證券研究院|程實：中國貨幣政策駛出“暗礁區”

程實（工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管）錢智俊（工銀國際高級經濟學家）

“有風方起浪，無潮水自平。”2018年，中國貨幣政策在“暗礁區”謹慎航行。內部逐季下滑的經濟增速，疊加外部長期高漲的匯率風險，共同製約了貨幣政策的調整騰挪。2019年開年至今，兩大變化正在打破這一困局。從內部來看，由於“寬財政”的積極發力紓解了貨幣政策的結構性瓶頸，“寬信用”的力度和結構正在發生顯著改善，對“穩增長”的支持作用增強。從外部來看，得益於發達經濟體緊縮步伐放緩和全球資金轉向，人民幣匯率有望保持長期穩態，外部風險壓力持續下降。有鑒於此，2019年中國貨幣政策有望駛出“暗礁區”，進一步強化“以我為主”的特徵，更加靈活地維持穩健中性、邊際趨松的立場。全面及定向降準，有序降低公開市場操作利率，以及TMLF操作加碼，預計將成為2019年中國央行的主要政策工具。

內部變化：“寬信用”量質齊升，政策傳導漸次疏通

2018年12月至今，“寬財政”的積極發力正在打破貨幣政策的結構性瓶頸，加快“寬貨幣”向“寬信用”傳導。得益於此，2019年1月“寬信用”的力度和結構雙雙改善，貨幣政策的傳導管道漸次疏通，有望引導中國經濟在一季度企穩。

第一，“寬信用”力度加大。從規模信號看，1月M2同比增速躍升至8.4%，新增人民幣貸款為3.23兆元，社融規模增量為4.64兆元，大幅超出市場預期，並且後兩者均創下歷史新高。此外，即使剔除專項債的影響，1月社融存量的同比增速亦扭轉了下行趨勢，增速較上月提升0.58個百分點。這表明“寬財政”對私人部門信貸投放產生正向擠入效應，推動社融存量增速觸底反彈，與我們此前報告預判一致。從價格信號看，伴隨近兩月社融增速的企穩反彈，民間融資綜合利率中樞下行，結束了與R007的背離趨勢。這表明，貨幣政策傳導的阻滯開始緩解，邊際寬鬆的利率信號正在從貨幣市場傳遞至信貸市場，注入金融機構的新增流動性開始切實轉化為對中小企業的信貸支持。我們預計，2019年一季度，隨著“寬財政”進入項目落地階段，“寬信用”力度將維持高位，繼續推動社融存量的同比增速穩步回升。

第二，“寬信用”結構改善。2019年1月，金融數據延續了上月的結構優化趨勢，並體現於兩個層面。其一，中長期信貸開始回暖。居民部門的中長期信貸同比多增加1059億元，同時短貸過快增長的勢頭得到遏製。企業部門的中長期信貸同比多增700億元，擺脫2018年的疲弱趨勢，表明“寬信用”正在由短端向長端傳導，對實體經濟的支持作用相應增強。其二，債券融資繼續發力。1月企業債券融資同比多增3768億元，同比多增幅度連續三個月擴張，表明隨著“寬財政”政策的落地，市場避險情緒漸次舒緩，對資金供給的抑製減弱。展望未來，我們預計，上述結構性改善仍將延續，“寬信用”對“穩增長”的支撐作用將進一步提振。

外部變化：人民幣夯實基底，貨幣政策空間擴大

2018年，美聯儲加息四次，中美貨幣政策分化加劇，導致人民幣匯率大幅承壓、“破7”心魔卷土重來，反向製約了中國貨幣政策的調整騰挪。2019年，以下三大因素有望支持人民幣匯率重返長期穩態，從而增強中國貨幣政策的自主性。

第一，發達經濟體緊縮步伐放緩。2018年年末至今，隨著全球復甦踟躕、危機回潮的趨勢加速顯現，各發達經濟體央行對於貨幣政策正常化的推進愈加謹慎。其中，歐央行、英國央行、澳洲央行接連下調經濟增速預期，紐西蘭央行的預期加息時點延後。在1月議息會議按兵不動之後，美聯儲內部的鴿派聲音亦漸次增強。受此影響，自2019年1月下旬以來，中美國債短端收益率的倒掛現象初步舒緩。一年期利差脫離階段性低點，呈現企穩態勢，2年期利差則強勁反彈，重回正值區間、結束倒掛狀態。得益於此，2019年，中國與主要發達經濟體的貨幣政策分化雖仍然存在，但是程度有望漸次縮小，從而削弱對人民幣匯率的長期壓力。

第二，資本外流壓力逐步降低。2018年10月以來，隨著美股進入振蕩調整期，新興市場再度獲得國際資本的青睞。在此背景下，2019年，MSCI指數A股擴容和A股納入富時新興市場指數預計將先後落地，重大的國際化機遇正在吸引外資加速布局中國市場。最新數據顯示，2018年四季度，金融機構對華直接投資淨流入結束下行趨勢，強勁躍升至21.36億美元，創下2015年三季度以來的最高值。2018年11月至2019年1月，滬深港通北向資金的月度淨買入量升至412.5億人民幣，遠超2018年月度均值245.2億人民幣。當前，這一趨勢仍在延續，2019年2月前半月的淨買入量就已超過上年月度均值。得益於此，2019年中國資本外流壓力有望持續緩解，從而減輕其對內部貨幣政策的掣肘。

第三，人民幣匯率延續估值回歸。長期來看，人民幣匯率反映了中國經濟基本面的變化，並圍繞均衡匯率形成“超調-回歸”的雙向波動。根據我們測算，2018年三季度，人民幣有效匯率已顯著低於均衡匯率。這表明，雖然中國經濟階段性承壓，但是相對於經濟基本面，人民幣匯率遭遇超額貶值調整，已進入價值低估狀態。2018年四季度，人民幣匯率小幅反彈，表明有效匯率開始向均衡匯率逐步回歸。至2018年末，人民幣有效匯率較均衡匯率的落差雖有收窄，但依然存在。這為2019年人民幣匯率的估值歸回留下空間，有助於進一步緩衝外部的匯率風險。

駛出“暗礁區”，貨幣政策更具靈活性

綜上所述，得益於內外部環境的改善，2019年中國貨幣政策有望駛出“暗礁區”，進一步強化“以我為主”的特徵，更加靈活地維持穩健中性、邊際趨松的立場。而這一變化也為前瞻下一步的政策舉措提供了依據。從外部來看，隨著匯率風險壓力下降，央行將有更加充裕的政策空間加碼“穩增長”，因此2019年降息的概率正在上升。從內部來看，一方面，當前“寬貨幣”向“寬信用”的傳導初步得到疏通，因此降息可以優先選擇在貨幣市場進行，然後向信貸終端傳導，而非“一刀切”地直接調降終端的存貸款基準利率。另一方面，由於貨幣政策的“穩增長”效果已經顯現，賦予了央行兼顧多重政策目標的余地，溫和、精準的降息將更受青睞。相較於調降存貸款基準利率，有序下調公開市場操作利率，搭配靈活利用TMLF進行定向降息，能夠維護前期利率市場化改革的成果，預防後期“大水漫灌”的成本，因而更具可行性。有鑒於此，我們認為，全面及定向降準，有序降低公開市場操作利率，以及TMLF操作加碼，預計將成為2019年中國央行的主要政策工具。僅當內外部環境出現極端變化時（例如，至2019年年中中國經濟未能企穩，且美聯儲未有加息），調降存貸款基準利率的可能性才會顯著上升。

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