2018年以來金融與實體關係失衡，一是以往由影子銀行承擔的實體融資需求無處承接；二是新經濟和高新技術產業對經濟的貢獻度不斷提升，但新經濟和新產業對現有的金融體系難以適應。
國家產業結構調整帶來融資需求發生變化，以“銀行+信貸非標”為特徵的傳統金融體系面臨改革。申萬宏源研究金融地產研究部總監馬鯤鵬近日在接受券商中國記者專訪時建議從資產證券化市場發展、機構投資者培育、銀行和券商發展等方面完善資本市場架構。
第一、大力發展ABS是支持債券市場發展、解決非標融資下滑的有效手段；
第二、培育不同風險偏好的機構投資者，是金融市場發展的前提；
第三、銀行、券商各司其職，券商發揮好資本中介功能。
他認為，如果銀行和證券公司各司其職，銀行主要負責間接融資，即通過信貸模式支持實體經濟和傳統經濟，證券公司主要推動直接融資發展，通過幫助企業發行股票債券、完成產業整合，尤其是加強交易和衍生品創設等業務，也就化解了整個金融體系的重大風險。
國家發展新動能亟需提高直接融資比例
在馬鯤鵬看來，金融體系的改革首先基於背後實體經濟發展、產業結構調整帶來的融資需求變化。
“現階段我們要推動經濟結構轉型，促進高新技術產業發展，實現經濟新舊動能轉換，這個過程中需要金融體系隨之調整，否則很難發揮金融支持實體經濟的作用。”馬鯤鵬認為。
事實上，為外界所熟知的是，新舊動能對融資方式的需求並不一致。此前，以房地產、基建、大型製造等為代表的傳統動能往往更傾向於間接融資，尤其是銀行信貸。“因為這些企業有抵押、經營波動性不大、還款現金流較為充裕，這與銀行的信貸投放偏好相吻合，銀行業很好的滿足了過去數十年經濟發展的融資需求”。
但不同的是，新經濟動能的企業缺乏可抵押不動產、經營風險及波動較大、現金流也並不穩定。從國外經驗來看，這些企業更需要依靠直接融資，尤其是股權融資。
“有什麽樣的產業結構，就有什麽樣的金融體系結構，如果一個國家以傳統動能為主，那一定是以銀行信貸為主導。”馬鯤鵬總結表示。
基於這一背景，為激活多層次資本市場、提升直接融資佔比，監管層密集頒布系列改革政策，包括以資管新規為主推動的存量改革和以資本市場改革為主推動的增量改革。
“資管新規意在堵住銀行用表外資金做表內資產的路徑，推動銀行資管轉型，將30兆的銀行理財資金往標準化資產方向轉移，但銀行資管轉型需要時間，短期內產生顯著的成效壓力較大，因此資管新規也給予了一定的過渡期。”馬鯤鵬表示。
“而資本市場的改革是增量改革，通過在資本市場推動一系列改革政策，把直接融資體系搭好來滿足增量的直接融資需求，短期內更容易產生成效，然後在增量改革的過程中再逐步推進銀行資管轉型，把銀行資管也往直接融資方向推動，形成增量、存量改革齊頭並進的步調。”馬鯤鵬認為。
去年年中後，經濟下行壓力明顯增大，此後政策方向也符合這一判斷，馬鯤鵬稱之為“此消彼長”。其中，“此消”是指多項資管新規配套細則的頒布，邊際有所放鬆；“彼漲”是指資本市場改革政策密集落地。
建議一：大力發展ABS市場
馬鯤鵬認為，ABS是信貸資產和標準化資產之間的樞紐性資產，它將大量非交易的資產標準化、證券化之後，盤活成可流通、可標準化計價的交易性資產，在非標轉標的過程中發揮重要作用。
申萬宏源證券的研報也指出，短期來看，建議抓住當前資管新規推動非標資產轉標的機遇，大力發展ABS，豐富債券市場產品種類，推動直接融資發展。
數據顯示，截至2017年末，資產證券化市場存量規模達19454億元，其中信貸資產證券化產品（證監會主管ABS）6766億元，佔比34.8%；企業資產證券化產品（銀監會主管ABS）11847億元，佔比60.9%；資產支持票據產品（交易商協會主管ABN）798億元，佔比4.1%；保險資產證券化產品43億元，佔比0.2%。
