2018年隨經濟下行壓力增大，貨幣政策轉向了寬鬆。儘管從去年8月以來央行連續降準，但銀行間市場的利率水準卻不再下降，實體融資增速繼續回落。降準的“寬鬆”效應為何下降，本輪松貨幣如何走向寬信用，經濟何時觸底？本文從金融視角來探討這些問題。
摘要
1、央行五次降準，“寬鬆”並不明顯。從去年年初至今，央行已連續5次下調法定存款準備金率。但從實際效果看，銀行間市場利率從去年8月後不再下降，最新口徑的社融增速也從13.4%下降到9.8%，近期信託產品發行收益率仍在上升，企業部門流動性大幅縮減。
2、降準效果漸弱，亟待公開市場降息。2014年後我國應有10%以上的降準空間，但2018年之前隻降準了3個百分點，更多依賴逆回購、MLF、PSL等工具來彌補基礎貨幣的缺口。2018年後頻繁降準更多是對之前扭曲的一種修正，“兼職”放寬貨幣。預計今年央行仍有可能繼續降準2-3個百分點，但在價格型調控主導的貨幣政策框架下，僅關注流動性變化意義不大，更應該關注資金價格的變化。短期內央行進一步降低銀行間利率的動機並不強，銀行間利率的進一步下行，既需要等待貨幣政策傳導機制的疏通，也需要等待公開市場的“降息”信號。
3、寬信用如何實現？最直接是政府加杠杆。去年以來，隨著各類金融監管政策的落地實施，銀行通過非銀機構創造信用和貨幣的管道被堵，整個信用貨幣創造的循環就被打破。所以本輪“寬信用”的關鍵，涉及要不要給非標融資再開新的“口子”的問題。當前房地產泡沫和地方政府隱性債務問題突顯，居民和企業部門的杠杆率也都處於高位，開新的“口子”意味著重走老路，將問題進一步轉移和延後。儘管去年以來政策偏向穩增長，但對金融業的監管、對資產泡沫的抑製依舊，並未轉向強刺激老路。近期基建項目頻繁批複，地方政府發債進度也大幅提前，政府加杠杆、尤其是中央政府加杠杆或是今年最有效的路徑，也是信用創造的重要管道。
4、經濟下半年觸底？歷史不會簡單重複。2014年面對經濟下行壓力，貨幣從下半年開始放鬆，房地產政策也在“930”時明顯放鬆，地產銷售、融資增速在14年底反彈，經濟從16年初開始回升。當前面臨的情況是，貨幣已經放鬆，但信用的口子還沒有完全打開，地方政府債務“終身問責”，房地產形勢也不同以往。當前普遍預期下半年經濟觸底反彈，但歷史不會簡單重複。
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央行五次降準，“寬鬆”沒有那麽明顯
從去年年初至今，我國央行已經連續5次下調了法定存款準備金率：第一次是2017年9月宣布、於18年年初開始實施的普惠金融領域定向降準；之後分別於18年4月、6月、10月和今年1月宣布降準。法定存款準備金率累計降幅已經超過4個百分點，創下2000年以來之最，下降的頻率也基本可以與08年相比。
但從實際效果來看，寬鬆程度並沒有那麽明顯。一方面，最近幾個月以來，銀行間的流動性邊際上並沒有進一步的寬鬆。2018年初以來，銀行間利率水準確實相比之前大幅下降，標誌性的DR007利率從接近2.9%的高位回落到去年8月份最低時2.5%的水準。而從去年8月以來，儘管央行也進行了兩次大幅降準操作，但DR007利率水準不但沒有繼續下降，反而有所上升，連續四個多月穩定在2.6%附近。
另一方面，從實體經濟的角度看，更是沒有感到明顯“寬鬆”。2018年以來，受到金融監管收緊的影響，非標融資大幅萎縮，全年委託、信託、表外票據融資規模減少了接近3兆，與2017年的增長3.6兆形成鮮明對比。非標融資萎縮導致社會融資規模增速大幅下滑，老口徑的社融存量增速從2017年的12%下降到2018年末的8.3%，即使是央行公布的最新口徑的社融增速，也從13.4%下降到9.8%。
實體融資成本也明顯抬升。截至2018年9月末，金融機構一般貸款利率已經達到6.2%。而根據用益信託網的最新數據，截至今年1月份，信託產品發行收益率仍在上升，並沒有調頭向下。
