TCL集團（000100.SZ）日前披露
將旗下600億元營收的智能終端業務打包出售，從而專注於面板產業。
然而，其47.60億元的交易對價頗受爭議，有投資者質疑，涉嫌賤賣上市公司資產。
質疑一，在市值蒸發約300億元後的業績谷底、周期谷底、估值谷底時，TCL集團將其實現盈利的“半壁江山”賣出，是否實現了最大價值的退出。
質疑二，“TCL”為中國百強品牌，交易對方TCL實業控股（廣東）股份有限公司（下稱TCL控股）作為新成立的與上市公司無股權交叉的公司，其使用“TCL”字樣，共享“TCL”品牌是否合理，交易中是否為“TCL”字樣單獨設定了對價。
質疑三，TCL控股第一大股東為TCL集團董事長李東生為首的核心高管層，不得不讓投資者擔憂會否存在一定道德風險。
在該筆交易中，李東生為核心的高管團隊僅以9億元為杠杆，便撬動了年營收超600億元的資產。同時，TCL集團原有的7.5萬員工中有5萬人將被“打包”至新東家。
轉讓資產账面營收過半，遷移員工數量佔比2/3，這與另起爐灶已然無異。更有人士直指，李東生正將TCL集團家電等資產私有化。
已有董事對系列議案均投出棄權票，認為方案複雜，“難以形成準確意見”。深交所也於日前發布關注函要求TCL集團交易原因、必要性、估值等問題進行詳細回復。
TCL實業倒貼8億元賣給管理層
47.6億元能買下TCL集團除華星光電之外的大部分資產，這對買家來說是一筆劃算的生意。交易對價中，標的資產評估值39.65億元，其中部分為資產基礎法，部分為收益法，評估公司為中聯資產評估集團有限公司。交易價格還包括了基準日（2018年6月30日）後TCL集團及TCL金控已向標的公司新增實繳注冊資本8.03億元。
既然早有轉讓打算，為何在轉讓前還對標的公司新增並實繳超過8億元的注冊資本？同時，評估值加新增資本之後為47.68億元，交易價格低於此，上市公司在新增注冊資本上就損失了800萬元。
這筆交易，TCL控股還將承接超過150億元有息負債和5萬多名員工，重組完成後，上市公司員工總數將從2018年6月的7.5萬名減少至2.5萬名。
交易標的8家公司估值明細
讓人大跌眼鏡的是，資產包中最重要的一塊資產TCL實業評估值為-7.98億元，評估增值3.73億元，評估方式為資產評估法。
TCL實業旗下有272家子公司，TCL電子（1070.HK）、TCL通訊、通力電子（1249.HK）為其重要子公司。TCL電子的主要產品為電視機，通力電子做視聽類消費電子，TCL通訊做手機，運營TCL、Alcatel和 BlackBerry三大品牌。
TCL實業手持股權市值約46.25億港元。其中，TCL電子最新市值72.63億港元，截至10月31日，TCL實業持有其52.89%股權，合38.41億港元；通力電子最新市值16.11億港元，TCL實業持有其48.72%股權，合7.84億港元；TCL通訊2016年9月私有化退市，TCL實業目前持股51%。
評估值為負，是受手機業務拖累。TCL通訊積弱已久，是過去幾年來上市公司主要的虧損窟窿，窟窿正被補上。TCL通訊2017年虧損超過20億元，2018年上半年虧損收窄至2.85億元，第三季度TCL通訊扭虧為盈，經營效率顯著改善。
短板補上後，TCL實業虧損也在收窄。整體智能終端業務在今年也實現盈利，這是一個好的趨勢。
不過，這塊坐擁TCL電子、通力電子兩家上市公司和TCL通訊一家退市公司，囊括了TCL電視、手機、視聽類消費電子業務的重要資產，如今要倒貼8億元出售。
從港股私有化後，TCL實業曾在2017年8月轉出TCL通訊49%至三家公司，不過公告未透露轉讓價格，顯然價格負的可能性極小。
