複盤茅台十五年百倍成長路

本文首發於華爾街見聞（ID：wallstreetcn）VIP，那裡有見聞研究團隊的所思所想。文中觀點不構成投資建議。

*這是見智發布的第四家重點覆蓋公司基礎報告，講解白酒行業龍頭貴州茅台的商業模式與成長路徑。*

茅台的消費結構已經成功往大眾/家庭消費轉型，對一批價形成了支撐作用，估值受經濟周期的影響明顯減弱。

貴州茅台是A股市場非常難得的價值投資標的之一，公司股價自2001年上市以來累計漲幅巨大，除了上市時融資22億元之外，其後再也沒有任何新的融資行為，累計分紅達到574.6億元。若一名投資者在茅台上市之初便一直持有至今，這名投資者的投資回報將高達159倍，若把期間派息計算在內，其持有成本低於- 16元。

數據來源：Wind，見智研究整理

以下是本篇報告要點：

（1）2003-2017年，茅台連續15年保持收入和利潤的正增長，收入規模翻了24倍，利潤規模翻了46倍。

（2）茅台的商業模式很賺錢，以2017年的一瓶出廠價為819元的茅台酒為例，茅台公司每售賣一瓶茅台酒給經銷商，大概可以從中賺走469元（未扣除所得稅）。

（3）回顧茅台過去十數年的發展史，茅台並非一開始便是行業龍頭，2000年初，茅台無論在收入，利潤，產品售價，品牌高度方面都不如當時的行業龍頭五糧液。茅台管理層決定改變經營理念，開始在行銷端和產品端發力，以及不斷培育優質的經銷商體系，多年來陸續完成了幾項里程碑式事件：

2000-2008年，茅台在收入，利潤，產品售價和品牌高度方面，完成了對五糧液的趕超，並取得了行業提價主導權；

2009-2012年，政務需求疊加投資需求，茅台成為了”高端”和”財富”的代名詞，進一步鞏固品牌形象；

2013-2014年，行業調整期間，逆勢拓展經銷商體系，保住收入利潤的增長並拉開了與其他白酒公司的距離，奠定了行業龍頭地位；

2015-2018年，消費結構轉型成功，政務消費從40%減少至10%以下，大眾/家庭消費從18%提升至超過50%以上，茅台酒整體需求更加具有穩定性。

茅台能夠穿越周期持續成長的背後原因，是多年來對產品質量的堅守，通過行銷不斷提升品牌價值和對經銷商體系的重視培養。

（4）2019年茅台將大幅提升直營比例，其直接結果是帶來收入和利潤的增長，毛利率和淨利率的提升，更加貼近終端需求和加強對產品終端價格的控制力。

（5）估值邏輯方面，長久以來茅台酒的一批價都影響著茅台股票的估值水準，受經濟周期波動影響較大，行業調整期最低曾跌至10倍PE。此輪周期當中，茅台的消費結構已經成功往大眾/家庭消費轉型，結構更加健康，需求更加穩定，對一批價形成了支撐作用，估值波動受經濟周期的影響有所減弱。

以下是正文：

茅台的收入和利潤連續15年保持正增長

茅台的收入和利潤連續15年保持正增長，增速跟宏觀經濟環境十分相關，波動較大，但即使在2008年和2013-2014年的行業調整期，收入和利潤增速始終維持正增長。

茅台之所以能夠在經營層面長期取得優秀的表現，在股價層面長期跑贏大市，與茅台的產品品質和行銷體系有很大關係，以下正文內容中，見智將介紹茅台的商業模式和複盤一路走來的成長歷史。

茅台的商業模式解析

貴州茅台的商業模式十分簡單：生產茅台酒，賣茅台酒，其銷售模式以扁平化的區域經銷商為主，輔以直銷模式，銷售給企業團購客戶和雲商平台客戶。

可以通過2018年一瓶53度普通飛天茅台的銷售路徑，更加直觀地了解茅台的商業模式。首先公司以出廠價（969元）把茅台酒銷售給經銷商，經銷商再以一批價（1650元）銷售給二級經銷商/零售商，後者再以零售價（1780元）銷售給消費者。

