2019年下半年全球經濟六大看點

全球政策制定者和資本市場正在緊張地猜測下一次危機是否迫在眉睫。考慮到自從上世紀70年代以來，每隔8-10年全球主要經濟體總會受到某種形式的金融危機的考驗，這種緊張情緒不無道理。

最近的一次金融危機是十年前爆發的美國次貸危機，及緊隨其後的歐洲債務危機，其負面影響直接或間接地持續到如今。再往前，影響較大的金融危機還有2000年的互聯網泡沫破滅、1997-1998年的亞洲金融風暴、1998年美國長期資本管理公司（LTCM）破產、1994年的墨西哥金融危機、1987年美國股市的黑色星期五、1986年開始的美國儲貸危機、80年代初的拉美債務危機以及70年代的兩次石油危機等。

金融危機破壞力強，往往會導致實體經濟衰退。從表現形式來看，大致可以分為能源危機、貨幣危機、債務危機、銀行危機、金融市場危機等幾種。從形成原因來看，一部分源於市場自身的因素，如能源價格、股市、債市短期大幅震蕩等，但更多危機的背後推手則是本國或他國的宏觀經濟政策，例如信用增長過快、短期外債積累過多、固定匯率制度和不充足的外匯儲備等。因此，研究宏觀經濟當前形勢和判斷未來走向，對提前發現和應對下一次危機十分必要。

總體來看，目前全球主要經濟體正處於經濟增速放緩、政策糾結和不確定性較高的階段，各主要經濟體增長動能減弱，美國經濟已經接近本輪擴張周期的末期。儘管2019年一季度美國經濟增速意外強勁，但居民消費、企業設備投資較為疲弱，預示著增長高峰已過。歐洲的英、德、法、意等大國受製於外需減弱、國內政治事件、銀行系統隱患等，增長前景也並不樂觀。中國經濟還處於結構性去杠杆的階段，短期內增長難以快速反彈，也使得亞洲貿易夥伴經濟增長承壓。而其他大型新興市場國家，或處於大選年（印度、印尼），或處於深度調整階段（土耳其、巴西），未來幾個季度也難出現太大的驚喜。

與此同時，主要國家經濟政策進入糾結期。貨幣政策方面，主要央行正在退出貨幣寬鬆與防範經濟衰退風險之間兩難。美聯儲主席鮑威爾在過去幾個月裡多次改變口風，無疑是最好的說明。歐央行在去年底結束大規模資產購買，但隨即在短短三個多月後宣布將於今年9月份推出新一輪長期再融資計劃。與此類似，中國央行繼續努力在“去杠杆”和“穩增長”之間找尋平衡。

財政方面，經過去年的大規模減稅之後，美國政府很難說服國會頒布新的財政寬鬆政策。歐洲各國在多年財政緊縮之後，終於開始考慮實施財政刺激來促進經濟增長，但歐盟對其成員國增加財政赤字仍保持警惕，其立場之嚴厲在去年歐盟史無前例地否決意大利政府的財政刺激預算案中可見一斑。而中國關於減稅空間的爭論，也反映了經濟高杠杆時期財政寬鬆所受到的製約較大。

另外，各種不確定性依然高企，包括英國退歐一波三折，貿易保護主義威脅日重，地緣政治事件（伊朗、朝鮮、委內瑞拉）層出不窮，部分國家內部政治分裂越演越烈（如法國的黃馬甲運動），這些都導致了全球經濟增長的潛在下行風險不斷攀升。

需要指出的是，僅從全球經濟的宏觀基本面因素來看，目前沒有太多跡象表明金融危機或者經濟衰退即將發生。大部分國家經濟動能沒有惡化的跡象、金融環境維持寬鬆、通脹上行風險不大、債務增速溫和。同時，監管當局對系統性金融風險保持警惕，並已經采取了一系列宏觀審慎的措施。這並不是說金融危機或者經濟衰退發生的概率是零，而是說如果這些事件發生，非宏觀因素（如金融市場的極端事件）相對更有可能是導火索。

往前看，2019年下半年全球經濟有哪些主要看點？在筆者看來，至少以下六個方面值得關注。

第一，美國貨幣政策怎麽走？美聯儲未來幾個季度是加息還是降息，直接影響美國經濟的增長前景。然而，美聯儲目前似乎陷入兩難的處境。一方面，需要逆轉危機後推出的貨幣寬鬆，為下一次經濟衰退提供政策緩衝。另一方面，需要謹慎應對美國經濟擴張周期越來越接近尾聲，過快和過猛的緊縮反而會導致衰退提前到來。美國貨幣政策的鬆緊也會間接影響全球資本流動，對很多依賴國際資本的新興市場經濟體產生顯著的影響。

第二，中國經濟韌性有多強？中國對全球經濟增長的貢獻率已高達30%以上，只要中國經濟能維持較為平穩的增長，全球經濟前景就不會黯淡。未來幾個季度，中國經濟還將繼續面臨來自內外部的挑戰。內部挑戰是如何在結構性去杠杆的大目標下維持平穩增長，外部挑戰則包括主要貿易夥伴增長乏力，以及貿易摩擦。然而，應該認識到中國是全球為數不多的擁有較大政策空間的國家，市場上存在的中國經濟衰退論明顯低估了中國經濟的韌性。

第三，美國與主要貿易夥伴的貿易摩擦怎樣演變？過去一年裡，中美貿易談判的進程一直牽動著全球資本市場的心，不僅對兩國經濟產生越來越明顯的影響，而且對全球貿易鏈、產業鏈、資本鏈會帶來根本性的衝擊。但這遠非唯一的貿易問題，事實上，在“美國優先”的口號下，美國與歐盟、日本等其他貿易夥伴都出現了貿易糾紛。如果下半年出現互相大規模加征關稅的情況，對全球經濟的增長不是好消息。

第四，歐元區經濟是否開始日本化？歐元區經濟持續低增長、低通脹的現象，曾經在日本經濟“失去的十年”中出現。除此之外，歐洲人口老齡化加速，勞動年齡人口自2009年開始淨減少，如果沒有變化，最終會陷入類似日本的人口困境。而未來一段時間，歐元區貨幣刺激的效果邊際遞減，財政寬鬆受到歐盟製約，整體政策加碼的幅度有限。加之內有政治不確定性之慮，外有汽車關稅之憂，假設歐元區經濟長時間困在低增長的泥沼，對年輕一代的思想、對消費者和企業的信心、對決策者的信譽度，都會帶來結構性的改變，其影響可能會持續一兩代人。

第五，國際地緣政治是否繼續存在黑天鵝？美國與伊朗、委內瑞拉等產油國的緊張局勢不斷升溫，同時與朝鮮的關係也再度惡化。與以往的美國政府不同，這屆政府更傾向於單獨行動，哪怕受到歐盟等傳統盟友的反對，這種做法增加了地緣政治失控的危險。就石油市場來說，目前全球富余產能基本集中在沙特，其現有產量接近歷史峰值，能額外增加多少從未被考驗過。油價的突然持續上漲，會對全球主要的石油進口國（中、日、歐、印）帶來負面衝擊，進而影響全球經濟增長前景。

第六，部分國家的國內政治如何影響經濟政策？本屆美國政府的很多極端政策主張來自於內部政治對立。在歐洲，從英國退歐到近期中東歐的政府更替，反映了民粹主義的進一步抬頭。在印度，總理莫迪越來越借助於強硬的民族主義，而巴西則出現了極右翼的強人總統。這些內部政治事件影響深遠，體現在各自的經濟政策上，可能會頒布短視、強硬、罔顧事實的決策。對於這一趨勢，全球經濟的觀察者需要給予關注。