記者 | 張藝
對交易所問詢的回復本是上市公司一次自我澄清的機會，但TCL集團（000100.SZ）的解釋卻引起新的謎團。
就深交所對TCL集團出售超600億元智能終端及配套資產重組議案的問詢（
《【深度】李東生的騰挪術：TCL 600億家電業務私有化？》
），TCL集團日前披露了一份長達212頁的回復。公司對交易的必要性、資產估值、TCL品牌價值等關注熱點進行回應。
然而，這份回復公告讓數位資本市場人士在接受界面新聞採訪時直接用“霸王條款”、“偷換概念”、“不合常理”等措辭來形容。
就品牌價值超過800億元的TCL商標，上市公司“大方”讓交易對手TCL控股共享，並對其使用“TCL”字樣及未來使用“TCL”商標未單獨設定交易對價，而TCL控股只需要承諾年投入品牌推廣費不低於4億元等問題，行業人士認為，此處TCL集團刻意混淆了商標授權費和品牌推廣費的概念。
就交易首付30%的支付方式，有市場人士認為首付比例過低，利於交易對手在資產交割後及時對資產進行運作。
針對交易過渡期損益歸屬於交易對手所有，且不因損益調整轉讓對價的條款，有市場人士認為，此屬“霸王條款”。
在多項關鍵問題的回復時，公告僅以“交易雙方協商結果”來回復。這一協商，也只是李東生為董事長的TCL集團與李東生控制的TCL控股之間的協商。出現上述問題的關鍵，也多與李東生左右手關聯交易有關。
一邊是上市公司46.82萬戶流通股東們，一邊是控制著TCL控股的以李東生為首的TCL集團高管們。李東生如何將這碗水端平？
一問行業周期
TCL回復：出售資產與面板波動周期相同行業人士：“絕對不存在”
交易所要求TCL集團說明出售的消費電子、家電等智能終端業務周期特點是否與面板行業周期存在互補特徵，並說明出售後，是否會導致上市公司的經營波動性上升。界面新聞此前也有關注（《【深度】TCL分家》）。
公告中回復，“本次出售資產與半導體顯示及材料行業波動周期相同，具有同向波動特徵，出售標的資產不會增加上市公司業績的波動性”。
因標的資產利潤主要由電視機業務貢獻，因此公告將面板與電視進行了對比，並引用中怡康、TCL集團整理、Wind的數據來佐證。
公告分析認為，液晶面板與電視及顯示器在平均售價增長率及行業業績方面存在同向變動特徵，因此得出上述結論。
就面板與黑電行業是否波動周期相同，家電行業觀察人士梁振鵬接受界面新聞採訪時稱：“絕對不存在這種情況，我認為這個結論說法欠妥。”
梁振鵬表示，二者是上下遊產業，但面板行業是強周期產業，三年時間會從波峰到波谷，再從波谷慢慢攀升，而電視整機產業是沒有周期的。“且不論整個行業表現如何，從TCL自己就可以看出（二者）不會周期相同，上遊面板和下遊彩色電視業務波動都不是一致的，甚至還是相反的。”
從華星光電今年的表現來看，2018年上半年在TCL集團其他業務毛利率均平穩甚至略有增長的前提下，華星光電毛利率為19.63%，同比下降多達11.68個百分點。
TCL集團彩色電視業務反向發展。TCL電子（1070.HK）2018年上半年，公司營收同比增長25.16%至181.28億元，淨利潤增長279%至4.82億元。未有下滑跡象。
“華星光電今年淨利潤明顯大幅度下跌，但TCL電視的銷售額卻明顯上漲了。TCL電子上半年營收創下同期歷史新高，也取得了歷史上最好的利潤，這都是TCL電視整機業務的功勞。”因此，“（周期相同的說法）根本就站不住腳。”梁振鵬表示。