（注：以上提及的一批價及零售價數據僅作舉例使用，價格並非固定數字，因渠道不同而有別）

研究茅台需要了解上述提到的各種價格的內涵，如下：

出廠價：是指茅台公司向一級經銷商批發茅台酒的價格（含增值稅）。由茅台公司制定，財務報表中的營業收入項以此價格作為計算基礎。

一批價：是指一級經銷商再往下批發的價格，此價格根據市場供需情況會有所波動。資本市場以一批價作為市場對茅台酒需求熱度的指標，並影響著茅台股票的估值水準。

終端零售價：是指消費者最終購買到茅台酒的價格。

2002年至今，53度飛天茅台出廠價從218元陸續提升至969元，年複合增速為9.8%。

數據來源：公開資料，見智研究整理

茅台酒之所以具備持續提價（出廠價）能力，一方面由於茅台酒在市場上供不應求的現象一直存在，茅台公司通過提價的方式來調節供需關係。另一方面由於茅台酒的高端品牌定位所致，核心消費群體對終端零售價格敏感度低，終端零售價格長期呈現出提升態勢。歷史經驗表明，當經銷商價差空間（可理解為經銷商轉手賣掉能賺多少錢的比率指標，公式是（一批價-出廠價）/出廠價）達到50%以上，茅台就有提價（出廠價）的空間和動力。

數據來源：見智研究整理

下圖是2017年的一瓶出廠價為819元（含增值稅）的茅台酒成本利潤結構，我們可以發現，每賣出一瓶茅台酒，茅台公司計入收入項700元，茅台公司大概可以賺走469元（未扣除所得稅），人工成本約21元，材料成本約42元，銷售費用約36元，行政管理費用約57元，其他成本約76元。

數據來源：2017年財報，見智研究整理

茅台的經營歷史

毫無疑問，茅台已經成為了白酒行業的龍頭大哥，但回過頭來看茅台過去十多年的發展歷史，茅台一開始無論在收入，利潤，產品售價，品牌高度都不如當時的行業龍頭五糧液。2000年初起，茅台管理層決定改變經營理念，後續十多年裡，茅台不斷完成了好幾項特別重要的里程碑事件，才獲得今天的地位。

（1）2000-2008年，茅台行銷端開始發力，出廠價/一批價/零售價全面超越五糧液，並取得行業提價主導權

雖然茅台的起始品牌定位是”國酒”，但是從80年代初開始，由於五糧液的市場化運作得當，而茅台還停留在保守的經營方式當中，茅台酒的零售價和出廠價持續低於五糧液。所幸是茅台管理層及時轉換經營理念，由坐商變成行商，著手打造茅台酒文化。行銷端的發力，使得茅台酒的品牌價值逐漸提升，渠道端的反饋是一批價和零售價每年提升。

2004年，茅台淨利潤8.54億，超過了五糧液，其後一直領先；

2007-2008年，茅台酒的零售價和出廠價相繼超越了五糧液。

茅台前董事長季克良先生總結當年趕超五糧液是因為在產品設計和行銷上做對了三個事情:

第一，根據茅台酒生產工藝的特殊性，開發出陳年酒，宣傳茅台酒越陳越香，在市場上取得極大的成功（據測算，陳年酒2008年貢獻淨利潤接近40%），同時首創白酒的香型概念，把醬香型的茅台酒區別於其他品牌的白酒；

第二，宣傳茅台酒有益於健康，對幽門螺旋杆菌殺傷力強；

第三，宣傳茅台酒生產環境的獨特性，只有茅台鎮才能產出真正的茅台酒。

2008年同時也是茅台取得行業提價主導權的開端，通過分析茅台跟五糧液的提價時點發現，在2008年之前，一直都是五糧液主導行業的提價，茅台跟隨漲價，但在茅台逐步完成了品牌高度，收入，利潤和產品價格上的趕超之後，茅台正式奪取了提價主導權，2008年之後，五糧液已經由提價的主導者變成提價的跟隨者。

