624降準是貨幣放水重啟嗎：這次不一樣

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平 方思元 馬圖南

　　這次降準反映了“寬貨幣+緊信用+嚴監管+強改革”的政策組合，目的是支持債轉股去杠杆、小微企業融資、提供流動性支持等，並不是全面放水刺激。

　　事件

　　中國人民銀行決定，從2018年7月5日起，下調國有大型商業銀行、股份製商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。鼓勵5家國有大型商業銀行和12家股份製商業銀行運用定向降準和從市場上募集的資金，按照市場化定價原則實施“債轉股”項目。同時，郵政儲蓄銀行和城市商業銀行、非縣域農商行等中小銀行應將降準資金主要用於小微企業貸款，著力緩解小微企業融資難融資貴問題。

　　解讀

　　1、624降準是貨幣放水重啟嗎？

　　自417降準以來，央行再度624降準，引發了市場關於是否貨幣放水重啟的討論，這對經濟股市債市房市影響重大。

　　我們認為，此次降準是2016年8月-2018年初“緊貨幣+緊信用”政策組合向2018年2月以來“寬貨幣+緊信用”政策組合轉變的延續，並不是全面放水刺激，政策目的是支持債轉股去杠杆、小微企業融資、為銀行非標轉標提供流動性支持、化解信用風險、應對中美貿易戰衝擊等。

　　與2014-2016年H1的“寬貨幣+松信用”組合不同，上次貨幣寬鬆周期配合金融創新、房地產政策刺激、地方大舉PPP等信用創造，刺激了股市債市房市輪番大漲。這一次貨幣寬鬆配合的是金融監管加強、房地產調控、地方債務整頓等信用收縮，因此，這一次貨幣創造機制與上次明顯不同，對經濟、股市、房市的推動作用更不可同日而語，而且再度放水也不符合中央意圖，巨集觀經濟基本面也尚未惡化到那個程度。

　　當前我國大型金融機構存款準備金率高達15.5%，我們認為未來降準太空很大，對經濟和大類資產的影響：在中美經濟周期不同步和美聯儲加息背景下，中美利差收窄，美元升值，人民幣短期存在貶值壓力；降準有助於緩解信用風險，利好債市；此次降準對股市影響中性，近期A股大跌的主要原因不是巨集觀經濟基本面，而是資金面和交易層面（分析詳見文末）；有助於平緩經濟下行的斜率，當前經濟下行的主要壓力來自去杠杆利率上升信用收縮影響固投、財政整頓下拉基建、房地產調控影響房地產銷售投資、中美貿易戰影響出口、商品去庫存等。

　　今年三大判斷：金融周期頂部：流動性退潮；產能新周期底部：經濟L型韌性；中美貿易戰：具有長期性和日益嚴峻性。

　　當前我國經濟金融形勢運行的主要邏輯是產能新周期的底部和金融周期的頂部（我們分別在2017年2月和2018年3月提出），前者決定了經濟L型的韌性（我們在2015年提出），後者決定了去杠杆的融資收縮。去杠杆關鍵要采取結構性去杠杆思路，做好“寬貨幣+緊信用+嚴監管+強改革”的政策配合。

　　2、2018年2月以來，政策組合從“緊貨幣+緊信用”轉向“寬貨幣+緊信用”

　　4年來，貨幣政策大放大收，演繹了一幕幕大類資產輪動的悲歡離合。

　　2014-2018年，我們經歷了三個貨幣政策階段：

　　（1）2014年11月-2016年中，“寬貨幣+寬信用”，股市債市房市輪番大漲

　　經過2014年中期前後的各種結構性寬鬆之後，2014年1121降息正式打開了貨幣放水周期的大幕，隨後股市債市房市輪番大漲。2014年11月22日，人民幣存貸款基準利率在維持一年不變後再度下調，其中1年期貸款及存款利率分別下調15bp及25bp至6%及2.75%。2015年起全面寬鬆開啟，全年央行進行5次降息，1年期貸款及存款利率均下行1.25個百分點至4.75%及1.5%。此外，2015-2016年2月央行共進行5次降準，大型存款類金融機構存款準備金率由20%降至17%。與寬貨幣配合是寬信用，金融創新、房地產政策刺激、地方大舉PPP等。