深交所要求說明對TCL電子和通力電子兩家上市公司以收益法評估而非市場法評估的原因及合理性，並說明股權市場價與評估值之間的差異及合理性。
“今年面板整體下滑厲害。在這種情況下，TCL集團把還在增長的家電等業務剝離出去了，這讓投資者確實難以理解。”行業觀察員梁振鵬表示。
這8家公司與華星光電之間的關係也值得注意。有分析人士稱，“二者為上下遊關係，若同處一個上市公司，誰盈誰虧，利潤誰多誰少，都是左口袋倒右口袋的事，投資者也並不在意。但其中一個口袋的資產要以負估值剝離出上市公司，就不免讓人思考其過往利潤分配是否公允。”
華星光電近兩年毛利率大幅上升，速度遠超同行。2016年及此前，京東方顯示器件業務穩定，毛利率保持在20%左右；華星光電毛利率均低於15%，差距在5個百分點。2017年華星光電毛利率上升至27.88%，反超京東方顯示器件業務的25%。
廣州琶洲地塊暗藏大幅“優惠”
8家公司中估值最高的是TCL產業園，評估值32.94億元，評估增值14.78億元。增值原因為子公司股權账面是投資成本，不動產評估增值導致淨資產估值增加，故長期股權投資評估增值。超80%的增值幅度來看，TCL產業園似乎賣了個好價錢，其實不然。
TCL產業園是TCL集團的不動產運營管理平台，其主要資產為土地，公司收入主要來自房地產租賃收入和開發收入。TCL產業園擁有15家子公司，8家位於深圳，3家位於廣州，3家惠州，1家武漢。可見，多數位於房價、房租價格高企的一線城市。
廣州科技發展為TCL產業園的重要子公司，其主要資產是位於廣州市海珠區琶洲西區的一塊佔地面積8464.69平方米地塊。界面新聞查詢公開資訊發現，廣州科技發展擁有的琶洲西區AH040113地塊正是廣州TCL大廈項目。
這一項目由廣州科技發展於2017年2月28日以16.13億元的價格競得，廣州市國土資源和規劃委員會公示顯示，當時規劃建築面積為10.75萬平方米，容積率≤12.7，當時樓面地價為1.5萬元/平方米。根據GLODON工程資訊大數據平台顯示，TCL大廈項目計劃興建一幢26層和一幢38層高的辦公綜合樓，計劃2018年開工，2021年完工。
TCL產業園兩項房地產開發項目
這塊16.13億元購得的地塊當前價值幾何？有行業人士稱，這塊地出讓時已大幅優惠，未來升值潛力巨大。
廣東省房地產協會專家委員龍斌對界面新聞表示，琶洲西區出讓的地塊是廣州市政府用來定向出讓，用於招商引資，吸引中國最具規模的互聯網創新經濟來設定總部或區域總部，其出讓價格遠低於市場價格。“現在琶洲地區的辦公用地，樓面地價拍到2.5萬元/平方米沒問題，還在看具體位置，如果是位置特別好，或者沿江，價格會更高”。
TCL大廈所處地段正靠近江邊。由2.5萬元/平方米的市場價來計，這塊16.13億元競得的地塊，市場價格增長約67%，增值超過10億元。
龍斌還表示，琶洲西區發展前景十分明朗，升值前景良好，其未來價值遠不止此。
據了解，琶洲西區是廣州市中心三大核心商務區之一，定位為廣州“矽谷”，這一區域未來發展勢頭迅猛。琶洲西區已吸引大量互聯網巨頭批量進駐，從規劃圖來看，建設項目包括阿里巴巴華南運營中心、騰訊廣州總部大樓、唯品會總部大樓、廣東小米互聯產業園、歡聚大廈等。TCL大廈便坐落其中。
為打造全國互聯網總部經濟聚集區，廣州還不斷完善此處交通規劃。廣州地鐵18號線已於2017年10月底動工，預計2020年竣工，設有琶洲西區站點；地鐵19號線在琶洲西區設定磨碟沙北站，計劃2021年至2025年實施；琶洲西區還將增加一條有軌電車環線，從規劃路線來看，TCL大廈前設定了一處站點。
