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華爾街投行新瓶裝舊酒,垃圾級銀團貸款再成市場寵兒

美國人邁克·安德斯(MikeAndres)正仔細研究著一份投行銷售給他的資料,資料上宣傳一直聽說,卻不怎麽熟悉的產品“貸款抵押債券”(CLO)。安德斯目前是紐約一家大型對衝基金公司的基金經理,在股市中,他已有十多年的摸爬滾打經驗。他告訴第一財經記者,投行的銷售對他說,這種產品有著可以媲美股票的收益,但卻只要承擔固定收益類產品的風險。

“這聽上去太違反常識,所以我要好好看看這個產品,看看有什麽風險我沒發現的。”安德斯說。

其實,“貸款抵押債券”並不算是一個新的產品。《監守自盜》(InsideJob)和《大空頭》(TheBigShort)等關於2008年金融危機的電影就描繪過這種利用金融工具,對一堆垃圾級別的抵押品重新包裝,從而產生看上去非常安全且收益不菲的投資等級債券。有些經過精細包裝的債券甚至可以達到最高AAA的信用等級。

原以為這類產品經歷了一次金融危機,使得投資人大量虧損之後應該會一蹶不振。但令人吃驚的是,當初的“次貸抵押債券”和“公司債抵押債券”確實是不複當年光景,但他們的小弟弟?——換湯不換藥的“貸款抵押債券”,其實只是把抵押品從垃圾等級的次貸債券和公司債券換成了垃圾等級的銀團貸款(Syndicated Loan),卻紅紅火火。

發行規模逐年擴大

“聽投行的銷售說,CLO最近這幾年發行量穩步上升。成為投行的新利潤源泉,固定收益市場的新貴。”安德斯說。

事實上,CLO的市場並不大,一直以來,也就花旗、美銀等幾家大型銀行是主要推手,銷售通常也很低調,並不會大幅宣傳。即使是金融業內人士,知道的人也不多。然而,這麽個小市場,在過去一兩年內迅速躥紅,不包括那些再貸款等重新包裝的,純粹新發行的CLO在2017年就達到1200億美元,比2016年的724億美元有著很大增長。2018年更是紅火達到1250億美元,創歷史新高。

根據美銀給客戶的研究報告預測,在2019年,CLO發行會稍稍放緩,預計新發行1050億美元,加上1000億美元的再貸款發行,總發行量預計達到2050億美元。整個美國CLO市場存量將在2019年達到6500億美元規模。這讓安德斯這樣的基金經理覺得心癢起來。

當然CLO的規模之所以越來越大,也是因為它滿足了一部分市場的需求。

各類高金融杠杆次貸打包產品引爆了2008年金融危機。金融危機後,那些臭名昭著的產品偃旗息鼓,卻為它們的兄弟CLO創造了市場需求。為了對抗金融危機,全球央行都通過降息來刺激經濟,日本和歐洲因為量化寬鬆,利率為零甚至是負的。投資者們為了追求更高回報,自然吹捧擁有高信用等級,同時又能比投資同信用等級的貸款或者債券得到更高的回報的CLO,它就火了起來。

自從2015年12月美聯儲開始升息,固定資產的需求熱度開始下降。但是公司貸款和基於貸款的CLO是支付浮動收益的,不受利率上升的影響,所以反而成為投資者追捧的對象。

大量投資人需要投資高等級信用的債務。而大多數不能公開發行無抵押債券、只能求助銀行抵押借貸的公司都是垃圾等級。信用等級成為橫在巨大需求和巨大供給之間的攔路虎。而CLO所運用的債務打包技術這一金融工程的創舉,把市場供給和需求的不匹配通過金融工程給理順了。

銀行可以把通過購買或者自身擁有數的十億美元的高風險銀團貸款,重新打包為帶有多層次債務的複雜投資產品。通過打包,這些基於垃圾級信用貸款的產品能分出不同等級債務,其中最高等級的債務還能被信用評級機構評為AAA,信用等級比美國國債還高,而其收益相當於A級的債券。