　　（2）2016年8月-2018年2月，金融去杠杆監管加強，“緊貨幣+緊信用”，流動性退潮

　　“緊貨幣”方面，2016年下半年以來，央行通過在市場上投放資金，拉長資金期限的方式，調控市場上利率水準，擠壓期限錯配及杠杆水準。過去通過公開市場逆回購，期限不超過6個月，從2016年下半年開始，期限逐步拉長，2016全年新增MLF中81%的資金來源於高成本、長期限的資金投放，市場利率水漲船高。從2016年8月起，SHIBOR隔夜利率從2%攀升至年底2.3%，10年期國債到期收益率水準也由2.6%一路攀升到2016年底3.4%。

　　進入2017年，央行跟隨美聯儲加息“隨行就市”提高貨幣政策操作利率，引導市場利率進一步提升。2016年底起，美聯儲加息節奏明顯加快，2016年12月提高聯邦基準利率25bp。為保持中美利差維持合理區間及金融去杠杆，2017年1、2月央行提高MLF、SLF和公開市場逆回購操作利率10bp，並且在3月再次提高以上貨幣政策工具利率10bp，12月上調5bp，除未跟隨6月美聯儲加息外，均以貨幣政策工具持續收緊市場流動性， 2017年整體市場利率持續提升。

　　“緊信用”方面，2017年以來地毯式金融監管檢查後相關政策陸續落地，主要分兩個階段，階段一針對銀行負債端，階段二針對銀行資產端，對應企業負債端壓力加大。階段一由2017年初到2017年11月份，央行正式實施巨集觀審慎監管考核控制總量，銀監會三三四十檢查全面鋪開，銀行負債端明顯收緊；階段二：2017年11月頒布的資管新規征求意見稿拉開了最新一輪監管的序幕，征求意見稿發布後，以銀監會為代表的金融監管機構快速落地相應配套政策，劍指銀行表外和影子銀行體系，金融監管全面加強。

　　（3）2018年2月至今，“寬貨幣+緊信用”政策導向明確，這次不一樣

　　“寬貨幣”方面，2018年2月至今已施行三次降準，第一次在春節前後採用“臨時準備金動用安排”，滿足春節前商業銀行現金大量投放而產生的而臨時流動性需求；第二次於4月17日宣布定向降準置換MLF，釋放4000億增量資金，一方面對衝4月下旬企業繳稅，增加銀行體系資金穩定性，另一方面支持小微企業融資；此次降準成為年內第三次降準，釋放7000億資金，支持債轉股和小微企業。同時，美聯儲614加息，中國央行並未跟隨。

　　“緊信用”方面，2018年延續資管新規征求意見稿精神，銀監會年初頒布《關於進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》強調，“將同業、理財、表外等業務以及影子銀行作為2018年整治重點，繼續推進金融體系內部去杠杆、去通道、去鏈條。” 4月末資管新規正式落地，同期商業銀行流動性管理辦法、商業銀行大額風險暴露管理辦法、聯合授信等政策陸續落地，形成全面“緊信用”格局。

　　與2014-2016年的寬貨幣不同，這一次貨幣寬鬆配合的是金融監管加強、房地產調控、地方債務整頓等信用收縮，因此，這一次貨幣創造機制與上次明顯不同，對經濟、股市、房市的推動作用更不可同日而語。

　　3、降準的直接目的：支持債轉股去杠杆、小微企業融資

　　此次降準力度釋放增量資金7000億元，力度超過上一次。雖然此次降準幅度僅為0.5個百分點，低於4月17日公布的1個百分點降準幅度，但是由於上次降準需定向置換到期MLF，此次降準實際釋放增量資金達7000億元，較上次釋放資金多3000億元。

　　央行有關負責人在答記者問中表示，“金融機構使用降準資金支持債轉股和小微企業融資的情況將納入人民銀行巨集觀審慎評估”。

　　（1）推動債轉股落地：高杠杆企業債務“貨幣化”

