張瑜：經濟數據之喜，難改全年大穩之調

　　意見領袖|張瑜

　　主要觀點

　　1-2月經濟數據超市場預期的好，但持續性、全面性仍待三月檢驗，我們逐個分析本次數據：

　　（一）三個預期之外

　　1、 消費、投資、工業：環比與同比之間有差異，基數解釋力偏弱

　　剔除基數的擾動，觀察環比是個比較好的方法。比如GDP，去年四季度增速低於三季度接近1個百分點，與去年四季度GDP季調環比1.6%，比2020四季度的2.6%，低1個百分點有關。

　　1-2月消費、投資、工業全部大幅好於去年12月。但環比的數據並不能證明這一點。例如工增，1-2月環比季調低於2021年1-2月同期，理論上，1-2月的工增增速應該低於去年12月。

　　2、 地產投資：宏觀與微觀存在分歧

　　地產投資1-2月同比增速為3.7%，大幅好於前值-13.1%。增速的回正與微觀高頻數據存在分歧。參見正文。

　　3、 工增分行業數據：與工業品產量存在分歧

　　行業層面，工增數據與工業品產量有些分歧，可能來自數據口徑的差別，也可能來自工增數據的某些技術處理（工增的處理相對複雜，需要通過產出計算增加值，且扣除價格因素）。

　　比較典型的是如下兩個。1）水泥產量增速下滑，但非金屬礦物製品的增加值增速上行；2）手機、電腦產量增速大幅下滑，但電子設備製造業的增加值增速維持高位。

　　（二）四個符合預期

　　1、今年技改增速上行相對符合預期。2、基建符合預期的地方有兩點。一是，整體增速。二是，分項增速。1-2月，電力投資、交運投資、水利投資好於公共設施管理業的投資增速。3、地產施工面積同比為正，新開工同比為負，銷售同比為負，符合預期。4、服務業生產指數偏弱符合預期。

　　後續怎麽看？

　　經濟本身：第一，1-2月的經濟數據運行有較多難以理解的地方，基於此作過於樂觀的判斷或直接武斷“數據不可信”，容易出現較大的偏誤。

　　第二，四個符合預期意味著當下經濟的問題依然突出，體現在服務弱、地產弱。應對抓手也較為清晰，基建上、技改上。但更定量的判斷，抓手是否能夠對衝地產與服務，仍需要更多數據的觀察。

　　第三，3月疫情對經濟的影響不容忽視。初步判斷，18個受疫情影響較大的城市對全國1季度GDP增速的下行拖累可能在0.5%左右。這意味著，1季度可能受疫情拖累，成為全年經濟增速低點。

　　政策展望：暫時、短期的數據（特別是權重低且易波動大的年初）好壞，並不能作為定基全年政策基調的完全依據，我們再次重申，5.5%左右目標背後兩大訴求：對外經濟發展保持全球領先地位；解決千萬應屆畢業生就業壓力。這兩大壓力都依然顯著存在。統籌而言，社融數據沒那麽差（1-2月合並看社融是擴張的），經濟數據沒那麽好（仍有不確定性），不用過度解讀，往後看，三月有疫情之憂、年中有出口回落之慮，穩增長基調不會貿然改變，貨幣相機寬鬆呵護仍有必要，尚無“政策暫緩”之險。

　　風險提示：

　　疫情進一步擴散影響施工與消費；地產持續下行。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　哪些數據預期之外？哪些基本符合預期？

　　（一）三個預期之外

　　1、消費、投資、工業：環比與同比之間有差異，基數解釋力偏弱

　　由於消費、投資、工增都公布季調環比數據，可以借助季調環比數據觀察基數的擾動。

　　觀察之前，借助GDP的季調環比數據，理解季調環比的應用，去年四季度GDP同比4%，低於三季度的4.9%，從環比季調數據能看到，主要是基數的原因。2020年Q4的環比2.6%（影響2021年Q3的增速），而2021年Q4環比僅1.6%，相比2020年Q4低1%左右，導致2021年Q4增速低於2021年Q3 1%左右。

　　今年1-2月，工增、社零、固投增速均大幅好於去年12月。但從季調環比看，基數並不能給予解釋。例如工增，1-2月環比季調低於2021年1-2月同期，理論上，1-2月的工增增速應該低於去年12月。例如社零，1-2月的環比季調比2021年1-2月同期高1.3%左右，但1-2月社零為6.7%，比去年12月的1.7%提高了5個百分點。固投的情況也類似。

　　2、地產投資：宏觀與微觀存分歧

　　地產投資1-2月同比增速為3.7%，大幅好於前值-13.1%。增速的回正與微觀高頻數據存在分歧。

　　地產投資的構成來自兩塊。一是拿地費用。二是建安支出。拿地費用方面，去年6月以來，隨著土地成交同比大幅回落，拿地費用一項（為地產投資的其他費用這一數據）同比持續為負。考慮到1-2月，無論是百城住宅類土地成交，還是統計局口徑下的土地成交價款，同比都繼續大幅負增，這意味著，1-2月拿地費用同比負增概率較大。