事實上，面板行業的周期處於動態的“供小於求-盈利提升-供給端擴產-供過於求-盈利下降-供給端停滯工減少-需求端上升”的狀態反覆，其重投資屬性決定了行業供給和需求總是存在不匹配的情況，因此存在周期性特徵。
2017年面板行業經歷了“盈利提升”環節，2018年進入“供給端擴產”環節，2018年下半年及2019年將迎來“供過於求”及“盈利下降”環節。
也意味著，華星光電明年的日子將比今年還難過。
為平滑波動周期，TCL集團公告稱，保留的產業金融及投資和創投業務，發揮“穩定器”作用。
那麽，產業金融業務能否扮演好“穩定器”的角色呢？在TCL集團的營收構成中，產業金融等業務並未作為一個獨立業務披露業績，可見其利潤貢獻的存在感之弱。更何況，這是上市公司本有的業務，而非新加入來進行周期互補的業務，能起到的作用實在有限。
可見，剝離消費電子、家電等業務後，僅剩面板產業的TCL集團經營波動性會否上升，答案十分明了。
二問支付方式
TCL回復：交易雙方合意下的最優安排行業人士：首付比例過低
此次重組交易的支付安排為，TCL控股在協定生效起的60個工作日內支付30%交易對價，再進行資產交割，資產過戶完成後60個工作日內再支付剩餘70%對價。
根據這一支付安排，47.6億元的交易對價先支付30%，即首付只需要14.28億元。
深交所就此問詢“僅獲得對價的30%是否滿足資產過戶條件，是否有利於保護上市公司利益”。
在長達200余頁的回復中，TCL集團對此隻進行了百餘字的回復，表示是“在盡快達成合意前提下的最優安排”，“交易雙方協商做出的商業安排”。
交易雙方為協商安排。左手方是李東生為董事長的TCL集團，右手方則是李東生控制的TCL控股，二者之間協商做出安排。
“30%的首付比例過低。”財經評論員譚浩俊接受界面新聞採訪時表示，交易雙方確實可以協商付款方式，不違反規定，但上市公司選擇付款方式要考慮是否損害投資者的利益，是否損害上市公司的利益。“通常情況下首付付大頭，但這筆交易首付少了。首期支付越少，對上市公司影響越大。交割期到最終完成支付至少三個月或者甚至半年，光算交易利息都有損失。”譚浩俊還稱“怎樣也不能低於50%吧”。
界面新聞查詢了今年部分上市公司資產剝離方案發現，在支付方式上，這些方案對上市公司的利益體現都優於此次TCL的方案，不僅交易尾款比例低，而且支付期限短。
一汽夏利（000927.SZ）剝離資產方案中，交易對手一汽股份在轉讓協定簽署後3個工作日便支付2億元，協定生效後10個工作日便支付全款；長電科技（600584.SH）今年剝離超6億元資產方案中，交易對手在轉讓協定簽署起10個工作日內支付10%，交割日支付80%，在資產過戶後10個工作日內支付10%；華聯股份（000882.SZ）出售三家子公司，對方要在協定生效日起20個工作日內，支付第一筆55%，標的應收账結清日後，支付第二筆40.69%，過戶後支付的尾款只有不到5%；天首發展（000611.SZ）轉讓股權方案中，在天首發展解除標的查封等限制15日內，交易對手支付50%，辦理股權轉讓後，15日內再支付50%尾款；渤海金控（000451.SZ）6.5億轉讓聚寶互聯，交易對手在轉讓協定簽署的10個工作日內便一次性支付全款。
儘管難以統計出支付方式的全部樣本，不過，像此次方案中高比例的尾款付款方式較為罕見。
更有市場人士認為，這種支付方式存在較大的漏洞。
“這完全可以做到空手套白狼呀。”一位不具名交易所市場人士對界面新聞表示，先支付不到15億元，待資產交割後，再把資產抵押出去，很容易就能拿到資金支付剩餘部分。“光拿一塊地抵押出去，都能拿回十幾個億。”