　　此次降準在支持“債轉股”方面要求：支持“債轉股”實施主體真正行使股東權利，參與公司治理，並推動混合所有製改革；定向降準資金不支持“名股實債”和“僵屍企業”的項目；相關銀行要建立台账，逐筆詳細記錄市場化法治化“債轉股”實施情況，按季報送人民銀行等相關部門；鼓勵相關銀行和實施主體按照不低於1：1的比例撬動社會資金參與“債轉股”項目。

　　央行有關負責人在答記者問中表示，今年以來，市場化法治化“債轉股”簽約金額和資金到位進展比較緩慢，考慮到國有大型商業銀行和股份製商業銀行是市場化法治化“債轉股”的主力軍，可通過定向降準釋放一定數量成本適當的長期資金，形成正向激勵，提高其實施“債轉股”的能力，加快已簽約“債轉股”項目落地。

　　2016年10月起，國務院已通過發布《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》開始支持債轉股，2018年1月發改委發布《關於市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》，進一步推動債轉股落地，其中明確擴大轉股債權及企業範圍：企業所有製類型可包括民營企業、外資企業等，轉股範圍可包括委託貸款債權、融資租賃債權、經營性債權等。

　　債轉股作為“去杠杆”中的重要方式，可以兼顧銀行、企業、股東多方利益，一方面保持銀行資產品質不出現明顯惡化，另一方面能夠降低企業去杠杆過程中產生的債務擠兌、資產出售和信用風險。債轉股實質上是企業與銀行之間的杠杆轉移，是債務重組的形式之一。好的去杠杆，未來關鍵是“收入上升速度大於債務增長速度”，否則銀行資產品質仍將顯著承壓。

　　目前銀行債轉股仍面臨兩大困難，一是資本計提，二是資金來源。資本計提方面，受商業銀行資本管理辦法約束，銀行表內資金直接持有股權需計提400%資本，一旦持有年限超過2年將相應計提1250%資本，債轉股子公司並表後將對銀行資本充足率帶來明顯壓力。資金來源方面，雖政策允許銀行發行債券、理財產品支持債轉股項目，但是在理財產品整體整頓規範趨勢下，理財產品銷售難度明顯加大。此次降準將明顯緩解債轉股項目資金來源壓力，按照1：1比例配套融資，有望提供1兆資金支持債轉股項目落地。但是銀行資本方面仍面臨壓力，2月28日中國人民銀行已發布2018年第3號文，允許銀行發行資本補充債券實施債轉股，預計未來銀保監會將在此基礎上進一步推出相關政策規範債轉股操作，支持債轉股項目落地。

　　（2）小微企業將長期受政策保護，核心還在於利率市場化

　　此次降準明確郵政儲蓄銀行和城市商業銀行、非縣域農商行等中小銀行應將降準資金主要用於小微企業貸款，著力緩解小微企業融資難融資貴問題。在支持小微融資方面與上次降準目標一脈相承。近期政策導向對於小微支持力度繼續加強：6月14日陸家嘴（16.820， -0.46， -2.66%）金融論壇上，易綱行長明確指出，“央行要從準備金、再貸款、再貼現等貨幣政策方面上提高銀行對小微企業的支持，金融監管機構要考慮小微企業的風險定價，商業銀行也要從內部轉移定價等方面為小微企業服務”；6月20日，國務院副總理劉鶴接替馬凱，出任國務院促進中小企業發展工作長官小組組長；6月20日國務院常務工作會議提出一系列支持小微企業發展政策。

　　解決小微問題關鍵還在於利率市場化。過去我國長期採用“發展經濟學”，對於銀行實行人為低利率促進經濟發展，銀行貸款定價受限，難以通過風險溢價覆蓋小微企業融資風險，小微業務開展動力不足。未來只有通過利率市場化、打破國企剛兌，才能進一步實現小微業務的市場化定價，進一步支持小微企業融資。

　　4、當前需提前預防內外需熄火

　　當前要為供給側結構性改革和去杠杆營造良好的環境，防止內外需全面熄火：要警惕中美貿易戰失控導致的外需熄火，防止房地產調控、財政整頓、金融去杠杆疊加導致的內需熄火。

　　今年初以來金融數據創新低，投資和經濟承壓。1-5月社融新增7.9兆，較去年同期少增1.45兆元，增速再創歷史新低，其中信託貸款、委託貸款、未貼現票據等表外非標通道業務大幅收縮，M2增速持續處於歷史低位。社融數據同比大幅下滑，一方面表明嚴監管和去杠杆取得初步成效，另一方面表明企業融資環境緊張以及信用風險暴露。截止2018年6月，信用違約事件總額達到216億元，較2017年同期增長26%，信用風險壓力增大。

