邵宇、陳達飛：美元，霸權的負擔

　　意見領袖丨 邵宇 陳達飛

　　2021年5月至今，美元指數從90低位持續升至110，漲幅超20%，突破了前期高點，也證偽了新冠疫情暴發之前的主流觀點：美元開啟了長期貶值之路。

　　疫情期間，美國的財政赤字和美聯儲資產負債表大幅擴張，美聯儲持有的國債份額創新高，是典型的“財政赤字貨幣化”，但這似乎並未侵蝕美元信用，反而強化了美元，增加了美元資產的需求。這不符合教科書的標準敘事，卻恰恰是“囂張的霸權”的題中之意。雖然大多數經濟體都有主權或超主權貨幣，但全球是一個大的“美元區”，美聯儲政策有顯著的外溢效應，聯邦基金利率和美國國債利率是全球資產定價的“錨”。利差（如國債利差）則是新興市場國家需要支付的“安全溢價”。

　　經驗上，自布雷頓森林體系瓦解以來，美元匯率存在15-20年的周期變化規律。疫情之前的高點出現在2017年初（103），按照7-10年的下行周期計算，美元下行周期應該持續到2024-2027年。但新冠疫情（暫時地）中斷了這一規律。因為，主導美元指數短期波動的是全球避險需求。每當出現“黑天鵝”事件，投資者都會追逐安全資產。雖然主導美元長周期變化的因素是美國的相對經濟實力。在過去50年的3個周期中，美元周期的高點越來越低，部分就反映了其相對經濟實力的下降，所以早至上世紀70、80年代就有關於美元霸權衰退的聲音。但半個世紀過去了，美元的主導地位仍是不可置疑的，無論是在支付清算、外匯儲備還是在貿易融資等方面，美元的份額都遠超排名第二的歐元。

　　所謂安全資產，指的是對信息不敏感（information insensitive）的資產，即不存在信息不對稱問題，或者說，債務人的支付承諾完全可信，資產持有人不需要收集額外的關於發行人的一切信息。

　　全球來看，美國是最重要的安全資產的供給者。美元、美國國債、政府支持的機構證券、金融機構債務、MBS和ABS都被視為安全資產。美元和非美元安全資產形成了一個閉環，源源不斷地創造著對彼此的需求。積累美元儲備是新興市場國家的一種“防禦性需求”。為了獲得一定的收益，或者說保持美元價值，又必須購買某種類型的安全資產，美債（和美國政府機構證券）是最佳標的，從而促成了美元回流。這樣就擴展成了“美國赤字→美元供給→美債需求”閉環。

　　安全資產能為理解全球貨幣體系變革，進而為全球化的命運提供新的視角，這是因為，安全資產供給者往往就是最重要的國際貨幣的發行國，這兩者是一對矛盾，是對立統一的。

　　對立性的表現是，美國在滿足全球日益膨脹的美元需求的同時，也在創造對自身提供的非美元安全資產的需求，也就是說，創造美元的同時也創造了安全資產的短缺。從這個角度說，美國無風險收益率的下行是美元相對於其它非美元安全資產過剩的結果。

　　統一性表現在，美元和美債同屬安全資產，同以美國的財政可持續性和國家信用為基礎，只有在美債和美元被同時創造出來時，缺口才不會擴大，但這又在透支美國的國家信用和財政空間。問題在於，是否會存在某個臨界值，美債和美元是否會變成不安全的資產，從而遭到拋售？所以，美國財政部對外事務的一個重要內容就是希望債主們不要拋售美債，或者購買更多的美債，尤其是在美國國內出現某種困局的時候。典型的案例是保爾森在任時，美國國內正在挽救金融市場於崩潰的邊緣，如果海外拋售美債，那就是雪上加霜。所以他曾經與中國溝通過這個問題，希望中國不要拋售美債。在這個方面，中美利益是綁定的，中國持有的機構債和MBS規模甚至超過了美國國債，如果美國政府救市不成功，後果不堪設想。

　　所以，“囂張的霸權”的另一面是沉重的負擔。這主要體現在兩個層面：第一，貿易層面。美元作為“第N種貨幣”，決定了美國無法通過匯率機制實現國際收支平衡，因為其它貨幣大多釘住美元，可調整匯率以保持與美元的平價關係。

　　第二，國際貨幣體系層面。布雷頓森林體系後形成的美元體系並未根除原有體系的內在缺陷——“特裡芬困境”，只是換了一種形式。美元與黃金脫鉤解開了經濟發展的“黃金枷鎖”，卻打開了廉價貨幣的魔盒。首先是20世紀70年代的石油價格上漲導致的“滯脹”，其次是新興與發展中國家的債務危機和貨幣危機。美國自身也未能幸免，國內信用的膨脹加劇了金融不穩定，導致金融危機周期性發生。與廉價美元相對應的就是安全資產（safety asset）的短缺，這被認為是解釋2008年金融危機，以及後危機時代無風險利率持續下行和經濟增長停滯的重要邏輯——“新特裡芬困境”。

　　當權力與義務、收益與成本不對等時，全球秩序便進入非穩態。更確切地說，當美國感覺其從該體系中獲得的收益小於其付出的成本，或者，當其感覺搭便車者（free-rider）獲得了非對稱性收益，尤其是搭便車者還挑戰了其規則制定權時，美國便不再有激勵去維護該體系，甚至會主動破壞其建立的秩序。當前及未來，全球的兩大主題是全球化的失衡與重構。