可以預見，琶洲西區未來將比肩珠江新城。
琶洲西區規劃圖
對這一資產，TCL集團也進行了一番精心騰挪。廣州科技發展本隸屬於TCL集團旗下，TCL集團先於評估基準日之後的2018年8月對其增資7.54億元，後於10月將其100%股權劃轉至TCL產業，並打包出售。
對此次TCL集團打包地塊出售一事，龍斌提出質疑。“這個地段非常好，將來的價值非常高。政府定向出讓，設定了很多拿地條件。但問題的關鍵是，政府把優惠的地塊給到企業，現在企業拿這塊地進行資本運作，打包、評估、轉讓、交易，廣州市政府就會比較尷尬了。”龍斌表示，按規定，定向出讓土地是不能出售的，“個人覺得，TCL集團打了個擦邊球，值得商榷”。
不只如此，廣州市政府的大幅定向優惠，此前是定向針對TCL集團的，即上市公司投資者共享，但被打包出售後，這一優惠就讓李東生等TCL控股的股東們享有。“如果是國有資產，就相當於是國有資產流失。現在是上市公司優質資產流失。”龍斌表示。
TCL產業園擁有的高價值地塊不只這一處，房地產開發收入的另一塊地在深圳。深圳市寶安TCL海創谷科技園發展有限公司艾美特項目，預計2019年底開發，2021年9月完工。
同時，今年8月至10月，TCL產業園旗下TCL科技產業園(武漢)有限公司合計16.63億元競得位於東湖新技術開發區三個地塊。因發生在評估基準日後，本次評估未考慮該期後事項的影響。
估值存在貓膩，市場質疑聲起。“既然現階段已受到外界質疑，TCL集團及李東生為首管理層應發布公告，詳細解釋，這些營收規模在幾百億元的資產以47.6億元賣掉的原因是什麽。”梁振鵬表示。
此外，中聯評估對TCL實業、簡單匯及格創東智均隻採用了資產基礎法進行了評估，深交所也要求說明隻用一種評估方法評估的原因及評估結果的合理性。
蘇寧易購等40億元火速送“彈藥”
這筆關聯交易的交易對手TCL控股為2018年9月新成立的公司，李東生任董事長。TCL控股尚未開始實際經營活動，卻已於12月3日及7日進行了兩次火速增資。
首次增資9億元，增資後TCL控股三位股東分別是礪達天成、礪達致輝、鍾偉堅（TCL集團總裁辦主任）。第二次新增5位投資人共認購40億元，分別是蘇寧易購、磐茂（上海）投資中心、北京信潤恆股權投資合夥企業、惠州市國有資產管理有限公司、深圳市啟賦國隆中小微企業股權投資基金合夥企業。
TCL控股股權結構
兩次增資僅相隔4天，礪達致輝以9億元認購佔比30%，蘇寧易購以15億元認購僅佔比25%。二者為TCL控股的第一、第二大股東。
值得注意的是，在第二次增資當日，TCL控股召開股東大會審議通過了本次重組議案。也就是說，資本對李東生信任有加，火速送來40億元“彈藥”，當天TCL集團就公告要把資產賣給TCL控股了。資本的嗅覺十分靈敏，從入股之迅速可見其對即將收購的資產之期待。
二次共增資49億元，剛好覆蓋此次47.6億元的交易對價。
礪達天成、礪達致輝同為新設立的公司，均為李東生及TCL集團高管團隊的持股平台。
礪達致輝持有TCL控股30%股份，李東生持有礪達致輝63.1%；礪達天成持股比例3.333%，李東生持有礪達天成51%的股份。因此，李東生對TCL控股間接持股比例達20.63%。
李東生及TCL集團高管們共以9億元（其中李東生6.31億元），撬動了一家上市公司超過600億元營收的資產，不僅包括TCL手機、電視、消費電子，還包括了價值較高的幾個地塊。
TCL控股股權結構
40億元的新增資款項尚未實際繳納。在支付方式上，公告顯示，協定生效之日起60個工作日內，TCL控股先支付30%對價；資產交割過戶完成後，60個工作日內，TCL控股再支付剩餘的70%。交易所要求說明，支付30%是否滿足資產過戶的條件，是否有利於保護上市公司利益。