數據來源：見智研究整理

（2）2009-2012年，四兆經濟刺激時期，經銷商一轉手就賺1000塊錢

2012年，茅台的出廠價619元，一批價最瘋狂時達到1700元，每瓶茅台酒的經銷商價差空間高達1000元，零售價2300元，均創歷史新高。價格飆漲是由於茅台的投資需求和政商需求共同疊加形成的。

此時茅台的消費結構，50%來自於政務需求，40%來自於商務需求，僅10%來自於大眾/家庭需求。四兆經濟刺激計劃的推行，促使政商活動再次活躍，茅台酒作為政商社交的潤滑劑，需求再次旺盛，一批價因此逐漸上漲。

當時一批價上漲的另一個邏輯在於茅台酒的金融屬性，價格越漲越買。茅台酒的漲價預期引發了投資/投機需求，經銷商，消費者和遊資提前購貨囤貨，茅台酒從而進入了增庫存周期，53度飛天茅台的一批價和渠道庫存都大幅上升：

數據來源：見智研究整理

市場上也出現了“存茅台酒比存錢好“的說法，頗有周期見頂的跡象，就在2012年末，中央頒布了“八項規定”和“六項禁令”。

（3）2013-2014年，行業遭遇調整，經銷商每賣一瓶茅台只能賺30塊錢

茅台真正坐穩行業龍頭的位置是發生在2013-2014年，這段時期國家嚴管三公消費亂象，白酒行業的政務需求被擠出，行業進入了調整期，茅台高企的庫存，加上市場對行業需求和茅台酒價格的悲觀預期，使得一批價大幅下跌逼近出廠價（819元），茅台經銷商每賣一瓶茅台只能賺30塊錢。

但是這兩年，其他白酒公司的收入全線下滑，而茅台的收入和利潤依然保持了較低速的正增長。茅台借行業調整期拋開其他公司，可以歸因於當時的茅台對經銷商渠道做了兩件事：

數據來源：Wind，見智研究整理

第一，首次對外開放經銷權，2013年7月，茅台對外公布只要當年以999元/瓶進貨30噸飛天茅台，一次打款約6350萬元，次年就可以成為茅台經銷商。享受819元/瓶的出廠價，新一批經銷商為公司2013年帶來約2000噸左右的新增銷量。

第二，兩次降低經銷商打款門檻，於2014年6月，茅台把代理權門檻從6350萬大幅放低至800萬元。

行業調整期間，茅台並沒有選擇向經銷商提價（出廠價），茅台的經銷商利潤（一批價減去出廠價）始終保持順價，讓經銷商保持盈利狀態，而同行五糧液和老窖的渠道利潤都曾出現負渠道利潤率的情況。茅台對經銷商體系的細心呵護，與經銷商之間建立起長期的合作關係，讓經銷商在行業調整期間仍然保有一定的利潤，為下一輪白酒復甦奠定基礎。

數據來源：見智研究整理

（4）2015-2017年，一批價從低位重回1700，茅台酒的消費結構變得更加健康

在經歷2013-2014兩年的去庫存階段，茅台酒的渠道庫存回歸正常，2015年的庫存水準已降低至0.5～1個月左右，當時的經銷商調研顯示，多地經銷商已提前完成銷售計劃，均認為茅台的一批價已經止跌企穩。

隨著2016年四季度經濟開始回暖，大眾消費升級現象較以往的周期更為明顯，高端需求旺盛，博彩、珠寶、奢侈品、豪華車等消費暢旺，茅台一批價也逐漸回升至1500元，終端價1600元。茅台消費結構中的政務消費已降至10%以下，逐漸轉型至以大眾/家庭消費和商務消費為主，結構更加健康。

（5）茅台的成功離不開經銷商體系，對其呵護備至卻又嚴加鞭策

消費龍頭公司往往擁有強大的經銷商體系，茅台也不例外，其對於經銷商的呵護備至體現在多年以來，經銷商價差空間平均達到48.5%，高於行業水準。讓經銷商賺到錢，並且讓經銷商賣茅台酒比賣其他白酒更賺錢。