在此次公告中，TCL集團添加了一項風險提示——本次交易價款存在不能按時支付的風險。因TCL控股最新一次40億元的增資，蘇寧易購等5位股東隻認繳但未實繳。
有分析人士認為，支付是交易中的一個重要環節，也是買方的義務，較大的不能按時支付的風險不應由上市公司來承擔。
廣東奔犇律師事務所劉國華律師還在接受界面新聞採訪時提出，正常情況下，交易方案應該列明違約責任，買方若不能按時支付後續款項將承擔一定的責任。
若采取首付三成便可交割資產的交易方式，那TCL控股完全可以用合理的方式籌集到足額資金。
對此，TCL控股承諾，收購資金將全部來源於自有或自籌資金。
三問過渡期損益歸屬
TCL回復：雙方協商安排行業人士：“這就是霸王條款”
交易方案中顯示，交易過渡期損益歸屬於交易對方，更重要的是，“雙方不因該項損益的產生而調整轉讓對價及其支付”。
此方案的交易過渡期指評估基準日（2018年6月30日）起至交割日期間。時值2018年12月底，交易方案仍未通過股東大會，待各方審批後，還有60個工作日（不到三個月）的首付時間再到交割日。因此，這段過渡期短則至少9個月，長則一年甚至更長時間。
譚浩俊表示，在估計長達約一年的時間裡，不僅收益歸交易對手，甚至還不能因損益而調整交易對價，“這就是霸王條款”。
交易所問詢合理性所在，是否有利於保護上市公司利益。
在回復中，TCL集團稱，過渡期損益安排屬交易雙方協商範圍，且已經最終體現在交易對價中。
公告稱，在交易的8家公司中，惠州家電、合肥家電、酷友科技、客音商務4家公司過渡期存在虧損的可能，因此歸屬交易對方沒有損害上市公司利益。
事實上，這四家公司近兩年一期淨利潤為5.78億元、-0.09億元、1.41億元。儘管有小幅虧損年份，但兩年半盈利超過7億元，很難讓人得出過渡期存在虧損可能性的結論。
對簡單匯和格創東智兩家公司，公告稱，目前淨利潤為負數，過渡期也不會有明顯盈利跡象。
對資產比重較大的TCL產業園采取收益法、假設開發法等評估，TCL實業採用資產基礎法，TCL實業的三家主要子公司TCL電子、TCL通訊和通力電子采取收益法評估。評估均最終體現在交易對價裡，因此沒有損害上市公司利益。
“這都是TCL自身的判斷，但到底是虧損還是盈利，是虧損超過盈利，還是盈利能覆蓋虧損，外界就不清楚了。”譚浩俊表示，上市公司的面板業務和剝離資產手機家電業務本是上下遊業務，雙方在交易過程中，對非上市公司提供的面板如何約定價格，“這些條款公眾看不到，就很難說了”。
這次剝離資產使得上市公司新增了巨額關聯交易。公告預計重組完成後一年內上市公司與標的公司擬發生的日常經營性交易金額為183.17億元。這一金額相當於2017年全年營收的16%。
公告還表明了，46.7億元的交易對價已是不需要再進行調整的了。大量有價值的資產卻是過渡期裝入，那麽這些資產如何處置。
在基準日後8月至10月，TCL產業園旗下TCL科技產業園（武漢）有限公司合計16.63億元競得位於東湖新技術開發區三個地塊，這一資產該如何評估。交易草案中明確表示，因發生在評估基準日後，本次評估未考慮該期後事項的影響。
同時，擁有廣州TCL大廈這塊價值不菲地塊的廣州科技發展也是在10月才從上市公司劃轉至TCL產業園，成為TCL產業園子公司，進而打包為待售資產的。
四問品牌價值
TCL回復：TCL控股承諾商標年投入不低於4億元行業人士：“偷換概念”
