劉煜輝眼中的股債商品交易策略：多想Alpha 難見Beta

　　來源：對衝研投　文 | 劉煜輝  天風證券首席經濟學家

　　本演講試圖解決的三個分歧較大的問題：

　　第一，國債收益率從2月以來下行到3.85附近，到底是短期調整還是長期趨勢？

　　第二，創業板指從2月9號的低點反彈超過16%，A股是否進入風格切換？

　　第三，近期黑色商品也出現比較明顯的回調，開工需求是否已經被證偽？

　　以下為演講全文

　　大家好，今天講的更多的是一些感性的認知，供大家批判。

　　第一，我個人感覺今年的策略可能更多要從alpha角度理解，beta的交易策略現在應該是阻力上升很快的一個方向，它直接的背景是一月份所經歷的全球風險市場波動率的釋放，波動率釋放以後，對於全球機構來講，風險資產的配置頭寸一定會面臨調整，至少去年趨同的方向會比較明顯地壓縮比例。

　　這也不是針對性的壓縮中國資產，如果整體壓縮比例的話，去年波動率調整以後風險資產的收益率在歷史上是非常高的水準，當然在所有的風險資產中，以弱美元來講，新興市場的收益率是非常高的，所以如果整個全球風險資產的波動率釋放，它所面臨的調整壓力很大。所以美國波動率釋放以後，中國市場一月波動很顯然集中地拋售的是南向北的資金，因為中國股票市場對接國際化大家選擇的標的也就是那些。

　　南向北的資金集中拋售出來，之前大市值標的集中交易之趨勢被完全破壞，國內機構被埋入其中。失去了交易趨勢的驅動，beta策略變得艱澀和阻力陡升。在一個存量（甚至減量）的市場中，層層疊疊的籌碼只能等著被交換出來，重新流入那些獲得新經濟預期激勵的方向。自下而上的alpha又重新獲得生機。

　　但這一次可能也是結構中的結構，超額收益需要比歷史更強大的交易技術的支持。從結構上面大家看的很清楚，比如說中國的證券市場制度，在最近一段時間明顯存在一個良性的制度改良的競賽，由港交所李小加提出的同股不同權的改革確實起到了制度改革的“鯰魚效應”。

　　因此如果在籌碼交換的過程中間，從阻力很大的方向交換出來的籌碼會慢慢流入，配置受到制度改良、制度激勵的一些方向，中證1000、創業板指在最近的反彈過程中，明顯成為從藍籌方向交換出來的籌碼和資金流入的方向。在一個存量（甚至減量）的市場，我認為這個交換的趨勢會持續下去，風格的變化應該是可以確定的，原有的自上而下的beta策略，這個趨勢徹底被破壞了，所以今年要取得超收益的話更多的是alpha的策略。

　　當然alpha的策略肯定是無法與2012年—2015年的金融條件相提並論的，因為那是金融加杠杆的周期，處於金融風險、金融風險溢價得到激勵的大周期中，所以不要簡單地類同2012年—2015年的中小市值股票的趨勢。我覺得這個alpha可能也是結構中的結構，因為畢竟面對的金融條件可能是個存量甚至是個減量的市場，而中國的A股的證券市場制度提供的新經濟預期的標的相對來說比較少，它對交易技術的要求更高，無論是擇時還是擇股。

　　特別是A股市場的上市的資格、掛牌的資格，帶殼性質的這樣一些靠流動性溢價來支撐估值的標的，顯然會直接面臨著國內的正在進行的非常明確的去杠杆的衝擊，包括股權質押貸款、前幾年金融繁榮期間的一二級市場聯動等大家所進行的資本的遊戲，對應的都是杠杆和交易結構，所以這上面的交易阻力也非常大，在結構中間選出結構能夠獲得一個具有超額收益的alpha，難度肯定比2012年—2015年高很多。

　　但是beta來講的話，我個人看的比較堅決的，因為只要全球的波動率釋放出來，對中國的beta來講壓力是持續、不可解除的。所以中國的股票市場由於年初的波動，它的微觀結構應該承認出現了非常明顯的變化，這也是最近風格出現變化的決定性因素。這是我首先講的我對策略方面的判斷。