另外，茅台公司對酒的量價關係非常關注，主張讓酒的價格慢慢漲，減少囤貨行為和投資需求，歷史上曾三次對茅台酒終端價限高，2007年，2011年，2017年終端價達到階段性高點時，茅台都對終端零售價發布過限高令。茅台隊經銷商的嚴厲鞭策體現在，對於經銷商的擾亂市場價格的行為（如囤貨抬價，茅台酒與系列酒捆綁銷售等），茅台公司會採用撤銷經銷商資格，扣減經銷商配額等懲罰性措施去管控。

最後，正是茅台深入人心的產品質量和通過行銷不斷提升的品牌價值，加上培養高質量的經銷商體系，使得茅台能夠穿越周期不斷成長。

2019年的茅台起了哪些變化？

（1）經營方面，2019年茅台將對銷售渠道結構進行改革，大幅提高收入的直營比例。2019年茅台酒將按3.1萬噸的總量投放，並明確其中經銷商配額總量約為1.7萬噸。而剩餘的1.4萬噸預計用於支持原有出口計劃之外，還將重點用於擴大直銷渠道，推進行銷扁平化，擴大各省直銷。線下與大型商超合作、線上與電商平台合作、建設國內重點樞紐中心如機場、高鐵站的經銷點，並且今後一段時間，茅台將不再新增專賣店、特約經銷商、總經銷商。

上一輪茅台對銷售渠道進行改革是在2013-2014年行業調整期間，茅台放開經銷權，可以說是用代理權換取大批新增經銷商的拿貨打款，保住了收入利潤正增長，而今年要擴大直銷渠道，提升直營比例，相當於讓渠道的收入和利潤回流到上市公司。茅台酒的渠道利潤（出廠價跟零售價之間的價差）很豐厚，尤其在白酒景氣時期。茅台提升直營比例的直接結果是帶來收入和利潤的增長，毛利率和淨利率的提升，加強對產品終端價格的控制力和更加貼近了解終端需求。目前尚未看到公司的具體執行方案，茅台此輪銷售渠道改革的進展，見智將會持續跟蹤研究。

（2）估值邏輯方面，大眾消費需求支撐一批價，PE再跌至10倍的情況難再出現

53度飛天茅台的一批價影響著茅台股票的估值水準，2013-2014年茅台的PE曾跌至最低10倍，當時的市場情況是一批價不斷地逼近出廠價，經銷商的差價空間不斷逼近零，市場憂慮一旦茅台的一批價跌破出廠價，經銷商為了快速拋掉手上的茅台，會加速價格體系的崩塌，從而導致茅台的經銷商體系崩塌。

數據來源：Wind，見智研究整理

最新的這一輪周期，一批價與出廠價的價差空間仍在60%以上，經銷商利潤依然相當的豐厚，背後的邏輯是茅台的消費需求結構相比起上一輪調整周期（2013-2014）發生了變化。上一輪周期當中，茅台的消費結構40%以上由政務需求支撐，但到了2017年茅台的政務消費佔比已下降至10%以下，與此同時，大眾需求的崛起，使得茅台的消費結構得到優化，大眾消費佔比約50%，大眾消費相比起政務消費和商務消費更具有穩定性，對一批價形成支撐作用，茅台估值水準再次出現大幅下跌的可能性很低。

另一個支撐茅台估值的原因是外資的持續買入，從下圖可以看出，茅台的外資持股佔比從2017年的5.86%提升至9.53%。外資認為茅台是中國股市和經濟體中極具特色的公司，具有很高的配置價值，而茅台的內資持股相對穩定，邊際定價權落在了外資手上，今年以來茅台股價的上漲，就是伴隨著外資的買入。

數據來源：Wind

結語：

茅台在過去的發展當中形成了產品力，品牌力和持續提價能力三大優勢，這些優勢將在未來很長一段時間裡繼續伴隨茅台成長。見智關於貴州茅台的基礎報告（下篇）將繼續探討當前估值隱含的一致預期和未來5年的業務發展，敬請關注。