　　建安支出方面，考慮到1-2月水泥產量負增、螺紋表觀消費負增，基建增速大幅上行，新開工同比為負，竣工同比為負，PPI同比下行，建安支出增速轉正的概率似乎較低。

　　此外，考慮到地產資金來源1-2月同比-17.7%，與去年12月相差不大，融資側未明顯改善的情況下，投資（代表資金支出）大幅上行，存在一定的分歧。

　　3、工增分行業數據：與工業品產量存分歧

　　行業層面，工增數據與工業品產量有些分歧，可能來自數據口徑的差別，也可能來自工增數據的某些技術處理（工增的處理相對複雜，需要通過產出計算增加值，且扣除價格因素）。

　　比較典型的是如下兩個。

　　1）水泥產量增速下滑，但非金屬礦物製品的增加值增速上行：1-2月水泥產量同比為-17.8%，低於2021年9-12月增速，但1-2月非金屬礦物製品增加值增速為1.3%，好於2021年9-12月同比增速。

　　2） 手機、電腦產量增速大幅下滑，但電子設備製造業的增加值增速維持高位：1-2月，電子設備製造業增加值為12.7%，與2021年10-12月增速基本一致。但1-2月，智能手機產量同比為0.8%，去年10-12月增速都在7%以上。1-2月，微型電子計算機設備產量累計同比為-3.9%，去年10-12月同比增速都為正。

　　（二）四個符合預期

　　1、技改增速上行

　　今年技改增速上行相對符合預期。一方面，2021年企業盈利較好。另一方面，今年發改委、工信部著力推動製造業在四個領域進行體改投資，包括能效提升行動、清潔生產行動、煤炭清潔高效利用、數字化改造，相應的投資體量較大。具體測算參見報告《【華創宏觀】穩增長的十個可能抓手——政策跟蹤、行業指向及體量估算》。

　　1-2月技改增速投資為27.2%，大幅好於2021年全年的13.6%。微觀層面，1-2月工業機器人產量增速為29.6%，繼續保持高景氣。

　　2、基建增速上行

　　基建符合預期的地方有兩點。

　　一是，整體增速。1-2月，基建（寬口徑）同比為8.6%，去年12月兩年平均增速為4%。在各地重大項目開工提前、上年專項債結轉使用、1季度專項債發行近兆、1-2月基建投資體量偏低等因素綜合考量下，基建增速相比去年12月上行4.6個百分點處於市場預期的中間位置。

　　二是，分項增速。1-2月，電力投資、交運投資、水利投資好於公共設施管理業的投資增速。符合1-2月基建發力特徵（十四五重大項目為主，如重大水利交通工程、風光大基地等）。公共設施管理業，投資主體主要來自各地政府，資金主要依賴一般公共預算，且單個項目體量偏小，容易受部分城市財力影響，增速上行有限。

　　3、地產施工面積同比為正，新開工同比為負，銷售同比為負

　　受2021年下半年拿地大幅下行影響，1-2月地產新開工同比負增符合預期。結合1-2月的居民房貸數據、三十大中城市銷售數據，1-2月地產銷售同比負增符合預期。

　　相對而言，需要作些解釋的是施工數據同比為正的問題。儘管1-2月新開工面積同比為-12.2%，但1-2月施工面積主要的來源並不是新開工，而是存量施工面積結轉至今年。我們估算，1-2月施工面積中，來自上一年存量結轉的比例為88%，這一比例相比2018年-2021年，並不算高。

　　4、服務業生產指數偏弱

　　考慮到1-2月，服務業PMI持續處於歷史同期低位，甚至略低於2021年同期，這意味著，服務業生產指數運行偏弱。實際數據看，1-2月，服務業生產指數同比增長4.2%，相比2021年12月兩年平均（5.3%）進一步走弱。

　　二

　　1-2月經濟數據點評

　　（一）消費：超預期上行

　　社零1-2月累計同比為6.7%。去年12月兩年平均增速為3.1%。

　　其中，餐飲，1-2月累計同比為8.9%，限額以上餐飲業1-2月累計同比為10.1%。去年12月，兩年平均增速分別為-2.2%、-0.1%。

　　限額以上與以下看，1-2月，限額以上累計增速上行至9.1%。去年12月兩年平均為4.1%。1-2月，限額以下累計增速為5.5%，去年12月兩年平均增速為2.6%。

　　限額以上具體品類看，增速大幅回升的主要是石油製品、金銀珠寶以及家電。而糧油、食品類、飲料類、煙酒類消費增速不及去年12月，與工增呈現的數據有分歧。

　　（二）地產：資金壓力加大，行業景氣繼續下行

　　數據層面，地產景氣繼續下行。1-2月地產銷售面積累計同比為-9.6%，地產銷售額累計同比為-19.3%。地產投資累計同比為3.7%。1-2月地產資金來源累計同比為-17.7%。投資細項中，竣工與新開工均為負增。1-2月，新開工面積累計同比為-12.2%，竣工面積累計同比為-9.8%。土地成交依然低迷，1-2月，土地購置面積同比為-42.3%，土地成交價款累計同比為-26.7%。

