首席看2019 |劉鋒：2019年資本市場有望迎來修複行情

【首席看2019】即將過去的2018年，在內外部多重因素夾擊下，A股震蕩下跌股民信心受挫，債市則走出了自己的一方牛市。2019年悄然將至，A股是否能夠牛熊反轉，港股能否完成摩底，2019年資本市場會如何演繹，投資機會到底在哪？騰訊“證券研究院”邀請券商、私募、基金等機構“首席”，為投資者細細道來。

騰訊“證券研究院”特約作者 中國銀河證券首席經濟學家 劉鋒

中國銀河證券研究院巨集觀研究員 張宸

2018年以來，中國經濟形勢總體呈現增長穩中趨緩的態勢。

從外部經濟環境看，總體更趨複雜，全球經濟復甦進程分化特徵凸顯。美國經濟強勁表現超越歐日等發達經濟體一枝獨秀。隨著通脹壓力漸趨顯現，就業市場不斷趨緊，美聯儲在今年繼續推進貨幣寬鬆退出進程，政策利率穩步向中性利率水準漸進提升。隨著美國經濟周期、貨幣政策周期與中國經濟形勢與貨幣政策基調出現分化，加之貿易摩擦形勢漸次更新，中國外貿壓力逐步增大，人民幣匯率因此承壓。

從國內經濟方面看，需求有所弱化。地產調控政策延續、棚改貨幣化近乎尾聲與地方財政清理整頓導致既往牽引中國國內需求的龍頭房地產與基建持續受到抑製，金融嚴監管、去杠杆進程客觀帶來的貨幣信用緊縮效應對企業的資產負債表品質造成一定衝擊，使得企業償債壓力上升進而抑製其借貸及擴大再生產能力。居民日益增長的消費需求與增長相對遲緩增長的可支配收入，以及與上升較快的居民負債水準之間的矛盾日益顯現，消費對於經濟增長的持續拉動力有所減緩。

從金融市場角度看，美元流動性收緊、貿易摩擦、地緣政治博弈加劇，給全球經濟發展帶來較大的不確定性，金融市場波動性逐漸上升。我國權益市場風險收益性價比惡化，邊際收益明顯下降，波動率顯著上升。估值上，目前主要市場估值均處於較低水準，而投資者風險偏好總體較低，對未來市場前景信心不足，導致市場交投趨於低迷。同時，債券市場在經濟下行與政策寬鬆預期下漸次確立無風險利率下行邏輯主導的牛市行情。

總體來看，2019年經濟有進一步放緩壓力。預期以要素資源配置市場化為核心的結構性改革紅利、以及旨在短期承托經濟逆周期調節政策的進一步釋放可對衝一部分經濟下行壓力。未來經濟的有序穩定發展更有賴於積極建構一個更加高效的以信用與法制為基礎的多層次現代資本市場，提高要素資源的市場化配置比重，完善資產價格發現的市場有效機制，充分促進實體經濟有效投融資活動，進而促進實體經濟經營績效的真實改善。山重水複，柳暗花明，陰陽相繼，否極泰來，也許正是未來一年中國經濟與金融市場運行態勢可能的真實寫照。

一、複雜的外部形勢

今年以來，中國經濟所面臨的外部環境相較於上年進一步複雜化。世界經濟形勢從2017年的各主要經濟體同步復甦，逐步分化成為美國經濟一枝獨秀，而歐日等其他經濟體增長形勢不確定性加劇的態勢。新興市場國家在美元流動性緊縮效應的影響下，經濟與金融風險密集釋放。美國金融市場由於多年來的上漲，估值壓力凸顯。在經濟過熱與貨幣當局穩步收緊流動性供給的背景下，無風險利率上行預期的強化，使得美國市場風險資產價格承壓，金融市場波動率上升，而美國市場波動加劇對於新興市場國家資本市場也形成了一定的外溢衝擊。

從目前情況看，未來12個月內美國經濟強勁復甦的勢頭總體有望延續，但周期尾聲特徵會更趨明顯，增長勢頭將弱於今年。預計2019年美國經濟在全球需求放緩、財政刺激消退的影響下，增速存在相對於今年稍顯放緩的可能（向長期潛在增速水準2%左右回歸），雖然這並不意味著未來12個月內美國經濟總體向好勢頭的逆轉，但有跡象顯示美國經濟周期由過熱向趨緩的演進正在加速。

