強美元周期 大類資產配置有章可循

　　強美元周期 大類資產配置有章可循

　　中國證券報

　　時隔八個月，美元指數重返95點。美聯儲堅定不移地走在加息路線上，全球市場隨之震蕩。券商分析人士表示，美元升值將通過貨幣計價因素、資本流動衝擊、實體經濟衝擊三個傳導路徑影響大類資產的相對價格變化。回顧歷史，過去共有三輪強美元周期，期間都出現了發達國家股債雙牛、新興市場股票熊市、大宗商品和貴金屬下跌的現象。對於當前市場又有何借鑒意義呢？

　　誰撬動了三輪強美元周期

　　在6月15日最高上探至95.131點之後，6月18日美元指數再度衝關95點關口，截至記者發稿時報95.002點。自4月17日低點以來累計上漲6.27%。土耳其、阿根廷等新興市場貨幣在經歷大幅波動之後，目前波動率大幅下降。

　　歷史總是相似的。中銀國際證券分析師陳樂天表示，以美元指數衡量，1970年以來美元有三次大的升值周期。分別是1980年7月至1985年2月，持續56個月左右，美元指數上漲87.2%；1995年4月至2002年2月，持續80多個月，美元指數升值45.8%；2011年4月至2016年12月，持續69個月左右，美元指數升值41.7%。這三次美元升值，從幅度來看都在40%以上，從持續時間來看都在4年以上，時間長、幅度大。

　　中信證券明明研究團隊指出，第一次美元升值主要是受到經濟基本面和加息因素影響。20世紀70年代石油危機帶動石油價格暴漲，使美國經濟陷入滯脹。為了使經濟走出滯脹困境，美國采取“緊貨幣、寬財政”組合。

　　第二輪升值周期，則發生在克林頓執政時期和布什執政初期。克林頓執政期間，實施以增加經濟增長潛力與削減非生產性支出並舉的財政政策，使得美國經濟經歷了10年高速增長。此外，上個世紀90年代末期，美國掀起資訊技術革命浪潮，互聯網技術快速發展，為經濟增長帶來了新動力。在新技術推動下，美國生產率逐步提高，為美元走強提供了堅實基礎。

　　第三輪美元升值，主要原因仍是加息預期疊加經濟復甦。經過三輪量化寬鬆後，美國漸漸走出2008年金融危機陰霾。2014年美國GDP增速高於全球83個基點，2015年高於全球60個基點，美國GDP佔全球GDP的比重提升，失業率大幅好轉，領先全球實現整體經濟的復甦。

　　“近期美元走強實質上是美元周期的重現，其背後有貿易談判、通脹預期、歐洲基本面等諸多因素推動。”明明團隊表示。

　　美元偏強格局將延續

　　6月議息會議上，美聯儲進一步上調經濟增速和通脹預測，下調失業率預測，對經濟前景仍偏樂觀。同時，預測2018年底的目標利率將達到2.4%，而3月預測只有2.1%，這意味著2018年還會有兩次加息。當前市場對2018年加息總次數的預測也由之前的3次調整為4次，年內再次加息時點或在9月，概率高達81%。

　　從20世紀80年代初拉美債務危機到日本房地產“泡沫”，再到20世紀90年代的亞洲金融危機，每一次危機都耦合了美元升值周期。反觀近期土耳其、阿根廷等國的匯率震蕩，歷史經驗一次次證明了強美元對於新興市場的影響之巨，不可忽視。

　　海通證券薑超指出，今年以來，歐洲、日本經濟均出現回落跡象，且歐洲風險事件不斷，而美國經濟、通脹相對穩定，美元指數大幅走強。再加上美債收益率走高，提升美元資產吸引力，助於美元回流美國。這一格局年內或仍將持續，美元也將保持偏強狀態。

　　新興經濟體的匯率往往缺乏彈性，或受到美元升值的衝擊更大，需要保持警惕。截至2017年末，烏克蘭的外債規模已是外儲規模的7倍多，而土耳其、智利、阿根廷、南非的外債也已是外儲規模的4倍以上；從債務期限結構來看，土耳其、烏克蘭、阿根廷、馬來西亞的短期外債/外儲已超過或接近100%。中國香港港幣匯率也面臨持續的貶值壓力，如果香港金管局選擇持續回籠港幣、投放美元，港幣匯率不會有太大問題，但市場利率的抬升或對其高企的房地產泡沫構成擠壓。

　　今年以來，中國央行通過公開市場、降準等操作工具，呵護流動性，支持金融嚴監管下表外轉表內、非標轉標進程，貨幣政策已回歸中性。再加上去年以來人民幣對美元已大幅升值到2015年水準，人民幣匯率不會成為影響貨幣政策的主要因素。長期來看，中國是全球第二大經濟體，中國經濟是大國經濟，隨著人民幣匯率更加市場化，中美利率將會趨於脫鉤。

　　關注大消費板塊避險機會

　　據中銀國際證券統計，在三次美元上漲周期中，股票方面，以MSCI指數衡量，發達市場和新興市場走勢不同。發達市場都出現比較大幅度的上漲：三次美元升值周期中，MSCI發達市場分別上漲34.2%、44.5%、26.1%，而發達市場中美國、英國、法國、德國、日本大部分都實現上漲，僅日本在1995年4月-2002年2月期間下跌37%。與此同時，新興市場表現不佳。在有數據的後兩次強勢美元期間，即1995年4月-2002年2月、2011年4月-2016年12月，MSCI新興市場分別下跌25.8%、28.4%。

　　債券市場，發達市場如美英德法日以上漲為主，而新興市場則表現分化。就全球大宗·來看，以下跌為主。比如，三次強美元期間，CRB原材料指數分別下跌11.5%、35%、20.4%，WTI原油價格分別下跌8.7%、上漲6.7%、下跌52.8%。貴金屬方面，三次強美元期間全部下跌，分別下跌53.4%、23.5%、26.3%。

　　陳樂天表示，歷史可能會重演，但不會簡單重複。對資產價格而言，強勢美元期間，美元匯率確實會影響資產表現，比如以美元計價的原油、黃金走勢承壓，再比如美國的股票和債券市場會因資金流入而上漲。但強勢美元可能只是加分項，即在這些資產價格方向已經確定的情況下，強勢美元加劇了它在固有方向上的趨勢。

　　平安證券表示，美元升值主要將通過貨幣計價因素、資本流動衝擊、實體經濟衝擊三個傳導路徑影響大類資產的相對價格變化。歷史經驗顯示，美元升值周期中，新興市場國家金融資產風險中樞攀升壓力相對更大，大宗商品資產價值一般會受壓，主要股票市場或有分化，而對各國債市的影響較為不確定。

　　中原證券分析師王哲此前表示，在短線風險事件總體前景仍較為複雜的情況下，當前A股行業配置應當側重於中長線，建議著重考察醫藥和消費等抗周期板塊。同時，注意把握資產新規落地後流動性好於預期帶來的金融股機會。資產配置方面，多配債市，減配貴金屬；標配黑色系和股票，增持外匯。

　　東興證券分析師鄭閔鋼表示，前日公布社融數據的腰斬，反映目前中小企業融資難的問題，也限制了央行加息的可操作性，不加息一定程度上釋放了資金面壓力。但中美利差的縮小以及匯率的下行，使得國內市場面臨資金回流美國市場的考驗。在此背景下，建議關注流動性相對充裕且業績較優的大消費板塊。

責任編輯：牛鵬飛