　　部分先行指標預示經濟處於回調通道。1-5月生產側表現平穩，但需求側投資消費放緩、出口平穩進口上升順差收窄；其中，製造業投資築底緩慢回升、地產投資高位略降、基建投資大幅下滑，消費同比增速降至15年以來新低。具有領先性的社融回落、實際利率偏高、房地產銷售下滑、商品去庫存，預示經濟處在回調的通道。

　　中美貿易戰具有日益嚴峻性和長期性，維持內需合理增長必要性加強。美方的核心訴求不是通過短期中方增加購買緩解美方貿易逆差，而是解決造成中美貿易逆差的深層次結構性問題，比如關稅和非關稅壁壘、政府補貼國企帶來的產能過剩、知識產權保護、匯率操作、國家安全等，因此，我們判斷為中美貿易戰具有長期性和日益嚴峻性，是打著貿易保護主義旗號的遏製，未來不排除從貿易戰擴大到匯率金融戰。

　　5、中國不會重演80年代日本金融戰敗

　　1980年代日美貿易戰的教訓值得深思。在1960-1990年三十多年時間裡，日美之間共發生過6次大型貿易衝突。日本從早期的“自願限制出口”（到不得不接受擴大進口、取消國內關稅、開放國內市場、對出口美國的產品進行價格管制等條件，以不斷滿足美國花樣百出的訴求。但是日美貿易戰並未根本解決雙方貿易失衡問題。因此，除了貿易戰之外，美國還對日本挑起了匯率戰、金融戰等。1985年，在美國的主導和強製下，美、日、德、法、英等簽署了“廣場協定”，日元兌美元在短時間內大幅度升值。 “廣場協定”後，日元升值導致貿易順差減少，經濟增速和通脹水準雙雙下行，為應對“日元升值蕭條”，日本銀行開始不斷放鬆銀根。寬鬆的貨幣政策使得國內過剩資金劇增，為股票市場和房地產市場提供大量的流動性，進而推動了投機熱潮的高漲，最終釀成了1991年平成泡沫的破裂，日本從此陷入了“失去的二十年”，再也沒有資格挑戰美國經濟霸權，日美貿易戰才以日本金融戰敗宣告結束。

　　客觀了解美方訴求和底牌，最好的文獻是萊特希澤《中國貿易壁壘清單》《對過去十年中國在世界貿易組織中作用的評估—在美中經濟安全審查委員會2010年9月20日會議上的證詞》、班農《中國摘走了自由市場的花朵，卻讓美國走向了衰敗》、川普競選演說、《美國貿易代表辦公室關於中國履行WTO承諾情況的報告》、納瓦羅《致命中國》。我們推出了15期“中美貿易戰”系列研究報告，提出了一些與市場流行觀點不同的判斷：“中美貿易戰具有長期性和日益嚴峻性”“這是打著貿易保護主義旗號的遏製”。中美貿易戰不宜往民粹主義和民族主義方向引導，而應往形成改革開放共識的方向引導，冷靜深入的思考。

　　近期金融去杠杆和中美貿易戰引發貨幣再度放水刺激的呼聲和討論，這是非常短視和有誤導性的。如果因為面臨中美貿易戰的外部衝擊而重回貨幣刺激的老路，1990年日美貿易戰的失敗教訓將重演。最好的應對是順勢以更大決心更大勇氣推動新一輪改革開放（類似1960-1980年的日本、1960-1990年德國產業更新應對模式），推動供給側結構性改革、放開國內行業管制、降低製造業和部門服務業關稅壁壘、加強知識產權保護的立法和執行、下決心實施國企改革、改革住房制度、建立房地產長效機制、大規模降低企業和個人稅負、改善營商環境、發展基礎科技的大國重器、結構性去杠杆、防化風險等。