事實上，除高管股東關聯外，TCL控股與上市公司之間無股權交叉，TCL控股本是一家獨立的公司。不過，TCL控股卻沿襲了TCL這塊品牌。交易完成後，TCL將成為TCL集團及TCL控股的共有商標。
TCL集團2018年半年報顯示，在2017（第23屆）中國品牌價值100強評選中，TCL集團以806.56億元位列總榜單第五位，連續12年蟬聯中國電視機制造業第一名。
深交所要求說明本次交易作價中是否包含了TCL控股使用“TCL”系列商標權或成為共同權利人應支付的相關對價，商標共享是否將對上市公司的資產獨立性造成重大影響，
無實控人的百億資產決策困境
TCL集團目前沒有實控人，而沒有實際控制人在董事會進行主導，很難將股東利益和管理層決策在董事會層面進行統一。
TCL集團2009年前為國資控股企業，當時惠州市投資控股有限公司（下稱惠州投控）持股12.70%，為TCL集團控股股東，惠州投控受惠州市人民政府國有資產監督管理委員會管理，惠州市人民政府國有資產監督管理委員會為 TCL 集團的實際控制人。2009年4月23日定增後，惠州投控的持股比例由12.70%降至 11.19%，此後，TCL 集團由國資控股變更為不存在控股股東、實際控制人。
李東生之於TCL集團，正如董明珠之於格力電器（000651.SZ），對公司生產經營決策有著極為重要的影響。
李東生個人持有TCL集團4.71%的股份，同時其與新疆東興華瑞股權投資合夥企業（東興華瑞）、新疆九天聯成股權投資合夥企業（九天聯成）為一致行動人。東興華瑞為公司核心員工持股平台，九天聯成為公司高管人員持股平台。截至2018年三季度末，三者合計持有TCL集團11.06%股份。
李東生每年所獲的分紅價值有限。在2017年TCL集團最好的年份，TCL集團每10股派1元。李東生持股數量6.38億元，可分得6383萬元。
若600億營收的資產注入非上市公司TCL控股，資產將從歸TCL集團全體投資者所有，變為歸屬於TCL控股股東們所有，李東生20.63%的持股比例將價值不菲。
梁振鵬還預計，待轉讓完畢，李東生大概率會將剝離資產注入旗下港股上市平台TCL電子之中。“這部分業務營業收入、利潤比較理想，注入TCL電子後，TCL電子將由以彩色電視為主的低估值夕陽產業更新為與美的、格力、海爾類似的綜合性家電企業，二級市場估值提升。”在未來可能的注入TCL電子這筆定增交易中，李東生等高管們必然大幅增加所持TCL電子的股份。
股份數量增加、股票價值上升，若真如此演繹，屆時李東生手握資產規模也將激增。這筆對TCL集團資產騰挪也取得了利益最大化。
交易所也要求TCL集團說明智能終端板塊後續是否存在其他資本運作安排，是否存在分拆上市的情形。
此次交易已獲TCL集團董事會通過，值得注意的是，在公司董事會審議重組等20項議案時，董事賀錦雷均投出棄權票。棄權理由為：因重組未停牌，其在董事會召開兩天前才收到重組方案，且本次重組方案複雜，給予賀錦雷及其所在部門論證分析該重組方案時間較短，難以形成準確意見，因此棄權。
12月14日晚間，中誠信證券評估有限公司也發布了關注TCL集團重組交易的公告，中誠信是TCL集團公司債的信用評級方。中誠信表示，將持續關注本次資產出售帶來的相關金融債權人可能要求提前償付、主營業務變化和經營規模下降、對外擔保規模較大、資金拆借數額較大等事項。
交易還需提交股東大會審議，最終交易是否落地還要看投資者的意願。
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室