率整體上行，信用債持續調整。本周，各期限、等級的城投債和中票收益率均表現上行，尤其是中長期限、低評級的債券調整幅度顯著。信用利差方面，城投債的信用利差整體調整，尤其是低等級層面；中票信用利差的調整也更多反映在低等級。

　　信用事件頻發，信用風險層面的壓力繼續發酵。近日，信用市場又爆出“15中安消”公司債券違約事件，包括發行人的存續債也將面臨交叉違約條款的壓力。此外，盾安集團下屬的上市公司也先後發布了公告，涉及信用風險以及兌付資金的問題。在緊信用的大環境下，實體企業，尤其是民營企業和弱資質平台所面臨的融資環境緊繃，非標、發債等管道的再融資難度加大，企業在債務滾動層面的壓力持續上行；尤其是對於一些財務杠杆較高的企業而言，面臨的財務風險較經營風險問題更為嚴峻。而隨著信用債到期規模的上行，投資者對於風險的擔憂情緒不斷提高，風險偏好下降，信用債整體調整和分化。

　　資金面整體平穩，但結構性分化也影響信用債的配置需求。就本周情況來看，央行公開市場操作淨回籠資金1400億，資金市場表現平穩，短期以及中等期限的資金價格波動幅度均較小，後續可能會受到繳稅繳準的時點影響，波動出現一定程度的放大。而從最新公布的託管量數據來看，基金機構企業債和中票的託管量都出現了回落，配債情緒偏弱；與此同時，4月證券公司、廣義基金、保險等機構的杠杆率也都出現了回落。從流動性角度來看，抑製非銀加杠杆行為的政策基調仍在，而這些機構也是信用債配置的主要力量；因此在資金面整體較為充裕的情況下，結構性分化也影響了信用債的配置需求。

　　本周，產能過剩活躍個券的估值多數上行，而非過剩的活躍個券估值表現差異化較大。成交量方面，本周個別非產能過剩個券的成交規模較大，而整體上，活躍券成交量依然處在較低水準。

　　風險提示：經濟出現超預期變化，政策超預期

　　報告正文

　　1、一級市場：信用債發行規模下降，淨融資量環比回落

　　本周信用債發行規模下降，淨融資量環比回落。本周信用債的新債發行共320.15億元，較上周的798.98億元環比下降；其中短融、中票發行量下降，公司債發行量上升，同時本周無產業債和城投債發行。考慮到期的700.77億元，本周信用債淨融資-380.62億元，環比下降。

　　從細分指標來看：

　　1）  短融發行規模下降，其中公用事業行業發行量位居首位。本周短融發行的行業分布中，排名靠前的是公用事業（24億）、交通運輸（20億）和有色金屬（20億）。 

　　2）  中票發行規模較上周下降。本周僅有兩個行業發行中票，綜合和非銀金融行業發行量分別為6億和1億。

　　3）  公司債規模環比上升。其中，公用事業、綜合和非銀金融行業公司債發行量排名前三位，發行量分別為28億、20億和20億。

　　本周取消發行債券規模下降，債券主體評級以AA+為主。本周共有11隻債券取消發行，規模65.5億；無債券推遲發行。主體評級方面，本周取消發行的11隻債券中，主體評級為AA+級的5隻，AA級的3隻，AAA級的3隻。行業分布上，製造業和建築業分別取消發行2隻，金融業、租賃業、農林牧漁業、水利行業、資訊傳輸業、房地產業、交通運輸各1隻。

　　2、二級市場：信用風險壓力上行，信用債持續調整

　　本周，城投債和中票收益率整體上行，信用債持續調整。本周，各期限、等級的城投債和中票收益率均表現上行，尤其是中長期限、低評級的債券調整幅度顯著。信用利差方面，城投債的信用利差整體調整，尤其是低等級層面；中票信用利差的調整也更多反映在低等級。從等級利差來看，城投債的5年期AA-等級、3年期AA等級利差上行，5年期AA等級利差下行；5年期AA及AA-的中票等級利差維持穩定，其余中票等級利差上行。

　　信用事件頻發，信用風險層面的壓力繼續發酵。近日，信用市場又爆出“15中安消”公司債券違約事件，包括發行人的存續債也將面臨交叉違約條款的壓力。此外，盾安集團下屬的上市公司也先後發布了公告，涉及信用風險以及兌付資金的問題。在緊信用的大環境下，實體企業，尤其是民營企業和弱資質平台所面臨的融資環境緊繃，非標、發債等管道的再融資難度加大，企業在債務滾動層面的壓力持續上行；尤其是對於一些財務杠杆較高的企業而言，面臨的財務風險較經營風險問題更為嚴峻。而隨著信用債到期規模的上行，投資者對於風險的擔憂情緒不斷提高，風險偏好下降，信用債整體調整和分化。

　　資金面整體平穩，但結構性分化也影響信用債的配置需求。就本周情況來看，央行公開市場操作淨回籠資金1400億，資金市場表現平穩，短期以及中等期限的資金價格波動幅度均較小，後續可能會受到繳稅繳準的時點影響，波動出現一定程度的放大。而從最新公布的託管量數據來看，基金機構企業債和中票的託管量都出現了回落，配債情緒偏弱；與此同時，4月證券公司、廣義基金、保險等機構的杠杆率也都出現了回落。從流動性角度來看，抑製非銀加杠杆行為的政策基調仍在，而這些機構也是信用債配置的主要力量；因此資金面整體較為充裕的情況下，結構性分化也影響了信用債的配置需求。

　　本周，產能過剩活躍個券的估值多數上行。本周，產能過剩個券的估值多數表現上行，而非過剩的活躍個券估值表現差異化較大。成交量方面，本周個別非產能過剩個券的成交規模較大，而整體上，活躍券成交量依然處在較低水準。交易所成交活躍個券行業集中在房地產、建築裝飾和綜合（16隻、7隻、6隻），債券估值多數上行。本周高收益個券的收益率以上行為主。

　　此外，產能過剩中收益率下降較大的部分個券，受即將到期影響較大。產能過剩活躍個券包括17中鋁業SCP009，將於2018-06-1到期；17中建材 SCP001，將於2018-05-26到期。

　　風險提示：經濟出現超預期變化，政策超預期

責任編輯：張恆星 SF142