美聯儲“無底線”量寬之後 美股“黎明前的黑暗”來了嗎？

經濟觀察報 記者 鄭一真

全球股市似有企穩跡象，不再一天暴跌一天暴漲，投資者似乎在回歸理性，黎明前的黑暗到來了嗎？

截至3月27日的一周內，歐美股市集體反攻，美國三大股指道指、納指和標普500分別上漲17.62%、13.34%、14.11%。歐洲股市也開始止跌回升，英國富時100周內上漲12.04%，法國CAC和德國DAX分別上漲12.22%。

消息面上有諸多利好。G20峰會3月26日晚間重磅發聲，不惜一切代價應對疫情衝擊，啟動5兆美元經濟計劃。歐美各國也紛紛推出史無前例的救市舉措，包括美聯儲“無底線”量寬，幾乎購買除了股票之外的所有資產；美國參議院通過兩兆美元的經濟救助計劃（該計劃仍待國會通過）等。法國、德國、英國等歐洲國家直接給受疫情影響而失去收入的民眾發錢，同時頒布救助中小企業的舉措。

對於全球大放水，市場仍有一些爭議。不過，標普全球首席經濟學家龔華德認為，由於需求所受的衝擊在擴大,而且生產和勞動力市場可能隨之出現混亂，所以各國政府的應對政策十分關鍵。其表示，政策目標應該定在緩解經濟增長驟降帶來的影響，同時為經濟復甦打下基礎。當前實體經濟出現的混亂越少，之後的回升就會越快，經濟活動遭受的永久損失就會越低。決策者和公眾的關注點已恰當地轉移到了財政政策上。

摩根士丹利將現在的時刻稱為“黎明前的黑暗”，並認為，現在幾乎已經到了最糟糕的時候了，“客觀地講，是時候買些股票了，熊市正在結束。”雖然指數可能還會創新低，築底的過程波動也會很大，而且會持續一段時間，但是摩根士丹利認為，長期的投資者可以開始買入股票。各國央行和政府為了抗擊疫情導致的經濟中斷，都頒布了史無前例的貨幣和財政刺激政策，而這也將推動下一輪牛市的到來。

全球大放水

美國新冠病毒感染人數已經達到全球最多。Wind數據顯示，截至台灣時間3月27日10時，美國新冠肺炎確診病例直線上升，確診人數飆升至83684人，美國確診死亡人數超過1000人。

受新冠病毒疫情蔓延影響，美國勞工部3月26日公布的數據顯示，上周美國首次申請失業救濟人數飆升至328.3萬人。標普全球首席經濟學家龔華德表示，這是1982年最高記錄的四倍，約15%的美國工人（主要是服務業）將面臨失業風險，整體失業率或達到15%左右。美國財政部長姆努欽曾警告稱，如果政府不采取適當的行動，美國的失業率可能升至近20%水準，2008年金融危機時期失業率為10%。

勞動力市場的政策非常關鍵。仍待美國國內通過的最新救助計劃顯示，根據申報者2019年的納稅申報單和2018年的信息（如沒有納稅申報單），美國將為年收入低於7.5萬美元的成人每人發放1200美元現金支票，每個兒童500美元；年收入高於9.9萬美元的，不會獲得現金支票。

美聯儲亦采取一切手段托底經濟。3月25日，美聯儲承諾使用所有政策工具，為家庭和企業的信貸流動提供支持，其中包括：開啟無限量的量化寬鬆模式，不設限額地購買美國國債和抵押貸款支持證券；為家庭、小企業和主要雇主提供前所未有的信貸支持；直接在二級市場購買投資級美國企業發行的公司債等。

對此，市場亦有爭議。不過，交銀國際研究主管洪灝認為，在判斷美聯儲政策是否有效的時候，應該溯源歸本，看一下信用市場的情況。美國市場現在的軟肋之一，是它的投資級債券裡的最低評級的BBB債券。過去幾年，由於市場利息走低，吸引了一眾美國公司在市場上低息融資以回購股票。2008年的次貸，是因為借錢給信用不良的人群；現在的挑戰，是因為借錢給信用不良的公司。