信用環境偏緊帶來的影響是，企業部門流動性大幅縮減。2018年我國企業部門存款隻增長2兆，只有2017年增量的一半。其中，企業活期存款還減少了1700億，與2017年的增長2.3兆不可同日而語。
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當降準效果漸弱：需待公開市場降息
為何連續降準後，實際的寬鬆程度沒有那麽大呢？我們將寬鬆貨幣政策分為兩個層面，第一個是從央行到銀行間，第二個是從銀行間到實體經濟。從第一層面來看，降準不再簡單的意味著央行向銀行間投放的流動性大幅增加，與“寬鬆”不再完全等價。
回顧歷史，在2014年之前，我國法定存款準備金率整體趨勢是大幅提高的，這主要是為了回收外匯佔款持續高增帶來的被動貨幣投放，避免發生流動性過剩的局面。所以從理論上來說，當外匯佔款下降時，就應該通過降準來對衝基礎貨幣的減少。2014年以來，我國外匯佔款減少了6兆以上，再考慮到貨幣需求的增加，理論上我們其實有10%以上的降準空間。
但從現實操作來看，在2018年之前，我國的法定存款準備金率實際上隻降了3個百分點，而央行更多依賴逆回購、MLF、PSL等工具來彌補基礎貨幣的缺口。但這就造成一種扭曲現象：央行一方面以存款準備金的形式借著銀行的錢，支付1.62%的年化利率；另一方面又以2.55%（7天期逆回購）、甚至3.3%（一年期MLF）的高利率借給銀行錢。這實際上對於銀行盈利是不利的。
所以，2018年以來的頻繁降準更多是改變了流動性的投放結構，是對之前扭曲的一種修正，“兼職”進行了寬鬆。例如去年4月、10月和今年1月的三次降準，都明確是為了置換MLF。這樣操作的同時也減輕了銀行的成本，有助於激勵銀行支持實體經濟，間接進行寬鬆。
往前看，預計今年央行仍有可能繼續降準2-3個百分點。但這是否就意味著央行邊際上繼續寬鬆了呢？也不是這樣的。央行貨幣政策調控的機制已經發生了變化，從數量型轉向了價格型。
在價格型調控的框架下，價格是目標，數量只是手段而已。例如2018年以來儘管央行降準投放了流動性，但同時通過逆回購、MLF、國庫現金定存等方式投放的貨幣量大幅減少，從總量上來看，流動性並沒有大幅增加。尤其是去年10月以來，MLF存量大幅減少，逆回購操作投放的貨幣量一度降至值，以避免流動性投放過多。而今年1月儘管進行了降準，但1月15號投放資金後，央行發現資金依然存在缺口，於是又通過公開市場投放流動性，以維持利率的穩定。
所以，在價格型調控主導的貨幣政策框架下，僅僅關注某一種流動性投放方式的數量變化，已經意義不大，而更應該關注資金價格的變化。
而就資金價格而言，短期內央行進一步降低銀行間利率的動機並不強。首先，當前實體融資面臨困難的主要原因，並不在於央行操作層面不夠寬鬆，而在於資金從金融機構向實體經濟的傳導存在問題，僅僅降低銀行間利率對於改善實體融資的作用相對有限。其次，當前DR007利率水準已經降至公開市場操作利率附近，在不降低公開市場操作利率的情況下，引導銀行間利率進一步下行會帶來新的扭曲。再次，央行也曾多次強調當前銀行體系流動性處於“合理充裕”狀態，也表明當前銀行間利率屬於央行合意的區間。
我們認為，銀行間利率的進一步下行，既需要等待貨幣政策傳導機制的疏通，也需要等待逆回購、MLF利率下調的信號，即公開市場的“降息”。
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“水管子”如何打開？最確定是政府加杠杆
而從銀行間到實體經濟的傳導，才是寬鬆貨幣政策的重點，而這個環節也是最困難的。
在整個貨幣體系中，央行直接投放的流動性僅僅是非常小的一部分，例如截至去年底央行投放的基礎貨幣存量只有33兆，而廣義貨幣M2的存量卻高達183兆，絕大部分的貨幣都是商業銀行通過信用管道創造出來的：向實體投放信用，通過存款-貸款的循環，創造信用貨幣。在這一過程中，央行僅僅是提供了貨幣創造的“種子”和寬鬆的環境而已。