　　第二個，我想講一下利率，利率我不太認同所謂中國債牛開始，中國的債券具有長期配置價值的判斷。我的看法就是中國確實在采取措施管理國內去杠杆。在去年川普的減稅和擴張的政策逐步落地以後，美國的十年期國債選擇了明確上升的通道，這個通道應該是非常堅實的。目前來看，我認為中國的巨集觀層面在管理國內的去杠杆或國外的十年期美債上升所釋放的壓力，管理自己的利率水準。我看到的一個組合是中國可能會采取一個金融壓抑搭配壓低貨幣乘數的組合來管理利率和信用緊縮所帶來的壓力。

　　我以前一直認為在產品層面打破剛兌，其實在現有的框架中間難度是比較高的，但目前看來無疑是要嚴格限制這種類似於隱性剛兌的所謂保本理財產品，至少要對它的價格有比較強的限制和管制，實際上就是金融壓抑，過去中國利率市場化、金融自由化釋放自由度上升要素的管制，這個壓抑某種程度現在在走回頭路，這是一個方向。

　　第二個方向就是壓低貨幣乘數，這個就是資管新規了。現在商業金融監管趨緊，銀行表外業務擴張放緩，這直接對標的就是貨幣乘數，通過監管的框架把非常高的貨幣乘數壓下去。所以金融壓抑和貨幣乘數下降的組合，對於中國來講應該是一個非常現實的選擇。

　　我做了一個沙盤推演，分析這組搭配造成的效果，中國債券市場對中國的利率最需要關注的一張圖，中國的金融條件即資金來源和資金運用之間“死叉”的狀態，這個狀態恐怕會出現改觀，甚至這個“死叉”有可能出現收斂。簡單講，中國的資金來源商業金融的負債端可能會形成企穩下降的趨勢，然後隨著貨幣乘數的下降力度加強，資金運用的方向可能會加快下行，這兩者之間形成的死叉分裂的狀態可能會出現收斂。

　　我的一個判斷是中國在這種狀態下利率和信用會出現一個分裂的狀態，就是這種狀態在以前加杠杆的周期中是很難看到的。因為中國的信用品溢價其實對標的就是流動性溢價，中國原來是個剛兌的環境，整體而言加杠杆都是賺道德風險的錢。道德風險的溢價收窄了，所以在這個政策的搭配組合下，利率和信用之間會出現一個真正的分離，信用溢價會走闊，然後利率可能處於一個被管理的狀態。如果短期想在交易層面交易出特別大的利差，對標的大家都在喊的債牛等，我並不認同。

　　畢竟中國對標的國外的狀態，大家應該很清楚，十年期美債25年牛市的結束形成一個轉捩點，如果川普的政策落地是有效的、財政是穩固的、貿易條件得到改善的話，十年期美債的向上的太空會不斷地拓展，當然這個過程也要邊走邊看，如果川普這一套政策落地的成效受到各種條件的製約，不能呈現出效率的話，十年期美債上升的通道也不是那麽順暢，肯定是有很多波折。

　　如果外部以十年期美債為基準，從預期上講至少是偏向於樂觀的上升通道，那麽即便用嚴格的資本項管制來維持“不可能三角”，國內的金融條件也會受到牽製。不可能美債走一個上升通道，國內走出一個利率的債牛，形成一個分叉方向，這個是不符合邏輯的。

　　所以從交易的角度來講，現在大家提出的口號更多的偏向於交易方向想取得一個所謂的價差，我覺得這個上面賺不到什麽便宜，但是我覺得中國現在的利率的狀態對權益的策略構築可能更為重要，我覺得對權益所選擇的風格來講，比較看重目前中國利率狀態的判斷。

　　如果中國的利率還在一個偏比較長的上升動力的太空，我覺得對於中國權益的風格的轉化這個來講是一個很大的潛在的壓力。大家也知道，2016—2017年（特別是16年債熊以後到17年）形成的趨勢，背後對應的是利率上升的通道，中國在釋放利率的壓力。如果這個通道依然像2017年那麽強的話，對於風格來講，心理層面的壓力是比較大的。但是如果中國利率狀態，現在正在采取措施管理國內去杠杆和國外的十年期美債的上升通道可能釋放的壓力，那麽對於權益的風格選擇來講，交易層面心裡的石頭有可能可以落地，這個方向不會帶來那麽強的壓力和恐懼。

