中信證券：金融危機又來了嗎？

　　明晰筆談

　　【金融危機又來了嗎？】如何看待全球兩大焦點問題：歐債危機會重演嗎？中美貿易摩擦再掀波瀾？

　　作者：中信證券明明研究團隊

　　近期，中美貿易摩擦，意大利脫歐危機持續發酵，這兩大事件會否影響全球經濟趨勢，會否發展成為全球危機？昨日美國三大股指集體下跌，金融股領跌。道指收跌近400點或1.58%，報24361.45點；納指收跌0.5%，報7396.59點；標普500指數收跌1.16%，報2689.86點。道指和標普500指數均創一個多月以來最大單日跌幅。中美貿易摩擦再起，意大利政局動蕩抬升市場避險情緒。十年期美國國債收益率跌破2.8%關口，刷新七周以來新低。

　　5月29日美國白宮宣布對華部分商品徵收25%的關稅；另一方面，歐債危機後，歐洲各國經濟和政治局勢均發生深刻動蕩。2016年的英國脫歐事件吸引了全球目光，也強烈衝擊了歐盟的統一性。進入2018年，隨著英國脫歐進程的確定和緩慢推進，之前被其掩蓋的其他國家的債務危機再度凸顯，其中意大利的債務和政治危機成為暴風眼並導致近期歐元的震蕩。此次意大利危機是否意味著歐債危機將要重演？中美貿易是否再起波瀾？以下是本文的分析：

　　美國延續301法案，中美貿易衝突再起波瀾

　　5月29日，美國白宮宣布，根據《1974年貿易法》第301條，美國將對從中國進口的價值500億美元的商品徵收25%的關稅，其中包括與“中國製造2025”計劃相關的商品。最終的進口商品清單將於2018年6月15日公布，稍後將對這些進口產品徵收關稅；此外，將在6月30日之前宣布對與“工業重要技術”有關的中國個人和實體實施投資限制和出口管制措施。這一決議意味著5月19日以來已經緩和的中美貿易關係再度緊張。

　　根據3月22日美國總統川普簽署的備忘錄，基於對華“301調查”報告，指令有關部門對從中國進口約600億美元商品加征關稅，並限制中國企業對美投資並購；隨後白宮發布《301事實清單》，認為中國對美施壓每年給美國造成500億美元經濟損失，應向中國部分商品徵收25%的懲罰性關稅，並與財政部合作，對中國投資進行限制。由此看出29日的決議是3月貿易製裁的重啟，意味著美國對中國態度並未真正緩和，中美貿易爭端將再起波瀾。

　　此後商務部發表聲明指出‘無論美方頒布什麽舉措，中方都有信心、有能力、有經驗捍衛中國人民利益和國家核心利益。中國敦促美方按照聯合聲明精神相向而行’。我們認為貿易摩擦可能仍有反覆，受此影響，全球風險偏好將繼續回落，資金持續流入避險資產。

　　意大利債務危機惡化疊加政局動蕩，引發金融市場震蕩

　　意大利長期以來的債務問題在2018年再次成為焦點。據法新社報導，5月22日，歐盟委員會掌管歐元事務副主席杜姆布羅夫斯基斯宣稱，意大利的23000億歐元（約17兆元人民幣）債務相當於其GDP的132%，該佔比達到全歐洲第二高，僅次於政府破產的希臘，這一比例也遠遠超出歐盟對於成員國總債務不超過GDP的60%的規定，主權債務重估風險大幅上升。長期巨額的債務對應的是銀行大規模不良資產。2016年，意大利持有不良資產約3600億歐元，銀行業有2000億歐元的貸款無法收回，其中850億歐元尚未減記，不良資產率已達17.02%。儘管歐債危機已過去近十年，意大利的債務狀況並未改善，已成為“沉屙舊疾”。

　　近期意大利新政府組閣動蕩將債務危機問題推向浪口。意大利近年來政府更迭次數之多引人注目，2008年至今已經歷5位總理。2018年3月大選最終以民粹主義和極右翼政黨五星運動、聯盟黨獲勝而告終。2018年5月21日，兩黨向總統提名律師和法學教授出身的孔特出任總理，當日股指即跌1.5%。因上周五意大利總統馬塔雷拉反對提名疑歐派人士出任經濟和財政部長，孔特27日確認放棄組閣，當日穆迪即警告可能將意大利的評級從當前的Baa2降至Baa3。5月28日，馬塔雷拉任命前IMF執行理事科塔雷利為臨時總理，並將於今年秋季重新大選。