　　對中美貿易戰，我們認為要順勢擴大對內對外開放，大規模減稅，不要被美國牽著走，做好自己的事情即可。中美貿易戰不宜往民粹主義和民族主義引導，而應往形成改革開放共識的方向引導。總體上，只要堅持謙虛學習、韜光養晦、改革開放三大戰略，保持清醒，尊重市場，對中國改革轉型的未來是樂觀的。

　　6、站在金融周期頂部：“寬貨幣+緊信用+嚴監管”政策組合

　　當前我們正站在2009年以來中國第一個金融周期的頂部，防範化解重大風險是未來3年三大攻堅戰之首。我們多次提出未來政策需做好“寬貨幣+緊信用+嚴監管+強改革”的政策配合。

　　我們在《中國杠杆周期研究：理論、現狀與展望》一文中，通過分析主要經濟體的去杠杆歷程後發現，要實現好的去杠杆，一方面需要阻止通貨緊縮階段的信用市場崩潰，另一方面要把名義增長率提高到略高於名義利率的水準。即首先要避免經濟陷入“債務−通縮”的惡性循環，其次是使經濟維持適度通脹，收入上升速度大於債務增長速度，有效增強償債能力。具體到我國情況，為實現好的去杠杆，防止可能的“信用市場崩潰”，需繼續推進“寬貨幣+緊信用+嚴監管+強改革”政策組合落到實處，而此次定向降準同時兼顧“寬貨幣+緊信用”組合，有利穩步推進去杠杆。

　　“寬貨幣”方面：近期金融監管背景下，有融資類屬性的資管產品餘額已出現明顯下行，一旦企業大範圍違約，對金融產品產生的一系列連鎖效應影響到股市及債市。此次降準釋放7000億流動性將有效緩解金融收縮帶來的企業信用風險集中爆發、企業融資上升、金融市場流動性緊張等問題，防止財政、貨幣、監管、房地產調控等緊縮政策疊加帶來的系統性風險。預計近期快速上行的信用利差將有所緩解。

　　“緊信用”方面：6月14日陸家嘴金融論壇上，銀保監會主席郭樹清及央行研究局局長徐忠分別表示“官方不會因違約潮而停止金融去杠杆”，“打破金融機構普遍存在的財政兜底的幻覺”，政策緊信用態度堅決。此次定向降準支持債轉股是貫徹結構性去杠杆的基本思路，針對不同部門、不同債務類型采取不同的政策措施及去杠杆方式組合，通過債轉股優化杠杆結構，逐步化解國企及過剩產能行業高杠杆問題，及高風險的龐氏融資行為。

　　“嚴監管”方面，在“寬貨幣”政策導向下，需嚴格把控資金再次流向高杠杆領域，推升房地產價格，積極引導增量資金投入實體經濟，促進全要素生產率提升。

　　“強改革”方面，我國杠杆問題和相應帶來的金融風險背後是深層次的體制機制。2009年以來巨集觀杠杆率大幅上升，主要受非金融企業部門負債驅動，其中，地方政府、產能過剩國企和房地產是三大加杠杆主體：

　　（1）地方政府大幅加杠杆主要是因為有激勵無約束或激勵約束不對稱，未來關鍵要建立地方政府資產負債表、離任審計、債務終身製、加強地方人大監督作用、財政整頓、打破剛兌等硬化約束機制；

　　（2）產能過剩國企大幅加杠杆主要是因為地方政府銀行過分強調社會穩定、擔心不良暴露或隱性擔保從而享受信用背書，要打破剛兌、營造公平的市場融資環境、去產能一視同仁，防止在緊信用環境下國企憑借融資優勢淘汰民企，而應該促進企業公平競爭、優勝劣汰和結構優化；

