穩杠杆是去杠杆過程中的必然需求

　　李揚（國家金融與發展實驗室理事長）

　　今年是2008年全球金融危機十周年，十年前雷曼破產。今天我們面對的則是越演越烈的全球貿易摩擦，這樣一個大背景下，債務密集度問題就是我們必須要考慮的問題。同時，我們還需要回顧債務和經濟增長，需要討論兩者之間的關係。

　　首先回顧歷史數據，可以發現，全球經濟在2007年次貸危機爆發以後出現短暫谷底，很快就平複了。當然，如此快的恢復，根本原因是各國一致行動。特別是G20也是迅速恢復，這就是全球一致行動的結果。各主要經濟體都采取比較迅速和堅決的救助措施，美日歐等主要發達國家，都采取量化寬鬆的措施，把利率迅速調到零的水準上。我們從事後數據來觀察，全球主要金融體系僅用1年多時間就恢復了穩定，這是非常不容易的。我們國家金融與發展實驗室主要編制了兩個指標，一個是主要發達經濟體金融市場的流動性風險指數，一個是主要發達經濟體信用風險指數。這兩個指數在2007年-2008年都出現了風險驟增，但之後風險是逐漸下降的。實體經濟層面上，也在兩年內基本恢復正常。過去我們都說經濟危機經歷了多少年，但是從數據來看，這次危機發生之後，兩年基本恢復正常。

　　在這個過程中，值得關注的一個現象發生了，伴隨著全球經濟的起伏，中美兩國對全球GDP增長貢獻率也在變化，中國的貢獻率相對提高，美國的貢獻率相對下降。當然還可以再往前追溯到2001年，這一年中國經濟正式融入WTO體系，開始對全球經濟有了越來越大的貢獻。今天大家都討論中美貿易摩擦的進一步發展，應當說中美兩國對全球GDP增長的貢獻率變化構成了貿易摩擦的基礎，目前的狀態是此漲彼消。

　　雖然從金融上和實體經濟上來說，全球金融危機早已經過去，但是到現在為止還是沒有人非常放心地說危機已經離去。比如2018年7月16日國際貨幣基金組織的世界展望，對2018、2019年兩年能保持相對穩定的預測，但是認為其後還是很難保證。當然，世界對中國經濟增長還是基本看好，基本認為2018年GDP增長率為6.6%，2019年增長率6.4%，這其中的變化也是需要討論的。到現在，我們是否走出了金融危機，我相信這個問題仍然困擾著所有的人。這個問題，其實也可以從實體經濟和金融兩個層面來加以探討。

　　實體經濟層面，我們傾向於從兩個方面來關注實體經濟增長。第一個是長周期；第二個是全球化調整過程中，由於各種各樣的貿易保護的出現，主要經濟體出現了增速脫離。按說全球化應當是越來越一體，但現在是越來越分離。總體來說，目前全球經濟仍然處於經濟增長的長周期下行階段。同時，在這樣一條曲折發展的路徑上，主要國家發生了增速脫離的現象。在實體經濟層面，通常最為關注的兩個因素，其一是勞動生產率，其二是主要經濟體的人口老齡化，表現得都不讓人樂觀。

　　如果再看金融層面，全球債務和GDP的比率仍在上升。雖然說危機是“因”，所以才有債務對GDP的比重上升這一結果的發生。所以，危機應當因為這個比例下降而逐漸平複才對。但是，我們看到的不是這樣的結果，世界各主要經濟體，不論發達國家，還是新興經濟體，債務對GDP的比重都在上升，也就是說去杠杆都沒有成功。

　　我們考察四個主要的經濟體，中國、日本、歐洲、美國。日本的情況是不斷上升，2008年經濟危機以後有了一次跳躍性上升；美國的情況相對來說平緩，金融危機之後，美國下了很大的力氣來去杠杆；歐洲的情況不是特別樂觀。目前中國債務對GDP比重相對比較突出的。這一趨勢出現在2008年金融危機以後，尤其是2009年這個時間點，此後，我們的債務佔GDP的比重在上升。

　　如果再分部門來看，考察主要經濟體的居民債務對GDP的比重，情況仍然不容樂觀。比較而言，美國的居民部門去杠杆，表現得非常迅速。日本、歐洲，表現相對平穩。中國居民債務對GDP的比重在上升。當然需要強調對是，中國居民部門的債務（水準）仍然在安全的幅度之內。

　　比較非金融企業債務佔GDP的比重，日本、美國、歐洲沒有什麽特別明顯的差別。但中國的非金融企業債務佔GDP的比重迅速上升，趨勢一度非常明顯，但是這一比重從2017年開始下降。

　　政府債務對GDP的比重，四個主要經濟體也有差異。日本的政府債務佔GDP的比重仍然在上升，美國和歐洲也在緩慢上升。中國的雖有上升，但是不如美日歐經上升的快。所以，中國政府的債務非常安全。

　　值得我們注意的是，截止到2018年一季度，中國的非金融部門的杠杆率已經穩定。2015年中央政府提出去杠杆，2016年作出了各種安排，2017年實際發揮作用，2018年取得了明顯的效果，整個過程經歷了三年。

　　金融部門的去杠杆非常顯著。同樣也是2015年提出去杠杆，2016年由於各種各樣的原因，金融部門的杠杆又向上衝了一下，2017年開始全面去杠杆，2018年仍然繼續這個進程，而且讓全社會都感受到了這一進程。

　　從實體經濟追溯到債務問題，我們可以得出一個綜合結果，即這幾十年來，全球經濟增長的債務密集度顯著上升。也就是我們現在比過去需要更多的債務才能實現等量的GDP增長，這是一個全球性的現象，產生這個現象的原因至少有四個方面。

　　第一，房地產在經濟體系中的地位不斷上升。

　　第二，無介質的金融創新加速了金融對實體經濟的疏遠化。

　　第三，貧富差距加大。因為富人喜歡搞貨幣和金融遊戲。

　　第四，從全球來看，經常账戶失衡，包括美國巨大的貿易逆差，大大加深了這一現象。

　　那麽全球經濟增長債務密集度上升必然帶來影響，我認為最為突出的是這樣三個。

　　第一，現在要想推動經濟增長比以前需要更多的金融支持，這給各國的貨幣當局都帶來了挑戰。我們現在都是用過去的指標、過去的模型來算，GDP每個百分點的增長，需要多少貨幣、多少信貸。現在需要重新制定指標，一定要增加一些貨幣量。

　　第二，債務累積造成泡沫，形成了金融周期。但現在根本的問題都是由金融部門造成，引發了金融危機。

　　第三，危機發生之後，很難走出危機，危機曠日持久。

　　這樣的約束條件下，對去杠杆的政策就有一定的政策要求，就需要調整更加理性、更加符合實際，而且是更加可持續的。

　　必須要清楚的是，我們說去杠杆，並非是不加區別的去杠杆。我們必須要認識到杠杆上升是金融風險的源泉，但是，在去杠杆的過程中可以發現各個部門的杠杆又是不一樣的，而且杠杆的影響也是不同的。所以，我們需要有結構性去杠杆政策的推出。當開始很多部門密集地推出去杠杆政策的時候，也會發現由於協調配合諸多方面的問題，對於經濟增長有一定的負作用。因此，去杠杆的過程中還需要穩杠杆，目前我們采取的政策是穩杠杆。這樣一個穩杠杆政策比較有利於我們處理當前複雜的經濟和金融問題。

　　（本文系李揚教授在中國發展高層論壇的專題演講整理而成，經論壇授權）（編輯李靖雲）

責任編輯：牛鵬飛