　　市場對意民粹政府脫歐的懷疑，以及新政府在巨額債務下仍計劃增加財政支出的憂慮導致意大利遭遇股債市雙殺。新政府的民粹主義和對歐盟協商使得市場緊張情緒陡增，意大利國債一路遭到拋售，收益率隨之走高。5月29日，意大利兩年期國債大幅下挫，收益率漲80個基點至1.70%，創2013年9月以來最高水準。10年期國債收益率已飆升近70基點，升破3%關口。意大利與德國10年期國債收益利差逾300基點。意大利股市也造重挫，主要股指從5月初的26800點跌至目前的24600點左右，其中銀行股指數崩跌超過5%，已自高點下跌20%。

　　意大利政治和經濟的雙重危機也拖累歐元匯率下跌。儘管28日意總統拒絕新政府任命有退歐傾向的財政部長使得市場預期有所緩和，使歐元大幅走高，但任命科塔萊利或激化政局矛盾，29日歐元兌美元跌幅擴大至0.9%。疑歐和傳統兩派的角力將是重要影響因素：本周前，市場擔憂的是新聯合政府財政擴張帶來的收益率上行，而近兩天則是政治前景的擔憂。

　　2009年歐債危機及意大利近年債務狀況回顧意大利近期風波引發外界最直接的擔憂是：會不會成為新一輪歐債危機的導火索？對此我們回顧2009年歐債危機始末和意大利債務近況，以探討潛在可能：

　　歐債危機是由美國金融危機引發、希臘隱瞞債務加入歐元區卻無法償還而違約、其他國家接連爆發財政問題，最終嚴重拖累歐洲經濟復甦的主權債務危機。從金融市場的角度而言，歐債危機是美國次貸危機的延續和深化。金融危機在2009年使歐元區GDP下降4.1%，經濟衰退減少稅收收入，惡化財政收支；為復甦經濟采取的財政刺激政策進一步惡化赤字，最終使危機爆發。此外，歐元區長期的低利率使得銀行業尋找高收益低風險權重投資，進而大量持有美國ABS證券，金融危機後資產縮水迅速引發銀行危機進而通過金融系統擴散。經濟基本面和銀行基本面同時受金融危機打擊，直接促成債務危機的爆發。

　　更深層次的問題源於歐洲內部各國發展不平衡，以及長時期高福利下無節製財政支出與經濟發展的不匹配。歐盟成立之初的核心國經濟實力較強，但後進入的其他國家則良莠不齊。

　　歐元區國家必須奉行統一的貨幣政策，而財政政策又各自獨立缺乏監管，意味著當成員國經濟下滑時，無法通過有效的貨幣政策促進出口、實體投資和債務的減輕，只能繼續借債以維持運轉。另一方面則是歐洲長期以來的高福利政策對財政支出的巨大壓力。以希臘為例，龐大的公務員群體和養老金支出使其財政赤字連年擴大，但其經濟實力已無法支撐高額福利。金融危機後，希臘經濟支柱：航空、旅遊和出口均受重創，而削減公共開支遲遲不能推進，最終債務佔GDP比重高達127%而宣告破產。這一問題在歐洲除核心國外的其他國家也多有存在。高福利與經濟增速放緩的矛盾，與貨幣、財政政策的矛盾，醞釀了歐債危機的爆發。

　　自歐債危機後，意大利債務經歷波折而緩慢的調整。自1970年以來意大利加大社會保障和公共部門職員工資支出，赤字財政趨於常態，隨後進入外部環境迫使削減赤字→增稅和削減政府人員，債務改善→為刺激經濟而減稅，支出再擴張，債務惡化→再次依靠增稅和減支出改善債務的循環之中，直至歐債危機爆發。縱觀意大利的債務增速，危機爆發後的2011-2012年在歐盟的緊縮路線下得到控制，2014年倫齊政府又開始放寬約束增加基建，債務比再次攀升。2016年真蒂洛尼政府上台後致力於縮減債務和赤字，2017年全國經濟回暖，GDP增速達1.5%，債務比也有所回落。然而進入2018年，新政府重又擬采取財政支出擴張，一方面擬與歐盟協商減記2500億歐元債務，推行削減稅收、促進福利支出、退休金改革、設定最低工資等政策主張，另一方面提議發行新的短期、無利息、小規模政府債券，即mini-bots，擬發行規模為1000億至7000億，而2017年末政府債務已達2.26兆歐元，如若政策推行則債務規模又有惡化趨勢。

　　經濟基本面方面，自歐債危機以來意大利經濟增速上下震蕩，到2017年才呈現回暖趨勢。從GDP構成看，2014年起居民消費增速由負轉正，內需雖未恢復危機前水準但逐漸增加；政府支出在危機後得到一定程度的控制，財政赤字佔比縮小，出口情況則明顯好轉。注意到GDP增速與政府債務增速缺口近年來接近於零，債務狀況得到緩解。失業率雖然仍處於較高水準，但已從2013年的12.8%緩慢降至近期的11%。可以說，就過去一年的表現看意大利的經濟形勢已有好轉，從而今年以來製造業和服務業PMI指數的下跌，更多由於市場對其政治前景的悲觀預期所致。

