全球經濟“達摩克利斯劍”高懸！

本文作者：張茉楠（中國國際經濟交流中心研究員）

2018年以來，美國金融市場可謂“冰火兩重天”，一方面，美元指數持續走弱，貶值幅度達4%以上。特別是近期，美國財長姆努欽發表“弱勢美元有利”言論，表示美元疲軟在短期內將有助於美國出口貿易。而川普隨後也重申了弱勢美元政策，加劇了美元疲軟。

另一方面，1.5兆美元減稅議案獲得通過，以及美國預算赤字擴大推升的通脹跡象和美聯儲收緊政策的不確定性提升美國10年期國債收益率逼近3%，比年初上漲了20%，接近4年來的最高點。在“寬鬆貨幣+緊縮財政”周期下的美債收益率變化，也將給美國及全球帶來長期結構性風險。

稅改加重債務擴張

有別於以往“寬鬆貨幣+緊縮財政”的政策環境，美聯儲已於2017年10月開始進行縮表，持續縮表將不可避免地導致美國金融市場流動性趨緊以及市場利率水準的上升。而2018年美國“寬鬆財政+緊縮貨幣”的政策環境將給美國債券市場進一步帶來明顯的調整壓力，特別是在疊加“大幅減稅”的綜合影響下，收益率或將繼續呈波動上行態勢。

2008年金融危機之後，乃至金融危機之前的10年間，美聯儲長期實施低利率甚至零利率政策其背後的結構性問題是長期資本和投資回報率的下降。零利率政策持續將通過實體投資回報率的下滑降低長期實際利率水準，並導致名義利率進一步下降，因此形成了“負向循環”。美國實施了四輪量化寬鬆政策（QE），這導致美國基礎貨幣6年裡至今增加了4倍，使得美聯儲資產負債規模佔GDP比例也由2007年的6.3%上升至2014年的26%（為資產規模的峰值水準）。

從資產結構來看，美聯儲縮表之前持有規模約為4.5兆美元資產。其中，MBS為1.76兆美元，國債為2.46兆美元。在到期結構上，所持國債中有55%在5年內到期，8%在1年內到期。美聯儲停止國債再投資，5年後約可將資產負債表縮表1.35兆美元。“寬財政+緊貨幣”，即財政加杠杆疊加美聯儲收緊貨幣，財政寬鬆提振經濟與貨幣收緊將加速美國國債收益率的上行步伐。

由於金融危機過後借入的很大一部分債務將在未來幾年到期，美國政府需要在未來幾年對存量債務進行再融資，國債供給、財政赤字和債務規模都將大幅增加，而高企的融資利率也加劇了債務負擔。美國稅改主要通過兩個管道影響政府債務累計。首先，赤字額外需要通過債務融資；其次，財政擴張使得利率上升，增加利息債務的利息成本。

根據美國稅收聯合委員會（Joint Committee on Taxation, JCT）測算，目前方案預計在未來10年會使美國政府赤字增加近1.5兆美元。考慮巨集觀經濟回饋效應和利息成本，該法案將使美國政府債務佔GDP 的比重在2027 年和2037 年分別增加近5%和9%。而根據美國國會預算辦公室（CongressionalBudget Office，CBO）測算，當前稅改方案將使2027年政府債務佔GDP 的比重從現有框架下的91%提升至約97%。大規模減稅和大規模基礎設施投資擴張但沒有相應的支出削減計劃來抵銷財政收入減少，財政赤字的擴張意味著美國政府需要加大融資力度來支持財政刺激，因此稅改落地後，未來美國國債供給將大幅增加。

而從當前情況看，由於美國財政部擁有的現金數量急劇下降，2018年1月9日，姆努欽再次要求國會在2月28日前提高債務上限。如果不能及時提高債務上限，聯邦政府將很快出現部分關門，並且最早將於今年3月底因現金耗盡，甚至出現債務違約風險。

國債收益率上揚累積風險

鑒於美國國債收益率在美國和全球金融系統中的重要地位，利率持續上升對美國國債市場和金融市場會產生廣泛的影響。10年期國債收益率影響著政府、消費者和企業的借貸成本，國債收益率的上揚對金融市場影響巨大。事實上，本月初道瓊斯指數下挫10%，一個重要原因就是今年以來美國國債收益率持續上升，打破了資本市場在低利率環境下形成的估值優勢。

當前，美國正處於二戰之後最低利率水準，而美國國債收益率曲線全面上移將可能導致系統性風險的累積效應。正如經合組織所言，從金融危機爆發至今，低利率幫助各國政府維持高債務水準和持續的預算赤字，但“相對有利”的主權融資環境“可能並非金融市場的永久特徵”。目前美國10年期國債收益率已經高於其長期趨勢線。而根據高盛預計，美國10年期國債收益率在未來6個月或漲至3.5%，美國貨幣收縮步伐會加快。

美國白宮公布4.4兆美元聯邦預算計劃，提議明年為基礎設施提供210億美元，未來10年基建合計投入2000億美元。預算計劃顯示，2019年美國赤字與去年相比接近翻倍，至9840億美元。未來10年，美國赤字將總計7.1兆美元，這將使美國國債升至近30兆美元。

事實上，面對利率風險，全球主要債權國開始了“減持動作”。美國財政部2017年11月數據顯示，中國持有美國國債較上月減少126億美元至1.177兆美元，為3個月內第2次減持。作為美國第二大債權國的日本也減持美國國債99億美元，降至1.084兆美元，連續4個月下降。至此，美國前兩大債權國持有美國國債份額佔比降至36%，為18年以來的最低水準。

此外，從周期和結構因素看，隨著美聯儲貨幣政策進入新周期引發的美元資產減少供給、全球投資儲蓄結構調整，以及順差國與逆差國經常項目再平衡，美國長期國債收益率與全球實際利率開始由歷史低位加快反彈，勢必會造成借貸成本上升以及債務違約，從而引爆風險點，成為阻礙全球經濟可持續增長不穩定因素和“達摩克利斯劍”。