規模先行，該如何解讀拚多多年報數據？

作者：格隆匯· 喵皇

3月13日晚間，拚多多發布了2018年第四季度及全年的財報。年報公布後，市場上的多空分歧明顯，那麽該如何解讀拚多多此次交出的年度報告呢？

一、全年營收131億元，年收入增速達652%意味著什麽？

2018年是拚多多強勁增長的一年。根據財報顯示，2018年全年拚多多實現營收131.20億元人民幣，同比增長652%。2018年Q4，拚多多營收為56.539億元人民幣，同比增長379%，環比增長68%。

雖然機構基本都看好拚多多的高增長，但拚多多所公布的營收數據還是超出了華爾街的平均預期。此前華爾街對拚多多全年的收入預期約為125.6億元人民幣，對2018年Q4收入預期約為53億元人民幣。

2018年拚多多營收同比增長652%意味著什麽呢？

從已公布年報的互聯網上市公司來看，新經濟公司代表趣頭條、虎牙直播、美團點評、嗶哩嗶哩等營業收入增長情況都不錯，營收增速分別高達485%、113%、92%、67%。

眾所周知，當一家公司成長到一定規模時，要保持指數級增長是非常困難的。截至2019年3月15日，拚多多的總市值為270億美元。與拚多多體量相當的上市公司中，美團點評營收增速達92%，京東營收增速28%，百度營收增速21%，都遠不及拚多多的增速。在中國眾多互聯網上市公司中，總市值達百億美元，營收成倍高增長的，只有拚多多。

中國互聯網上市公司2018年營收增速比較

拚多多採用規模先行的戰略，2018年拚多多經營虧損107.997億元（含IPO一次性計算員工股權激勵）。值得注意的是，如果要更客觀的看待公司的經營情況的話，一次性股權激勵帶來的虧損應該扣除，更重要的是非美國通用會計準則下的經營情況。若按非美國通用會計準則（Non-GAAP）計算，2018全年拚多多經營虧損39.58億元。

近幾個月以來，拚多多的股價表現非常突出，從底部至年報公布前，股價漲幅已經超過77%。財報公布後，由於虧損擴大，拚多多的股價出現大幅回調，但仍未改變其上升趨勢。

對成立僅僅幾年的新經濟公司來說，由於仍處在快速增長的狀態，因此虧損是十分正常的。正如淘寶初期也曾持續虧損，亞馬遜更是虧損了二十年，卻不斷成長壯大為一個偉大的公司。顯然，拚多多眼下的虧損也是為了更長遠的未來而做的戰略選擇。拚多多在其財報電話會中也表示，公司不會急著進行商業變現。

在理解這樣的新經濟公司時，投資者應該更關注企業的經營能力。

2018年第四季度，拚多多經營活動現金流共流入57.3億元，高於去年同期的2.5億。截至2018年12月31日，拚多多持有的現金及現金等價物及受限資金為305億元，較截至2017年12月31日的124億元增加181億元。以上數據表明，拚多多現金流穩健，且账面現金充足。

二、核心指標分析：GMV、活躍買家數、獲客與留存、ARPU、貨幣化率

若從衡量互聯網公司經營情況的各項關鍵指標來看，拚多多的發展趨勢也非常良好，運營效率在顯著地提升。

首先，從GMV來看，2018年拚多多平台全年GMV達4716億元，同比增長234%。2018年Q1-Q4，拚多多GMV環比增速分別為40.7%、32%、31.6%、36.8%，拚多多的GMV仍保持高增長，市場份額在不斷擴大。按國家統計局最新數據顯示，2018年，全國網上零售總額同比增長23.9%。這意味著拚多多的市場份額增速10倍於行業平均水準。

其次，從活躍買家來看，拚多多2018年年度活躍買家數達4.185億，較2017年同期勁增1.737億，同比增長了71%。阿里巴巴的活躍買家數為6.36億，京東的活躍買家數為為3.05億，按用戶數計算，拚多多已經是中國第二大電商平台。2018年第四季度，拚多多APP月活躍人數2.726億人，同比增長93%，依然保持高增長的態勢。

再次，從獲客與留存來看，拚多多均佔優勢。2018年拚多多新增活躍買家1.74億，全年銷售和行銷總支出134.4億元，即2018年拚多多平均每個活躍買家的獲客成本約為77元。雖然隨著用戶規模的擴大，互聯網公司的獲客成本會呈現上升的趨勢，但拚多多的獲客成本與京東、阿里巴巴300-400元的獲客成本相比仍具有明顯的優勢。

值得注意的是，雖然拚多多全年銷售和行銷費用達到了134.4億元，但此支出並非全部用於獲取新客戶。拚多多在促銷補貼以及電視品牌廣告等方面的支出強化了公司平台形象，增強了新老用戶對拚多多的信任感，有利於提升用戶的轉化率和留存。