但是從去年以來，隨著各類金融監管政策的落地實施，非標、通道業務均被限制，銀行通過非銀機構創造信用和貨幣的管道被堵了，整個貨幣創造的循環就被打破，銀行創造不了那麽多信用，就無法吸收那麽多存款，最終是一個惡性循環。這是非標融資持續萎縮、社融和貨幣持續低增長最主要的原因。
其實在2013-2014年的時候，也同時收緊了貨幣政策和金融監管，比較典型的是2013年的8號文和2014年的127號文，但當經濟面臨下行壓力後，貨幣政策放鬆的同時，信用創造的管道也打開了，即打開“水龍頭”的同時，“水管子”也都打開。比如2015年初就公布意見稿的《商業銀行委託貸款管理辦法》，直到三年後的2018年初才落地實施。而2015-2017年間的非標通道業務也由之前的信託公司，轉向了券商資管和基金子公司。
但是本輪去杠杆政策過後，金融機構都規範了起來，當經濟面臨下行壓力時，貨幣容易放鬆，而信用創造的管道卻沒那麽容易打開了。一方面，銀行對房地產、地方融資平台等企業貸款有諸多限制，難以承接非標融資需求的轉移；另一方面，按照市場化的規律，金融機構發放貸款給資質較差的中小企業的動機也不強。
所以本輪“寬信用”的關鍵，還是要不要給非標融資再開新的“口子”的問題。房地產泡沫和地方政府隱性債務問題突顯，居民和企業部門的杠杆率也都處於高位，開新的“口子”意味著重走老路，將問題進一步轉移和延後。
從當前情況來看，儘管去年以來政策對穩增長更加重視，但對金融業的規範監管、對資產泡沫的抑製並沒有大幅轉向強刺激老路，已經頒布的措施更多屬於“弱刺激”的範疇。
而在經濟下行壓力下，居民和企業加杠杆空間又相對有限，近期基建項目頻繁批複，地方政府發債進度大幅提前，政府加杠杆、尤其是中央政府加杠杆將是今年最確定的主線，也將是信用貨幣創造的重要管道。
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經濟下半年觸底？“老經驗”未必成立
就時間節點而言，2014年面對經濟的下行壓力，貨幣從14年下半年開始放鬆，房地產政策也在“930”時明顯放鬆，地產銷售、融資增速在14年底反彈。在融資供需都放開的情況下，經濟增速從16年初開始回升。
當前面臨的情況是，貨幣已經放鬆了，但信用的口子還沒有完全打開。去年以來理財子公司逐漸獲批成立，會否在期限匹配、打破剛兌的情況下，成為非標融資的新“口子”，還有待觀察。
而且這一次，地方隱性負債依然處於監管狀態。地方政府債務“終身問責”，在規範地方政府融資、防範債務風險的同時，也會對整體融資需求構成壓力。去年以來基建投資增速的大幅下滑，很大程度上與地方隱性負債的擴張放緩有關。
最重要的是，這一波面臨的房地產市場形勢和以往都不同。過去三年時間裡，中小城市房地產市場在政策的刺激下，從供給過量、價格大跌到供不應求、價格暴漲，可謂實現了大逆轉。但現在全國各線城市房價都出現了偏高的局面，一旦刺激政策減弱的話，就會存在回調壓力。而去年以來棚改貨幣化政策就在邊際收緊，預計今年會對高企的房地產價格和銷售構成壓力。
而從歷史情況來看，我國貨幣和融資指標均與房地產銷售情況高度相關，融資領先經濟半年的金融周期，本質上是房地產周期。所以，房地產周期的下行也會對融資和經濟構成較大壓力。
當前普遍預期的下半年經濟觸底反彈，更多是根據過去經驗的推演，而事實上當前很多條件並不具備，“老經驗”未必就成立，經濟依然面臨持續的下行壓力。在這種情況下，去年是監管收緊後融資被動收縮，今年將是需求回落帶來融資主動收縮的壓力。無論降不降息，市場利率都會趨於回落，近期部分城市房貸利率的下調，也反映了這一趨勢。
風險提示：貿易摩擦；經濟下行；匯率風險
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