　　（3）房地產部門大幅加杠杆主要是因為不合理的預期收益率以及過去二十年重抑製需求輕增加供給、重行政手段輕經濟手段、重短期調控輕長效機制，未來關鍵是推動以住房制度改革和長效機制為主的房地產供給側改革。未來應從供給著手，從短期調控政策過渡到長效機制建設、從行政手段過渡到經濟手段、從商品屬性為主過渡到構建強調居住屬性的住房制度，按照“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”的分析框架，有五大建議：（1）根據人口流動情況分配建設用地指標，根據庫存去化周期調節土地供應，優化城市工業用地、住宅用地和商業用地結構，實現人地掛鉤、供求平衡；（2）改變過去“控制大城市人口、積極發展中小城市和小城鎮、區域均衡發展”的指導思想，尊重人口流動的市場經濟規律，確立城市規劃的大都市圈戰略導向，完善城市規劃和公共交通互聯互通，實行跨省的耕地佔補平衡和城鄉用地增減掛鉤；（3）實行長期穩定的住房信貸金融政策，不再把首付比例和貸款利率作為刺激經濟的手段，防止透支需求以及房價大起大落，實現需求平穩釋放，鼓勵支持剛需和改善性需求，抑製投機性需求；（4）建立“多主體供應、多管道保障、租購並舉的住房制度”，明確租賃房的建設和運營是民生保障和公益屬性，對於專業化住房租賃企業給予稅收和融資支持；（5）推動房地產稅立法，通過累進稅率和合理的抵扣制度，盤活存量，抑製投機，促進行業平穩健康發展。

　　7、對經濟、股市、債市、房市、匯市影響

　　對匯率影響：中美利差進一步縮小，人民幣貶值壓力增加。2017年底以來，中美利差由160bp降至60-70bp區間。受製於國內金融去杠杆形勢及信用風險壓力，國內貨幣政策獨立性提升，一方面在美聯儲隔夜加息25個基點之後，中國央行宣布維持公開市場利率不變，另一方面宣布降準，進一步補充市場流動性，我們預計未來中美利差將進一步收窄，資本面臨一定流出壓力。未來隨著中美利差進一步縮小，預計人民幣存在進一步貶值太空。

　　對債券市場影響：本次降準收益確定性最大的是利率債。前期部分信用債風險事件接連暴露，金融機構風險偏好普遍回落，利率債需求有所上升，加之本次降準將改善銀行間市場資金面，利率債利好相對比較確定。對於信用債，尤其是中低等級信用債而言，目前信用風險加速暴露的大背景下，降準之後信用債需求的邊際改善較為有限，個券甄別對於投資而言仍然至關重要。

　　對股票市場影響，此次降準對股市影響中性，近期A股大跌的主要原因不是巨集觀經濟基本面，而是資金面和交易層面：在沒有增量資金情況下，加大獨角獸CDR發行；大股東股票質押爆倉，導致券商賣壓鏈式反應；去杠杆引發流動性收緊，信用風險暴露；中美貿易戰短期主要是情緒影響。政策建議：歡迎新經濟獨角獸，但要注意節奏和市場承受力，適度放緩節奏，更重要的是改革發行制度，IPO未來潛在的優質獨角獸，不僅僅是形式上海外高估值的獨角獸回歸；重視大股東股票質押爆倉，以後要規範；採用寬貨幣+嚴監管來去杠杆，既不要重回放水刺激，也不要收得過緊。

　　對房地產市場影響：在目前房地產市場大範圍限售、限貸、限價的環境下，降準資金直接流入房地產市場的可能性不大。但從操作層面看，結構性政策雖然能夠約束資金第一次流動方向，但對二次流動方向約束有限。

　　對經濟影響：當前我國經濟金融形勢運行的主要邏輯是產能新周期的底部和金融周期的頂部，前者決定了經濟L型的韌性，後者決定了去杠杆的融資收縮。我們維持“金融周期頂部”判斷，在緊信用等結構性去杠杆趨勢不變背景下，判斷今年經濟增速將呈現“前高後低”趨勢。當前經濟下行的主要壓力來自去杠杆利率上升信用收縮影響固投、財政整頓下拉基建、房地產調控影響房地產銷售投資、中美貿易戰影響出口、商品去庫存等，降準有助於平緩經濟下行的斜率。2018年風險主要來自美國經濟周期見頂、美聯儲加息、中美貿易戰、去杠杆金融收緊風險暴露、房地產調控、油價上行可能引發的“滯漲”風險、意大利政經混亂局勢加劇引發的意債危機和歐洲危機。機遇來自供給側改革推進、消費更新和產業更新：健康、娛樂、互聯網消費、三四五六線消費更新、二胎、新時代四大發明、科技創新。

　　(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心巨集觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席巨集觀分析師。)