預計美聯儲將於2019年繼續溫和且持續的加息進程。基準預測今年12月美聯儲將繼續加息25BP，之後在此基礎上2019年繼續加息2-3次（每次25BP）將政策利率水準推升至大致平衡於長期中性利率3%左右的水準，之後聯儲有望慎重考慮是否中止加息進程以防止加息過度。

二、國內需求相對弱勢 深化改革與政策逆周期調節需雙管齊下

總體來看，國內經濟下行壓力持續，短期需求側政策支撐與以要素資源市場化配置為核心的供給側結構性改革措施預計將會雙管齊下。工業生產表現延續偏弱；消費增速顯現放緩壓力，家庭部門債務水準亟需關注；固定資產投資小幅反彈，但目前房地產與基建投資的修複仍受地產調控政策及地方財政清理整頓相關政策的製約影響，後續固定資產投資若要成為對衝經濟下行的有力工具，則政策層面可能適度放鬆。外需方面，回避中美關稅繼續提升而搶出口效應已經基本透支，出口後續預計將走弱。

一個喜憂參半的情況是目前通脹總體溫和，需求弱勢與供給相對過剩是當前及未來一年的主要矛盾，這一矛盾背後有著深層次的因素，也預示防範債務—通縮風險的必要性甚於防範通脹。11月CPI同比增長2.2%，同比增速較前值小幅回落0.3%。工業品價格同比增速繼續回落，工業企業盈利預期承壓。隨著去產能所致產業集中度提升效應接近尾聲，環保限產趨於柔性，預計2019年去產能、環保限產等供給側因素對PPI環比的拉動可能有所減弱。地產調控與地方政府加杠杆空間受限所致地產與基建乏力帶來的需求弱化，將主導未來一年工業品價格邏輯。CPI與PPI整體觀察的物價水準預計會上行乏力。

如果注意到過去十年三個通脹峰值（CPI同比增長分別超過8%、6%、3%）的逐步下行，以及現在通脹水準難以高於3%的現狀，我們不難發現，自2010年以來，中國經濟增速開始下台階式的需求動能漸次降低，特別是本輪地產調控與地方政府財政的清理整頓、棚改貨幣化接近尾聲，導致房地產與基建龍頭熄火。同時企業一定程度上在金融嚴監管、去杠杆之後引致資產負債表的衰退。這些因素帶來的需求弱化主導了通脹水準的下行。

一旦供給側改革去產能效應及環保限產所致供給收縮效應消失，需求弱化、供給相對過剩的主要矛盾就會進一步顯現，導致經濟與通脹下行。目前中國的M2增速降至8%，遠低於過去10年的平均增速，也已低於中國的名義經濟增長，貨幣的緊縮態勢明顯。通脹大幅上行的貨幣因素顯然已經不複存在。

經濟短期維持一定增速有賴於政府（分為中央及地方政府）、居民及非金融企業加杠杆進程的往複騰挪，長期增長則源於全要素生產率的提升。目前的壓力是短期政策疊加的因素（金融去杠杆、地方財政隱性債務清理、房地產調控等等）導致需求面受到抑製，拖累了經濟的短期增長，這是可以通過政策邊際調整加以對衝或緩解的部分。深層次原因則是要素分配非市場化，比如金融要素價格扭曲，金融市場低效等等的結構性因素導致的全要素生產率低下，拖累潛在長期增速下行，這是需要通過供給側結構性改革加以糾正的部分。

從目前情況看，企業、居民與地方政府短期內進一步加杠杆空間均較為有限。

從企業來看，在資產負債表壓力驟增的背景下，其債務成本沉重，期限結構扭曲，造成大量短期流動資金均需用於還本付息，從而對進一步借貸及投資能力降低。同時由於實體投資邊際回報率的下降，企業對於進一步擴大投資的意圖降低，也使得企業融資需求下降。對於房地產企業融資的一定限制，以及對地方政府融資平台的清理整頓，進一步降低了企業的融資需求。目前我國經濟的主要拉動力量是以消費和服務業為主的服務業，而該產業大多由民營企業構成，在目前我國要素配置體系之下，民營企業獲得要素資源難度很高，價格較貴，各項稅費與制度成本較高，這一情況也抑製了企業的擴大再生產，從而導致企業部門難以在短期內對經濟企穩提供有力支撐，綜合施策為企業降低財務和稅務以及要素成本刻不容緩。