對比2009年歐債危機，此次意大利動蕩與其有以下不同：

　　第一，歐債危機有金融危機作為導火索，銀行業的崩潰引發債務問題浮出水面，但當前並無此跡象。儘管意大利銀行股近期經歷股市大跌，但鑒於目前全球金融環境尚穩，債務危機未到一觸即發的境地。

　　第二，歐盟作為統一體的威信已受英國脫歐的挑戰，若再經歷一次核心國脫歐將對歐盟的地位形成沉重打擊，此時歐盟對盟國的製約力相對不如以往。

　　第三，意大利經濟整體呈恢復趨勢，財政赤字得到一定控制，債務增速和經濟增速之間的差距逐漸抹平。儘管國內經濟存在結構性問題，解決問題需要長期調整，向好的勢頭給與政府調整的喘息。

　　第四，意大利目前主要風險來自政治風險。債務問題已是積重難返，近期股債市暴跌源於市場對其民粹政府未來與歐盟關係的嚴重擔憂，一方面暴露政治層面上歐洲國家內部不均衡的矛盾，另一方面也是經濟上歐洲增速長期緩慢、無法支撐其福利系統的矛盾。

　　因此意大利的危機還沒有達到全球危機的地步，但必須關注其後埋藏的是歐元區經濟矛盾和下行風險。

歐債危機對全球金融市場有何影響？

　　歐洲不穩定下，投資者的避險情緒將使得資金轉向相對安全的區域，推動被投資國利率下行。歐洲政局和市場不穩導致投資者風險偏好下降，除了歐洲國家，近期阿根廷等國受美債利率上升之顧不得已多次加息，土耳其央行為維護匯率也上調貸款利率，新興市場穩定形勢遭受美元升值的衝擊。相比較而言，德國與美國此時可能成為“安全港”，迎來國際資本的回流。EPFR數據顯示，截至5月23日，歐洲股票基金於一周內出現25億美元的流出，其中意大利股票基金淨贖回額超過3.8億美元，超過了2014年年中之前的淨流出記錄。與之形成對比，美國股票基金和所有ETF基金則呈現資金淨流入。在資金供給和債券需求增加的推動下，結合美聯儲會議紀要壓力，美債10年期收益率本周初開始下行，跌至6周低點2.89%。

　　歐元走弱、美元走強一方面使得美元資產更具吸引力，另一方面也使美國在出口市場上的優勢減弱。近期歐洲經濟數據不及預期而美國經濟表現良好已然推高美元匯率，意大利政治風險的提升進一步。5月29日，美元指數日內漲幅擴大至0.5%，刷新去年7月以來新高至94.89；歐元兌美元日內跌幅擴大至0.77%，報1.1531，刷新去年7月以來新低。美元的走強將加速資金的回流，保持美國國債的吸引力，將有助於緩解國內赤字壓力，特別是目前美國正處於財政擴張、國債增發的階段。從另一方面看，美元升值不利於其出口優勢。而美國政府的取捨將決定加息的幅度和對其他國家金融市場的衝擊。

　　綜合來看，目前意大利局勢尚在進一步發展之中，雖面臨較大不確定性，但其債務規模得到控制，且脫歐可能性不大，還未到引發全球危機的地步。意大利如要脫離歐盟需要先修改憲法，這就意味著五星運動需要贏得議會2/3的席位，而在當前黨派間政治矛盾加劇下難以出現，因此退歐局面難以發生，不會導致過大的危機。儘管如此，意大利近期的波動實際暴露了歐洲經濟面臨的困境，在新興市場快速發展、美國已然復甦的今天，如何找到歐洲的增長點是其未來經濟能否回復的關鍵。但需要關注的是，意大利作為目前歐洲第二大債務國，其債務困境可能對歐洲的經濟情況雪上加霜，進一步拖累全球經濟復甦。與此同時，其他發達國家，如美、德、日等國將由於避險資產的流入而使利率承壓，結合之前美聯儲鴿派紀要，美聯儲加息的幅度也可能受此影響。

　　債市策略

　　本周國際關注的焦點鎖定意大利政局短時間內的劇烈變化以及其積累多年的債務危機，評級機構下調國家信用的警告更是為其前景雪上加霜，歐債危機是否再次上演為市場的憂慮點。

　　但是，當前意大利國內經濟基本面情況，以及歐盟所處的經濟政治環境與2009年的歐債危機時期並不類似，發生大規模危機的可能性較低。但是意大利的危機反映出歐洲經濟下行的風險值得關注，對全球經濟可能造成拖累。一方面，全球經濟復甦可能已進入下半場，另一方面，資金流向避險資產使全球利率風險資產承壓，主要發達國家利率下跌，美聯儲的加息決定或受此影響。綜合而言，我們維持10年期國債收益率中樞降至3.4%-3.6%區間內的判斷不變。

責任編輯：陳悠然 SF104