其中，2015年以來資產證券化規模快速增長的主要貢獻來源於企業資產證券化，小額貸款、應收账款、企業債券佔據了主要的市場發行量。
“ABN此前之所以沒發展起來，是因為2016年底開始引入SPV結構可以出表，之後2017、2018年發展比較快。”馬鯤鵬稱。
馬鯤鵬認為，目前資管公司都在大力發展ABS，這是一條正確的路，要繼續走下去。“標準化資產除了股票債券之外，ABS是很重要的一個增量部分，在金融機構的账上有大量沒有公開交易、沒有公開市場化的非標資產，要通過ABS轉化成標準化資產，不管是企業的ABS還是銀行信貸的ABS都有很大需求，類似的，ABN也會繼續快速發展”。
但他也提醒，在此過程中需要避免重複證券化。“產品設計過於複雜之後，所有的風險敞口全部集中到某一位主體上，銀行或有資產在緊急情況下變成沒有，某一基礎資產發生些微問題會觸發鏈條式反應。目前我國市場上的ABS都是簡單產品，沒有再證券化，違約風險較低”。
建議二：培育不同風險偏好的機構投資者
申萬宏源在研報中指出，2017年末美國投資者持股市值結構中，雖然家庭投資者持股市值最高（佔比為39%），但以共同基金、境外投資者、養老金、ETF為代表的機構投資者持股市值佔比也接近60%，遠超過個人投資者，並且美國沒有規模巨大、流動性較低的法人股，因此美國股市受機構投資者的影響要遠大於國內。
馬鯤鵬認為，美國的基金業發展充分調動了居民部門資金。我國居民部門的錢很多都存在銀行，這部分錢很多發揮著養老金的功能，但要遵循所在銀行的投資規則，所以金融市場呈現間接融資發達的狀態。美國先前也是如此，後來通過養老金稅收政策改革把這些錢搬到養老機構裡面，養老機構又把錢委託給公募基金管理，這樣一來這部分錢即可通過機構投資者流入資本市場。隨著上世紀八十年代錢不斷入市，市場機構化程度不斷加深，美國在上世紀九十年代完成了新舊動能切換。這些入市的資金沒有在資本市場助推泡沫，而是被美國企業盈利增長消化了，這是一個良性循環。
所以要發展機構化市場，就需要讓資金入市，居民養老需求這部分資金是起決定性作用的，一定要從銀行裡搬出來，通過養老機構稅收優惠搬出來之後，再通過機構投資者入市，這個過程中，機構化、股指長牛都是水到渠成的。資金的投資方向本質上是由資金持有方決定的，如果資金在銀行表內，那一定是投向傳統動能，在銀行表外才可能流向新的經濟動能。
長期以來，中國的公募機構發展的障礙在於此前的競爭者是保證剛兌的銀行理財，雖然收益不高，但是承諾保本保收益，迎合了大部分風險厭惡者的偏好。所以公募基金發展速度慢的根源其實是淨值化產品與非淨值化產品的競爭。
之所以要發展淨值化產品，是因為金融機構的投資策略是由其負債屬性決定的，如果負債是保本保收益的類存款負債，銀行就會去尋求更高收益回報的剛兌資產以賺取利差，比如傳統的信貸投資於房地產的模式，資金不會流向二級市場的股票，不會投資於波動性強的高科技產業。只有負債端淨值化，資產端才可能流向新動能。
建議三：券商發揮好資本中介功能、衍生品業務重要性凸顯
研報中稱，為了更好地實現資本市場服務實體經濟、滿足投融資需求的目的，券商作為資本市場核心中介的功能要進一步突出，體現在券商的業務模式上就是從事做市交易和衍生品創設業務，為市場提供流動性，完善資本市場定價功能，同時通過衍生品創設滿足客戶風險管理的需求。但券商資本中介功能的實現需要監管層進一步完善多層次資本市場的建設，例如逐步推出做市交易和新的衍生工具，目前股指期貨已開始放鬆，後續建議監管層加速推出新的衍生工具，此外，科創板相關配套細則已提及可引入做市機制保證流動性。