　　從國際政治和經濟的綜合視角來說，2008年之後的時代與“大蕭條”有一定的相似性。經濟方面是長期停滯。這個概念由阿爾文•漢森（Alvin Hansen）在20世紀30年代末提出，被用來描述大蕭條時期的經濟低迷狀況。美國前財政部長薩默斯借用其來描述2008年之後的全球經濟狀況，並且，人口因素都是導致長期停滯的重要原因；全球化方面，是舊秩序的終結和逆全球化的開始，上一次全球化的轉折點是1913年，大蕭條期間陷入低谷，直到二戰結束後才得以建立新秩序，這一次的轉折點是2008年，目前仍處在重構之中；國際政治格局方面，是霸權解體危機。或者說，經濟停滯和逆全球化，以及期間可能出現的各類衝突，如戰爭和貿易戰等，都是霸權解體危機的表現。

　　在解釋兩次世界大戰和大蕭條時期的世界混亂狀態時，美國著名經濟史學家金德爾博格認為，災難的根源於美國和英國的經濟與金融地位不匹配。一方面，隨著製造業和經濟實力的衰落，英國向全球提供金融公共品的能力衰減；另一方面，19世紀末，美國就取代了英國成為全球最大的經濟體和最重要的製造業大國，但在金融上，美元尚未取代英鎊，紐約尚未取代倫敦，美國未能向全球提供金融公共品。畢竟，直到1914年，美聯儲才成立。雖然1925年美元就取代了英鎊而成為最重要的儲備貨幣，確立起了金融霸權，但美國對外奉行的卻是孤立主義外交政策和保護主義的貿易政策，且直到二戰後，美國的金融霸權才穩固。在兩次世界大戰期間，英國是有意願卻沒能力提供公共品，而美國卻是有能力沒意願。

　　從失衡到崩潰，再到失序和重構，是全球體系運行的動態特徵。美元和美元資產的背後都是由美國的國家信用背書的，既包含硬實力，也包含軟實力，從而也必然因為綜合實力的相對衰落而面臨越來越多的競爭。雖然近半個多月世紀以來，美元在絕對和相對意義上仍是最主要的國際貨幣，但在趨勢和周期上，美元匯率與美國GDP在全球的份額高度正相關。單極的美元體系也將隨著世界體系的多極化而趨於多元化。近年來，國際儲備多元化趨勢已經非常明顯，而俄烏衝突之後該趨勢或進一步加速。在綠色能源轉型過程中，傳統能源出口國的貨幣隨著貿易條件的改善或趨於強勢，比如盧布、澳元等。不僅如此，貿易、結算、計價貨幣也都有不同程度上的體現了“去美元化”的特徵。

　　中國突圍的關鍵是：第一，提高向全球提供安全資產的國家能力；第二，在世界安全資產短缺的情況下，在能力許可範圍內，彌補這個缺口。實際上，擴大金融開放，就是在彌補這個缺口。當前的短板是國家金融能力，也就是向世界提供安全資產的能力，其緊迫性不亞於科技創新。

　　市場化和開放是中國建立安全資產供給能力的條件。自上世紀90年代以來，金融市場化就被看作是新興市場國家市場化的必由之路。但從實踐經驗來看，金融市場化有其內在次序，如果把握不好，就可能引發金融危機。“對一個高度受抑製的經濟實行市場化，猶如在雷區進行，你的下一步很可能就是你的最後一步。”隨著各項制度建設的推進和開放舉措的推進，人民幣資產越來越受到海外投資者的青睞。

　　2008年金融危機以來的人民幣國際化主要體現在第一個層次，這是中國“世界工廠”地位的外溢。實踐證明，僅靠貿易推動人民幣國際化，阻力較大，空間有限。所以，未來或應加強人民幣在後兩者的體現，這分別要求中國提升其在全球價值鏈中的位置，和建設健全、開放的金融市場，尤其是資本市場。前者主要依托於基礎性科技創新能力和品牌能力，後者則依托於法律、監管等制度建設，逐漸消除金融抑製帶來的交易成本。這兩個方面，並非是獨立的，因為研究表明，相較於銀行信貸融資而言，權益類融資更有助於促進創新。

　　中國經濟增速下行的必然性邏輯是建立在傳統的以投資驅動和出口拉動為主體，以金融抑製為條件可以壓低資本成本和強製儲蓄的模式之上的。這種模式有助於中國在資本要素短缺的情況下快速實現工業化，但當中也積累了大量的扭曲。隨著GDP總量和人均GDP增速的提高，以及中國經濟發展方略從高速度向高質量發展的轉換，金融抑製性政策對GDP的貢獻已經由正轉負，GDP的進一步提高要求供給側動能由廉價要素投入轉變為全要素生產率的提升和創新驅動，這就要求與之相匹配的金融市場配置效率。

　　全球化總是在重複著失衡與重構、脫鉤與突圍的故事，只是角色在不斷變化，然而，至少從歷史經驗看，不變的是全球化似乎在沿著既定的方向不斷前進。

　　(本文作者介紹：東方證券首席經濟學家)