人民幣匯率何去何從？

鍾偉（北京師范大學金融研究中心、教授）

　　隨著中國經濟增速的放緩，以及內外部局勢的複雜化，人們開始逐漸關注人民幣匯率，畢竟匯率觸及重大的利益分配。人民幣匯率何去何從？看起來中國經濟的增長平台正在切換，央行似乎在平靜地等待市場預期跟上這種切換。

　　如何看待匯率？

　　簡而言之，匯率長期看購買力，短期看信心。所謂長期看購買力，是指貨幣幣值能否保持穩定，這是匯率穩定的關鍵。因此，穩定的經濟增長、穩健的金融體系和合理的收入分配，是穩定匯率的根本。儘管購買力平價的實證研究效果不佳，但人們通常還是願意接受這一點。所謂短期看信心，是指匯率波動，匯率相當大程度上是投資者用錢對一國經濟趨勢和信心的投票顯示機制。購買力能不能穩得住是個慢變量，而預期和信心則是個快變量。目前看，人民幣購買力似乎未出現太大麻煩，但預期和信心因內外部局勢複雜化，而顯得糾結。這也是諸多官員習慣於給出“人民幣沒有大幅貶值基礎”這一判斷的原因。

　　人民幣的發行節奏到底如何

　　將貨幣是否超發和人民幣匯率穩定掛起鉤來，是一種熱門簡易的做法，但它很有可能僅僅是一種借口。許多人從M2/GDP、中美央行的資產負債表規模等指標，去嘗試得出人民幣嚴重超發的結論。也就是俗稱的“錢毛了”。央行行長易綱從90年代中期就專注研究了這個問題，當下也有許多學者的持續研究。一個傾向性的結論是，改革開放以來，人民幣的發鈔節奏，大致維持了經濟增長、名義利率和通貨膨脹的相對穩定，同時國際收支也很良好。人民幣的發行節奏，可能和中國經濟的市場化轉型相關，例如教育、醫療和養老以往作為和貨幣無關的社會福利，現在需要繳費了；例如房地產以往是企業“辦社會”的累贅，現在大致建案化了，這些市場化進程幾乎就是貨幣化進程，需要大量貨幣支撐。至少相當一部分學者認為，要輕易得出“貨幣超發”這一結論並不容易。錢毛不毛，也要從國際角度比較，如果觀察一下，全球債務相當於全球GDP的約250%，發達國家債務狀況甚至更嚴重一些，主要西方國家的毛儲蓄率大約在18%-25%之間，償還債務至少需要約10年以上，而該比率在中國則為約5.7年。看起來，錢超發了嗎？錢毛的程度？都不太容易說清楚。但歐洲北美的整體物價和生活成本，相對中國而言仍顯得高昂。或者說，“錢毛了”和匯率波動關係不太大。

　　美國經濟和美元走勢直接影響人民幣

　　儘管有許多人關注人民幣匯率指數，例如國際貨幣基金組織、國際清算銀行和中國外匯交易系統的相關指數，但實際交易和民眾關注的焦點，仍在人民幣兌美元的名義匯率。現在的大致情況是，全球經濟的不同步性凸顯，美國經濟是亮點，川普的治理方式和美聯儲的加息預期，使今年美元指數處於強勢並隱隱然成為避險貨幣。相形之下，中國經濟穩中有變，難以跟得上美國經濟周期和強勢美元的步伐，因此走軟也是難免，但這期間進程有波折，先是2017年下半年和2018年年初人民幣兌美元有所上升，爾後持續下行，伴隨疲弱的經濟數據以及慘淡的A股市場，對人民幣匯率的悲觀情緒被共振。美國經濟能閃亮多久？通常預期2018-2020美國經濟增長分別為2.8%、2.4%和2.0%，川普刺激政策的效果隨時間而遞減，而2012-2017年美國經濟年均增長2.2%，美國經濟潛在增長率約為1.8%，因此並不能排除2019年美國經濟增速有所放緩，美聯儲加息節奏放緩，美國股市和樓市有所降溫的情況。如果中美之間經濟周期的差異性不再繼續拉大的話，也許2019年人民幣匯率有不確定性，但並非單邊悲觀可概括。

　　中國經濟發展預期收斂會帶來什麽

　　人民幣匯率當然和中國經濟好不好，公眾對未來的預期如何密切相關。中國經濟的長周期平台不斷下行，如無全球重大技術創新和產業集群，則中國經濟增速每10年下降0.7到1個百分點，到2050年前後增速約在4%、中國經濟的中周期是平台切換。在過去12個季度經濟增速約在6.7%-6.9%這個平台，而在未來12個季度，增速切換到6.0%-6.5%這個平台的概率較大，目前正處於平台切換期，這也是為什麽市場預期劇烈分化的原因。中國經濟的短周期則是2018年經濟增長逐季下行，2019年也仍然增長承壓和金融風險抬升。以2018年4月份為分水嶺，在此前，公眾預期比較高，然後逐步降溫，經過磨練，逐步接受了“夢想很豐滿，現實很骨感”，即公眾對中國經濟增長和改革開放的預期值，與實際經濟運行和政策落地現實值之間的情緒從焦慮轉換為平緩。從目前看，中周期的增長平台切換一定程度上有助於股市和匯市在無奈徘徊的氛圍中，呈糾結平緩之勢。