　　但，隨著政策邊際放鬆，也出現了一些積極的信號。包括房價有企穩跡象，2月百城住宅價格指數環比為0.03%，近四個月首次環比回正。房貸利率明顯下行，根據融360數據，2022年2月（數據采集期為2022年1月20日-2022年2月18日），全國首套房貸款平均利率為5.39%，二套房貸款平均利率為5.67%，均環比下調10BP。銀行房貸的放款周期也大幅縮短。

　　後續地產的重要觀測指標依然在土地端，3-4月首輪集中供地陸續進行，土拍情況決定著土地市場是否在回暖，也決定著後續土拍等相關政策是否需要進一步加碼。

　　（三）工增：同比與環比、增加值與產量存分歧

　　1-2月，工業增加值增速為7.5%，去年12月兩年平均為5.8%。考慮到2021年1-2月兩年平均增速8.1%，基數偏高情況下的大幅高增，比較超預期。三大產業看，采礦業1-2月增速為9.8%，去年12月的兩年平均增速為6.1%。製造業1-2月同比為7.3%，去年12月兩年平均增速為5.7%。電熱氣水1-2月同比為6.8%，去年12月兩年平均增速為6.6%。

　　1-2月工業增加值有一些分歧的地方，第一個是與環比。根據統計局公布的環比數據，1-2月環比增速均為0.34%，根據環比推算，1月同比為4.9%，2月為4.6%。

　　第二個是與產量。典型的是非金屬礦物製品業，1-2月，水泥產量同比為-17.8%，但非金屬礦物製品1-2月增加值增速為1.3%。此前，去年9-12月，水泥產量同比均低於-10%，對應的非金屬礦物製品增加值同比增速均低於0%。類似的還有電子設備製造業，1-2月增加值增速為12.7%，高於去年12月的兩年平均增速。但1-2月的智能手機、微型電子計算機產量增速出現了明顯的下滑。

　　如果以增加值數據為準，1-2月的回升，得益於四個因素。

　　1）  煤炭保供穩價壓力下，產量回升。1-2月原煤產量累計同比為10.3%，好於去年12月的7.2%。

　　2）  受社零，尤其是餐飲數據回升影響，下遊消費品增加值增速出現明顯回升。比如酒飲料業，1-2月增加值同比為15.4%，去年12月兩年平均為6.2%。

　　3）  受汽車缺芯問題的緩解，1-2月汽車產量有所回升。

　　4）  受出口依然保持高景氣、製造業投資大幅回升影響，電子設備、電氣機械、專用設備等中遊裝備製造業增加值增速出現明顯回升。

　　（四）投資：政策前傾疊加技改發力，固投大幅上行

　　1-2月，固定資產投資同比增長12.2%，去年12月兩年平均為3.9%。整體大幅回升。其中，製造業投資1-2月增速為20.9%，去年12月兩年平均為11.0%。基建（寬口徑，含電熱氣水）1-2月增速為8.6%，去年12月兩年平均為4%。地產投資1-2月增速為3.7%，去年12月兩年平均增速為-2.6%。其他行業1-2月投資增速為17.2%，去年12月兩年平均增速為-1.7%。

　　1-2月固投增速的上行，兩個因素較為關鍵。

　　一是政策的前傾，資金與項目兩端發力。根據統計數據解讀，“1-2月份，固定資產投資資金來源中，國家預算資金同比增長33.9%，有力支持相關投資。大項目投資增長明顯，1-2月份計劃總投資在億元及以上的大項目完成投資增長15.8%，對全部投資的貢獻率接近60%。1-2月份新開工項目完成的投資超過60%。”“1-2月份基礎設施投資同比增長8.1%，比上年加快7.7個百分點。其中，水利管理業、信息傳輸業方面的投資分別增長22.5%和15.2%。同時，社會民生領域補短板的力度持續加大。1-2月份，教育、衛生投資分別增長19.8%和29.3%。”

　　二是製造業投資技改的發力。1-2月份，製造業技改投資增長27.2%，比上年全年加快13.6個百分點。技改發力的原因來自兩個改造：綠色化改造（能效提升行動+清潔生產改善+煤炭高效清潔利用）、數字化改造（今年工信部擬推動10萬家中小企業進行數字化改造）。

　　製造業投資行業層面，電氣機械、電子設備、交運設備、金屬製品、專用設備業增速均超過了30%。

　　（五）就業：失業率季節性回升

　　2月城鎮調查失業率季節性回升，為5.5%，去年12月為5.1%。25-59歲人口調查失業率為4.8%，去年12月為4.4%。2月份16-24歲城鎮青年調查失業率是15.3%，與上月持平。其中，20-24歲大專及以上畢業生的失業率環比下降0.7個百分點。

　　1-2月城鎮新增就業情況好於去年。合計新增163萬人就業，去年同期為148萬人。

　　具體內容詳見華創證券研究所3月16日發布的報告《【華創宏觀】經濟數據之喜，難改全年大穩之調——1-2月經濟數據點評》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)