數據也佐證了拚多多在用戶留存上的優勢。根據QuestMobile數據顯示，拚多多用戶30天保留率超過淘寶和京東，高於所有同行競爭對手。這意味著拚多多更能留住老用戶。

更重要的是，拚多多的ARPU在持續增長。ARPU即公司從每個用戶上所獲得的平均收入，這個指標對互聯網公司的意義重大。2018年拚多多的ARPU約為31.35元人民幣，相比去年的7元人民幣，拚多多的ARPU大幅提升。

拚多多ARPU的提升得益於用戶複購率和客單價的大幅提升。2018年拚多多活躍買家年平均訂單達26.56筆，較去年同期的17.55筆同比增長51%。從活躍買家年平均訂單數來看，拚多多用戶的消費頻率在顯著提升。

2018年拚多多活躍買家年度平均消費額達1126.9元人民幣，較2017年同期的576.9元增長高達95%。從活躍買家的平均消費額來看，拚多多用戶的消費能力在不斷增強。

這意味著，拚多多在用戶規模不斷擴大的同時，其用戶質量也在飛速提升。此前許多投資者因為拚多多重點開拓下沉市場，擔心其用戶價值不夠高，但數據顯示拚多多的用戶價值提升非常明顯。2018年拚多多總訂單量達111億筆，而中國共處理550億件包裹。2018年全社會每產生5個包裹，至少有1個來自拚多多，拚多多用戶的消費能力不容忽視。

最後，從貨幣化率來看，2018年第四季度拚多多的貨幣化率上升至2.78%。貨幣化率是營業收入與交易總額之比，互聯網公司運營狀況常用指標。拚多多的貨幣化率在不斷提升，從2017年第四季度的1.24%持續穩步提升至2018年第四季度的2.78%，未來拚多多的貨幣化率上升的趨勢有望延續。

三、拚多多的投資價值在哪兒？

2018年拚多多的增長速度是所有互聯網公司中最矚目的。GMV、營業收入維持了指數級增長，活躍買家數超京東直逼阿里。按用戶規模計，拚多多已經是中國第二大電商企業；按GMV算，拚多多也已經是中國第三大電商企業。

加速擴張的拚多多貌似是規模先行，但事實上拚多多也在質量上重點“下功夫”。2018年拚多多在打擊山寨、打擊假冒偽劣方面取得了長足進步，品牌形象不斷優化。上市之後越來越多五環內的人關注拚多多。從數據來看，拚多多的用戶質量在顯著提升，買家複購率、平均訂單數、平均消費金額提升顯著。更高的用戶質量理應享有更高的用戶價值，以目前拚多多270億美元市值、4.185億活躍買家計算，拚多多每個活躍買家的終身價值僅僅為64元，未來增長空間巨大。

在爭議中不斷成長的拚多多也得到了越來越多機構投資者的認可。華爾街大行基本上也都給與拚多多買入評級，包括高盛、瑞信、摩根士丹利、瑞銀等，其中高盛給出的目標價為36.3美元，瑞信為30.1美元，摩根士丹利為29美元，瑞銀給與目標價37美元。以拚多多最新股價計算，若能達到瑞銀的目標價，則有高達52%的獲利空間。

展望未來，拚多多預計會在“農產品上行”與“工業品下行”兩個方面重點發力，而這兩方面也將成為推動拚多多高速增長的引擎，更是拚多多區別於其他電商的不同之處。

農產品上行即通過“農貨中央處理系統”和“山村直連小區”模式實現農產品上行到鄉縣。

數據顯示，2018年度拚多多平台農產品及農副產品訂單總額達653億元，較2017年的196億元同比增長233%。截至2018年底，拚多多平台注冊地址為國家級貧困縣的商戶數量超過14萬家，年訂單總額達162億元。

按此推算，拚多多農產品銷售佔總銷售額的13.8%。這意味著，拚多多在帶動農村就業、提升農民收入的同時，也為自己平台帶來了高達13.8%的GMV。“農產品上行”兼具了社會效益和企業效益，是一個能走的長遠的戰略。

工業品下行方面，拚多多推出了“新品牌計劃”。2018年12月，拚多多正式推出“新品牌計劃”，上線不到一個月的時間就已收到超過1300家工廠及企業遞交申請。“新品牌計劃”有效解決了製造企業“賣給誰、賣什麽、怎麽賣”的問題，實現產銷無縫對接，使得大規模、定製化的C2M模式成為可能。

根據計劃，2019年拚多多將重點扶持100家工廠，覆蓋中國主要產業帶；2020年“新品牌計劃”將拓展1000家合作廠商，覆蓋平台所有商品類目。

總體來說，拚多多在“農產品上行”上已取得了不錯的成果，而拚多多在“農產品上行”與“工業品下行”上進一步的耕耘將為拚多多帶來不可估量的光明前景，長期看好拚多多。