從居民部門來看，目前受到房貸壓力以及短期消費貸款迅速增長壓力的製約，大量收入被鎖定在債務之上，難以用於消費，繼續借貸的空間也相對有限。由於房地產調控而限制居民加杠杆買房的限貸措施也抑製了居民加杠杆的趨勢。綜合來看，居民部門的消費實力受到了債務的明顯擠壓，提升居民可支配收入是改善這一情況的必由之路。

從地方政府來看，上一輪2008-09年穩增長已經使得地方債務迅速擴張至今，目前地方隱性債務已經成為一個巨大的系統性風險隱患。因此地方需要的是去杠杆而不是加杠杆，這也就意味著，地方政府在本輪基建穩增長中的空間其實相對有限。

因此，目前能夠加杠杆的部門就僅剩中央政府。如何利用好中央政府的杠杆空間，力行減稅降費，適度增加政府投資以減低企業成本、創造經濟需求成為未來一年穩定短期經濟運行的關鍵。同時，必須加緊深化要素資源市場化配置為核心的供給側結構性改革，以提升全要素生產率，激發經濟增長的內生動力。

上述背景下，我們認為貨幣政策的寬鬆存在空間，但過度放水也無必要。一方面，在債務周期末尾，企業、居民等部門杠杆已高，如果貨幣信用條件過緊，不利於負債部門獲得必要的貨幣信用支持以使得債務風險平穩緩釋。另一方面，企業與居民部門基於上述分析所指出的資產負債表壓力，融資需求難言十分強勁，央行過度增加貨幣供給有面臨流動性陷阱的風險。

巨集觀政策的邏輯大概率以短期適度的貨幣寬鬆及中央政府加杠杆（減稅降費、重點項目政府投資增加）承托經濟增長。同時，以深化改革優化要素資源配置釋放長期增長潛力。此外，房地產也可能邊際松動（堅持調控前提下，比如可以考慮降低房貸利率水準，考慮放鬆一二線城市調控以滿足剛需等等），財稅、國企改革、金融市場基礎制度優化均可期待。

三、A股市場有望迎來修複行情

回顧今年，從資本市場目前市值情況來看，截止2018年12月10日，全部A股總市值49.6兆元，較年初的62.2兆元萎縮了20.32%。

從上市企業盈利狀況看，三季報當中巨集觀經濟下滑得到體現，A股整體業績出現超預期下滑，板塊內部，主機板下降幅度較小，中小創明顯回落。同時，受淨資產收益率回落拖累，A股整體的淨資產收益率也出現首次回落。行業方面，石油石化、煤炭和通信業績表現較好，營收和利潤同步回升。

未來一年，在經濟下行壓力漸顯而巨集觀政策因逆周期調節需要趨向寬鬆的導向之下，我們認為無風險利率在目前基礎上預計仍有下行空間，綜合內外因素及政策效應時滯，我們認為巨集觀經濟短期下行過程可能在2019年三季度得到控制並企穩。

四季度到明年債券市場由經濟下行與政策寬鬆預期推動的無風險利率下行牛市邏輯應會延續。股市修複則要依賴於各項巨集觀政策起效，以及改革紅利釋放，促進實體企業資產負債表修複，以築牢業績底部。預計這個修複過程會貫穿明年上半年，至明年三季度預計市場底部會漸漸清晰。

行業配置方面，我們建議關注業績領先於整體A股見底的成長板塊。18年一季度的高基數和18年年報預計將出現的大規模商譽減值，將使創業板早於A股整體見底。同時業績逆周期，在市場系統性風險因素衝擊下仍表現較好的板塊，包括公用事業、消費、軍工、農林牧漁，以及受益於逆周期政策的行業，比如5G、建築等也可加以關注。回顧歷史，全年業績受到市場整體風險因素而微增或負增的年份，以下行業有較好表現，包括醫藥生物、食品飲料、銀行、家電、休閑服務等。

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