“有這樣的點金術,CLO對於苦於低利率,又擔心未來美聯儲升息造成損失的投資人來說吸引力相當大。”紐約一家大型銀行的固定收益交易員告訴一財記者。

擁有浮動利率的銀團貸款的發行量隨著美聯儲升息的步伐不斷提高,目前銀團貸款的市場已經達到1.1兆美元,直逼垃圾債券的總額。其中有半數的銀團貸款被打包成為了CLO。

監管放鬆助推CLO

其實,CLO曾經有一段時間被監管壓製。為了防止2008年金融危機再次爆發,逼得政府用納稅人的錢來拯救私有銀行體系,時任美國總統的奧巴馬推動並簽署了《多德-弗蘭克法案》,該法案在2010年7月生效,試圖以逐步增加監管的辦法亡羊補牢,糾正金融危機時暴露出來的問題。

《多德-弗蘭克法案》中加入風險自留規定,CLO發行者在2016年12月以後發行CLO每一層債務都必須留下至少5%的風險。也就是說,發行者要和客戶一起承擔風險,最多把95%的風險賣給客戶,自己必須留下5%的風險,以保證發行者和客戶的利益能相互一致。

在2008年金融危機中,保爾森對衝基金為了賣空其不看好的住房抵押貸款證券化權證(RMBS),特地挑選了它認為最糟糕的一堆住房抵押貸款證券化權證賣空給高盛。高盛的交易員也不看好這些權證,不願意承擔風險,就把這些權證再次打包設計成合成型擔保債務權證,並向不知底細的客戶兜售。最終致使買入的投資者損失達10億美元、保爾森對衝基金獲利近10億美元,高盛獲利1500萬美元。

這件事情不僅造成美國國會傳喚高盛,並且對其開出巨額罰單,也造成《多德-弗蘭克法案》設定期限,要求銀行與客戶一同承擔風險。

但是銀行發明CLO的目的就是不願意持有垃圾級公司債務的風險,銀行自然不願意保留至少5%的風險。所以銀行們一方面向法院起訴要求廢除《多德-弗蘭克法案》中針對CLO的“風險自留規定”,一方面在“風險自留規定”實施日期來到前大量發行CLO。

2018年4月《多德-弗蘭克法案》中針對CLO的“風險自留規定”被法院裁定無效。這個消息使得原本已經火熱的CLO對於銀行來說更加有吸引力。

潛在風險大

投行銷售對安德斯宣傳稱:“這種產品有著可以媲美股票的收益,但是只要負擔固定收益產品的風險”。銷售的說法很有技巧,因為他的潛台詞是:“固定收益產品的風險低於股票”。但有著多年金融行業經驗的安德斯並不以為然。

安德斯認為,事實上經過金融工程加工過的產品,雖然還是固定收益產品,但是因為其金融杠杆超高,風險未必比股票低。CLO中底層的債券預期收益率可以超過10%,比普通垃圾信用等級的公司貸款收益要高一倍以上。但是無論是中底層,還是擁有更多信貸保障的高層次CLO,都是從一種資產池裡構造出來的。拆開包裝,可以看到這種資產池是由普通垃圾信用等級的公司貸款組成的。而CLO的所有收益都是從構建該CLO資產池的公司貸款收益中產生的。

中底層CLO債券之所以能達到公司貸款收益一倍以上的收益,唯一的原因就是提高金融杠杆。更大的金融杠杆不僅僅是提高了收益,也提高了風險。當市場下跌,公司貸款出現拖欠甚至倒閉的時候,損失就由這些中底層次CLO債券負擔。

電影《大空頭》裡信用評級機構為了自己的生意,給次貸衍生品給出不合理的高信用等級。但是即使信用評級機構公正評選出的信用等級也未必讓投資人確切地認識到CLO等分層債券的真實風險。

信用評級的標準是預期風險與普通債券的預期風險相比。AAA等級的CLO就是預期風險與AAA等級的公司債相類似。只是預期風險是一個平均值的概念,而不同產品的損失分布並不相同,不同產品有著不同的尾部風險。AAA等級的CLO雖然預期損失與AAA等級的公司債相同,但是在金融危機來到的時候,其損失可能遠遠超過AAA等級的公司債。

“畢竟市場是公平的。平時拿著遠超過同等級公司債的利息,在危機來到的時候,那些平時被忽略的風險都會一一暴露出來。”安德斯說。

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