　　我今天主要講的是這兩個方面，一個是策略，一個是利率，大家如果還有其他方面的問題請隨時問我，交流一下意見。

　　Q&A

　　//主講人//

　　好的，感謝劉老師，現在剩下的時間就留給在會的大家提問。

　　//提問//

　　劉老師您好，您對下一階段今年整個巨集觀經濟怎麽看？

　　//劉煜輝//

　　我個人覺得物量交易的指標會呈現比較明顯的弱勢狀態，但是GDP核算的總量指標的下降是非常溫和的。大家也知道，中國過去5年的經濟結構有非常明顯的改變，然後整個GDP核算的方法在去年也有很大的調整，最大的調整就是R&D原來算成本現在算增加值，然後還有過去新經濟業態所促進的服務業快速發展，有200多個新興業態逐步要納入國民經濟統計的範疇，所以GDP所呈現出的回落會非常溫和。

　　但是對於傳統經濟的偏實物量的經濟指標，這個弱勢會比較明顯的呈現出來。基建投資增速或明顯回落，因為地方政府沒錢了，而且地方政府要新開工項目的標準比以前提高了4倍。但是房地產投資這塊的回落我認為可能是一個相對比較溫和的態勢。因為地價和房地產對接實際上是中國地方政府的財政體系，這套體系如果出現崩塌的話直接傳染的是商業金融系統違約的金融風險的釋放。

　　今年房地產商乾好一個事情，就是顯著提升周轉率，具體來講積極地拿地，大量地生產，然後堅決地按照指導價格大量地銷售，不要囤。如果核心房地產商是這樣做的話，我覺得這個問題就不大了。

　　所以地價和房價這個趨勢我個人認為一定能夠實現的，而且地方財政短期也不太可能出現一個所謂的懸崖崩塌式的風險。因為中國的城市土地供給制度實際上從去年開始已經悄然發生變化，城市原有的土地供給控制會大幅解除，短期內的話我們會采取以量補價的方式去對衝地方政府財政體系所面臨的壓力。當然未來取決於中國的稅制結構的調整，征稅的主體從企業慢慢移向資產方，從間接稅逐步轉換為直接稅，那是以後。

　　但是中間的過度出現在我們現在現有的這麽強的政治體制下出現崩塌的風險，我覺得這個概率不大。當然中間可不可能在執行層面會製造一些波動，這個在所難免，但是形成系統性的崩塌風險在中國現有的體制下，基本上沒有什麽可比性。我覺得還是比較平穩的，持相對樂觀的態度。

　　//提問//

　　剛剛您說的對藍籌beta的今年壓力比較大，具體的原因是什麽？另外一個對現在中小的風格您覺得只是目前階段壓力比較小是一個短期的反彈還是中長期會有一些巨集觀方面的因素的支撐？

　　//劉煜輝//

　　Beta這個方向可能你要說決定性的因素，就是一月全球風險資產波動率的釋放。因為去年全球風險資產波動率調整以後的收益率是歷史上非常高的一個水準，因為波動率一直往下走，波動率釋放以後全球風險資產（特別是去年配置重）的頭寸會面臨明顯的壓力。

　　南向北的資金集中拋售出來，中國股票市場的微觀結構發生了很大的變化。原有的beta策略變成一個趨勢，變得艱澀和阻力徒生，沒有賺錢效應以後待在裡面的籌碼會慢慢被交易出來。就跟2015年整個市場的頭寸基本上被壓在中小市值的股票一樣，然後15年股災中小市值的股票崩塌了以後，也面臨著一個比較長時間的帶血帶痛的交換過程。

　　我覺得這個過程沒有結束，至少最近一段時間自下而上的策略慢慢變得有用了，我也承認中國A股證券市場真正可以持有交易的標的的選擇難度比較高、比較有限，更多的是一些充滿博弈和交易的過程。但是至少來講，現在自下而上的策略開始變得有效了。在兩個月前，當市場集中交易達到一個極端的時候，200億市值以下的股票基本上沒有人敢碰，對於交易來講，所以這個變化我覺得是非常明顯的。

　　//提問//

　　中收據的趨勢您怎麽看？行業持續性怎麽看？

　　//劉煜輝//

　　我覺得持續性我覺得是一個樂觀的態度。當然選擇的標的我也知道這個市場落後留給中小市值的大部分還是以上市的資格、以流動性溢價支撐估值的這些帶有殼性質的品種，這些品種面臨金融去杠杆的比較沉重的壓力，所以中小創目前的風格更多還是結構中的結構，選擇時可能要很大程度地縮小範圍。

　　//提問//

　　剛剛您也提到了美國的利率可能是出現了明顯的轉捩點，意味著國內的利率環境也不是特別樂觀。

　　//劉煜輝//

　　它是這樣，因為巨集觀的三角，中國可以把資本項目這塊嚴格的管制起來，使得國內金融信用的政策能夠相對和美國的政策保持一定的隔離。但是應該承認美國十年期國債的上升通道可能存在對中國國內的金融信用的牽引力。