“券商作為資本市場最核心的中介機構，未來業務模式轉型方向便是發揮其撮合交易和資產定價功能。1月末發布的科創板實施意見和配套細則中涉及發行、配售以及交易制度改革，包括發行價格、規模、節奏主要通過市場化方式決定，詢價、定價、配售等環節由機構投資者主導，同時，券商可參與跟投，並適當引入做市機制等，都將推動券商向真正的資本中介功能轉型。未來龍頭券商的業務模式將率先實現轉型，通過做重資本業務來加杠杆提升ROE。”馬鯤鵬說。
券商的資本金如何使用是一個很值得思考的問題。馬鯤鵬認為，券商最高效的做法應該是去做只有券商能做的事，比如包銷、做市、衍生品創設，像股票質押這樣的類信貸業務體現不出券商通過直接融資支持實體經濟的功能。
馬鯤鵬解釋，衍生品之所以重要，原因是它是風控的基礎設施，發展衍生品的核心目的是實現金融市場的風控功能。過去以間接融資為主的金融生態下，資本市場承擔的融資功能很弱，大量融資在銀行體系完成，社會融資的風控在銀行內部解決。隨著資本市場融資功能越來越強，風險管理的能力也要提升，今後一部分的融資需求會從銀行搬到資本市場，原來在銀行內部的風險管控的功能也要從銀行搬到資本市場，這就要依靠衍生品來對衝資本市場，承擔越來越多管理風險的功能。
“有多少資產類別的風險需要對衝，至少就要有多少資產類別的衍生品，後面越來越多的交易策略也需要衍生品實現，所以衍生品一定是券商接下來最主要的業務之一。通過衍生品獲利的券商才是一流券商，但是衍生品並不是賺風險敞口的錢，券商做衍生品，身份是中間商，最重要的是衍生品的做市，通過提供完全對衝風險的產品，從中賺取較高額手續費。”馬鯤鵬說。
他說，銀行也會做衍生品，但和券商之間有所不同。銀行一般做利率衍生品、匯率衍生品，因為它的債券交易、外匯交易量大；券商在權益類衍生品、商品類衍生品的優勢更強。
未來金融業有望實現混業經營
馬鯤鵬說，直接融資比例的提升是伴隨著混業經營發展同步推進的。
從英美日三國的經驗來看，英國在1990s繼續推進金融自由化改革，混業經營程度進一步深化，同期直接融資比例持續攀升，由58%上升至76%。美國1990年允許銀行附屬公司經營債券承銷和買賣業務，1999年正式開啟金融混業經營，1990-1999年美國直接融資比例逐步提升。日本1981年修改銀行法，允許銀行經營有價證券業務，標誌著日本金融混業經營逐步開啟，直至1993年日本正式進入混業經營，1980s日本直接融資比例逐步提升。
馬鯤鵬判斷，若我國金融業混業經營，或表現為金融控股公司下設功能不同的子公司的形式，業務上可以合作，但是業務主體需要通過股權嚴格隔離，邊界清晰以免監管套利。例如：商業銀行回歸本源做信貸業務，投資銀行做資本中介面向二級市場，子公司各司其職。
美國和日本在混業經營以前已經出現大型券商，因此後來放開混業經營和金融對外開放後，仍有獨立的大型投行繼續保持行業領先地位；但英國混業之前只有專業券商，業務範圍小，放開混業經營和對外開放後，基本不存在獨立的大型投行，投行業務由以銀行為主的金融集團開展。金融集團由哪個主體牽頭是在混業經營開始的時候，銀行和券商兩個主體的力量對比決定的。
報告中稱，金融業混業經營將形成以銀行為主導和以券商為主導的兩大金融集團，以銀行為主導的金融集團在固定收益、外匯和部分貴金屬業務上具備優勢，以券商為主導的金融集團在權益和大宗商品業務上具備優勢。
注：文中涉及的研究報告為申萬宏源2019年2月13日發布《構建“券商+機構投資者”新金融市場體系，承擔經濟轉型的時代重任》。
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