洪灝表示，在美聯儲政策之前，美國投資級債券基金一夜之間暴跌近20%，同時伴隨著歷史性的大額贖回。所幸的是，在美聯儲的無限量寬政策之後，這些債券的收益率開始冷靜下來。同時，我們看到信用利差、互換合約價格也開始有所收斂。這是市場開始認可美聯儲政策的征兆，也是僅看股票市場無法獲得的信息。

橡樹資本創始人及聯席董事長霍華德·馬克斯在最新的投資者備忘錄中提到，高收益債的投資機會已經開始顯現。在國債收益率僅為1%的情況下，9%、10%或12%的收益率值得關注，並能減緩跌勢。迄今為止，債券和貸款指數下跌15-20%，給持有者帶來巨大損失，但也極大地增加了新的投資機會。

瑞銀同樣認為，債市定價已接近我們的下行情景，尤其是美國高收益債券及美元計價新興市場主權債券，前者利差逾1000個基點，後者利差則逾650個基點以上。從歷史數據來看，此水準進場後一年中的回報率將具有吸引力。

但從更長遠的角度來看，平安證券首席經濟學家張明認為，作為全球最重要的儲備貨幣發行國，美聯儲本應實施可信度很高的獨立貨幣政策，並努力避免本國貨幣政策變動對全球金融市場造成的負面溢出效應。但從目前來看，美聯儲的貨幣政策操作越來越隻關注國內需求，而忽視了其操作對其他國家的負面影響。從中長期來看，本輪全球金融動蕩以及美聯儲應對方式，未來可能削弱美元作為全球貨幣錨的地位。

市場尋底？

截至3月26日標普500指數收報2630點。

在指數回升之前，摩根士丹利此前的研報表示，標普500迅速突破其此前預期的低點（2550-2600）之後，市場正在尋底築底階段，而這個過程會持續一段時間。在新冠病毒和油價暴跌的雙重夾擊之下，標普500今年和明年的預期美股盈利EPS分別為147美元和166美元，此前預期的數字是154美元和178美元。在熊市情景下，摩根士丹利預期標普500年底的目標點位是2750點，高於現在的水準，摩根士丹利認為投資者可以開始關注美股的機會。

值得一提的是，摩根士丹利認為，美國經濟衰退意味著這熊市的終結，而非開始。去年美國3月期國債和10年期國債收益率曲線已經出現倒掛，摩根士丹利認為這事實上已經是美國經濟衰退的開端，市場顯示走熊的征兆，而新冠病毒和油價大跌加速了這一進程，這也解釋了為什麽這一輪的跌幅為何如此之迅猛，危機已經在埋伏。可以預見未來的經濟數據肯定會不如預期，但是，現在的股價已經為此定價，而且，雖然預期在降，但是價格下降得更快。

橡樹資本創始人及聯席董事長霍華德·馬克斯注意到，每次下跌之後標普500均出現幅度類似的上漲：+4.9%、+9.3%及+6.0%。鑒於過去80年中大多數出現極大跌幅交易日的次日都會出現反彈，“逢低買入”的策略如今仍奏效。目前該策略效果不錯，但這與基本面的改善沒有任何關係。這僅表明，市場中的樂觀情緒仍未完全消除，至今仍未投降。通常而言，只有當樂觀情緒銷聲匿跡時，市場才會觸底。

MSCI亞太區分析業務總裁朱浩淵認為，全球市場現在處於一個高風險階段，恐慌指數VIX在上一輪金融危機時在46-81之間波動，而3月18日VIX已經突破此前高點，達到接近86的水準，這是歷史上從來沒有見到過的。雖然3月25日降到60左右，但也仍處於峰值階段，上一次出現這種峰值的時候是2008-09年的金融危機。我們發現，市場上和VIX相關的期貨, 產品也在漲，這也意味著投資者認為市場中期的風險也是比較高，但這個風險目前來看，投資者認為風險未必會達到2008年的水準。