TCL商標歸TCL集團所有，卻由TCL集團和TCL控股共享。交易所要求說明TCL控股使用“TCL”的合理性，上市公司是否提出異議或主張權利，是否為“TCL”字樣的安排單獨設定了對價。同時要求說明雙方共享商標的必要性，是否為“TCL”系列商標權或成為共同權利人支付了相關對價。
公告回復稱，“涉及‘TCL’字號使用安排不另行單獨設定對價”，原因在於，TCL控股是為交易專門設立的主體，交易完成後有義務積極維護TCL集團商標的形象並負有對TCL集團商標投入維護、推廣等相關費用的義務。
同時，TCL控股承諾對TCL商標的廣告投放、整合傳播、體驗行銷、維護、推廣及管理投入費用，且投入水準不低於TCL集團此前的投入水準。
2016年及2017年，TCL集團對TCL商標的各項費用投入水準均在4億元左右，因此TCL控股未來年商標推廣投入費用也應該不低於4億元。
“這是明顯的偷換概念。”梁振鵬向界面新聞指出，品牌維護推廣費和商標使用費是兩個概念。TCL控股收購業務的同時，應該向上市公司支付相應的商標使用費，可以一年一次，也可以五年或十年一次，或者長期，這樣用來避免未來TCL集團的不授權。“每年花4億元還是多少錢用於品牌推廣費，那是你自己買斷品牌後的推廣問題了。”
梁振鵬還稱，當初美的收購東芝白電，出手就是40年的商標使用權。
上述交易所人士更用了一個買車的比喻來說明其不合理之處。“相當於買了一輛二手車，你跟對方說，每月油費保養費要4000元我幫你出了，但車子歸我。”該人士稱，“二手車的買賣費用和油費、汽車保養費是兩碼事，不付車錢隻付油錢，顯然不合理。”
要知道TCL集團共擁有481項境內商標，TCL集團使用在電話機、電視機商品上的“TCL”商標均為馳名商標。TCL集團2018年半年報顯示，在2017（第23屆）中國品牌價值100強評選中，TCL集團以806.56億元位列總榜單第五位，連續12年蟬聯中國電視機制造業第一名。
回復公告引出更多謎團
交易所問“為什麽”，TCL集團答“雙方協商的結果”。雙方協商的回復除前文所述外，在公告中還多次出現。例如在問及交易作為略低於評估值和基準日後新增實繳注冊資本之後，並要求“詳細說明”時，公告又擺出“交易各方協商”的說辭。不僅未進行詳細說明，甚至不加掩飾地直接表示，交易價格略低就是我們商量的結果。
此外公告中還透露了一些資訊，例如，不吸引人的業務，李東生也不願買。
回復中明確了未來將適時出售的“與主業關聯性較弱的其他業務”的範圍，為環保、IT產品分銷、教育、醫療等業務。這些業務未一並出售的原因在於，“曾與本次交易對手方（TCL控股）商洽，但未能被納入重組的標的資產範圍”。可以看出，對這部分資產，TCL集團有意賣，但李東生所控制的交易對手TCL控股並不想買。
TCL的環保、IT產品分銷、教育、醫療等業務不僅與主業關聯性較弱，在上市公司內部也未成氣候，尚不能獨立成為營收貢獻者一員。
再例如，今年估值為負的TCL通訊去年估值為10億港元。
公告顯示，倒貼出售的對整體交易估值影響較大的TCL通訊業務曾以10億港元估值轉讓部分股份。TCL通訊在私有化後，2017年其49%股權被轉讓，當時交易對價為4.9億港元。
有小股東表示，對於此次交易，並非反對剝離資產，而是反對不明不白地賤賣剝離。
譚浩俊也表示，把上市公司打造為單一面板業務的融資平台是合理的，但關鍵是，“你的真實目的到底是什麽”。
根據公告，TCL將在2019年1月7日下午召開臨時股東大會，審議相關交易事項。
股東們又會如何投票呢？
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