　　保外儲還是保匯率？

　　許多人在考慮人民幣匯率問題時，也會自我設問這個棘手的問題。關於外匯儲備的變動，人們記得2015年8·11匯改之後，人民幣匯率波幅加劇，一度接近破七，為穩定匯率，外匯儲備減少了逾1兆美元。人們很自然地聯想，當下外儲約3.1兆美元，外債約1.8兆美元，在中國國際收支順差對GDP佔比僅約1%的約束下，為繼續大力度穩匯率而消耗外儲的可能時間有多久？關於結售匯市場的變動，目前銀行和居民處於淨購匯，企業處於淨結匯，這種態勢會不會變化？如果央行面對金融機構、企業和居民的購匯共同上升時，有何良策？是堅持市場化方向？還是暫時強化資本管制？還是在市場化和強管制之間的模糊地帶，采取使得交易程式更為繁瑣和不透明的“視窗指導”？這些都不甚明朗，我們只能說，8·11匯改離現在不遠，人們對此記憶猶新，暫時形成央行也許會“守七”的預期也並不令人意外，匯率也並非可隨意放棄的價格信號，否則人們就很難理解諸多經濟體的央行為什麽在遭遇市場信心挫敗時，總是從試圖穩定匯率，到可穩定匯率的資源消耗得差不多時，才不得不收手的困窘，而不是在匯率面臨壓力的初始就直接放棄。從2016年10月到2018年3月，中國經濟增長還有短周期反彈，今天人們逐漸接受了中國經濟長周期的放緩，中周期的平台切換和短周期的趨緩趨險；人們也看到了外匯儲備的總量和增量與三年前大不同。每個人都在揣測政府會在外儲和匯率之間做何權衡，並進而對自己的資產負債和投資進行相應調整。

　　人民幣匯率形成機制怎麽動？

　　未來央行手中的彈藥箱和工具箱如何變？回顧1998年的港幣保衛戰，以及8·11匯改之後的穩匯率努力，都談得上壯烈，央行主要使用外匯儲備在現匯市場上不斷乾預，打的是代價比較高和回旋余地比較小的明牌。當下中國央行可能又可以如何做？例如在匯率形成機制中重新加入逆周期因子，國家外匯管理局發言人解釋年內人民幣匯率的貶值時，曾明確指出人民幣匯率出現了順周期的走勢，既然如此，重新加入逆周期因子也順理成章。例如目前離岸人民幣市場的容量已經很薄，市場乾預所需資金較少，如果乾預主要地是在遠期或掉期市場，並結合中間價的靈活調整，那麽匯率乾預的資金會更少一些。例如也有研究在關注巴西政府的外匯乾預措施，其中比較有趣的建議是，也許外匯交易系統的損益可以用本幣清算，如果交易規則做出這樣的變動，則央行乾預現匯市場不僅可以用外匯也可以用人民幣。現在看來，中國央行進行市場乾預的彈藥箱和工具箱都有擴充余地。同時央行在匯市也是深諳市場的老手，乾預技巧足夠豐富強悍。儘管如此，我們仍然不得不指出，上述討論指向的是央行的貨幣政策技巧，而不是貨幣政策智慧。1995年前後中國政府啟動匯率並軌，並在1998年承諾人民幣不貶值是智慧之舉，它使得當時還羸弱的人民幣獲得了國際聲望，並避免了東亞貨幣的競爭性貶值。任何一種可信賴的國際貨幣都是在危機洗禮中錘煉出來的避險貨幣。

　　影響人民幣匯率的最大三個因素

　　當然，影響人民幣匯率的還有許多因素，例如中美貿易衝突何去何從？會更新還是降級？甚或蔓延到金融領域？例如新興市場的貨幣動蕩會如何演化？如果港幣的聯繫匯率製遭遇挑戰，其對人民幣匯率的影響，可能更直接和劇烈。例如2019年中美經濟表現是繼續加速分化，還是有所收斂？這些都不可避免地影響到人民幣匯率何去何從。簡而言之，如果我們試圖判斷人民幣匯率的長周期趨勢，那麽相應地，中國經濟的未來、改革開放取向、貨幣政策獨立性及人民幣幣值等慢變量才值得列入考慮，如果我們試圖判斷的僅僅是數個季度甚至數周的人民幣匯率，那麽討論人民幣是否超發，中美經濟增長分化，中國國際收支和外匯儲備變動等等，都對匯率的短期判斷沒有太大的解釋力。

　　如果我們試圖對人民幣匯率何去何從做一個現實和短期的判斷，影響最大的因素有三個：一是公眾的樂觀預期明顯轉向平緩謹慎，中國經濟則處於從過去三年的增長平台，向未知的新平台切換的關鍵期，向下切換的幅度將如何導致預期的再調整？二是人們對8·11匯改記憶猶新，形成對年內“守七”的某種預期也很自然，央行如何評估適當穩定匯率的必要性和條件性，耐人尋味。目前央行似乎在耐心等待市場預期理解和跟上中國經濟金融已發生的變化。三是短期內有無超出預期的事件衝擊？例如中美經濟關係的變數、新興市場尤其是東南亞周邊貨幣局勢的變動？年內結售匯市場會否突變等等。儘管短期匯率預測很困難，但當我們談及人民幣匯率的中短期變化時，仍然是一個沉重而非輕鬆的話題，仍然需要面對中國經濟的現實，不斷調試自己的心態。（編輯李靖雲）

責任編輯：牛鵬飛