　　//提問//

　　在這種環境下中小創的估值持續提升的難度也比較大？

　　//劉煜輝//

　　對於中間的結構性的品種來說活躍程度會明顯提升。當然我覺得從交易的角度來講，至少不會面臨去年那麽大的壓力，因為明顯去年中國的利率是在一個利率上升的釋放通道當中，今年我們采取了金融政策搭配的組合，管理中國所面臨國內的去杠杆和國外的美國十年期國債上升通道的壓力所以今年中國的利率上升通道的壓力肯定要比去年要緩很多。

　　所以對於權益交易來講，風格比較看重這一點，如果還是去年那麽陡的利率上升的通道，風格轉化心理層面的壓力是很重的。就利率現在的狀態來講，在我看來利率是有底的狀態。

　　//提問//

　　中國的地產聽政府的話以量換價，對於二手房來說壓力會很大，會不會出現二手房的價格血崩，對股市有什麽影響？

　　//劉煜輝//

　　因為二手房價格調整肯定是向一手房的價格靠攏的，上漲的過程也是這樣。我倒是不覺得會出現血崩，除非將房產做信用抵押。現在的房子要認清一個基本的格局，中國現在的房子全在老百姓手上，這和13、14年全在開發商手裡面是完全不一樣的結構。大中華區的民族性決定了居民部門都是硬約束部門，只要這個部門有恆長的收入，即便出現負資產的狀態，也不會斷供的。

　　//提問//

　　十年期美國國債是向上走的，在這個影響下中國今年可不可能加息？

　　//劉煜輝//

　　我覺得上半年官定利率加息是完全合理的。因為現在中國的一年期定期存款的利息1.5%，對應11%的名義經濟增速，歷史上這兩者之間形成的反差都沒有今天這麽大。所以如果3月份美聯儲再一次加息，聯邦基準利率到1.75%的話，中國上調官定利率是完全合理的。但這種加息很有可能是非對稱加息，不願意加貸款利率，否則相當於整個這麽大的存量債務的利息支出會明顯上升一塊對於債務方（特別是地方政府）來講不太願意看到這樣一個方向。不能排除貸款少加、存款多加表示一下的可能性。

　　//提問//

　　能不能談一下您說的非對稱加息對股市的影響？

　　//劉煜輝//

　　對股票的影響直接對標的就是銀行股，大家以息差的問題，存款利率比貸款利率加的多，息差就是一個預期的問題，直接影響對銀行股的看法，我覺得這種官定利息的上調未必會給中國債券的利息額外的帶來很大的負擔。

　　我覺得債券的利率現有的收益率也是進入一個區間波動振蕩的格局狀態。我原來有一個比喻中國在金融去杠杆過程中對利率的管理像畫桂林山水一樣，它不像西方，西方的選擇或只能選擇把牛奶倒掉，利率迅速升到天上去，把泡沫刺破，然後貨幣財政反危機，從利率上講，明斯基的狀態看到的就是巍峨的珠穆朗瑪峰；我們不是巍峨的山峰，但是迤邐的風水，我們這個體制下只可能是迤邐，不會太高，但會峰巒起伏，層巒疊嶂，對金融市場交易者來說是一種美麗的“折磨”。

　　所以我們不要輕易把某一些局部的資訊放大化，認為是債牛來了，簡單地想象成西方的山峰段，對債券的交易來講的話，從現有的各方面條件綜合想賺到便宜並不容易。

　　//提問//

　　您好，我們近期觀察到社融的增速還在往下走，銀行總資產增速明顯下行，在這種情況下會不會存在金融監管政策落地以後貨幣政策邊際上開始出現一些放鬆，導致債券市場利率出現向下的動力。

　　//劉煜輝//

　　我剛才講了，中國的金融條件就是資金來源和資金運用所構成的“死叉”狀態會出現改善。這將改變陡峭上升的利率通道，至少會減小它的斜率，甚至不排除形成橫盤震蕩的狀態，我覺得這個狀態的可能性更大，也就是去年形成的利率上升的動力可能逐步趨於衰竭。我不太看好把這理解成一個債牛，至少到目前為止，綜合其他各方面的條件，不太符合所謂的中國金融去杠杆，目前金融周期走右側的狀態，至少時間上遠遠沒有到那一步。

責任編輯：牛鵬飛