警惕廣義信貸的超預期回落，未來影響如何？

作者 | 格隆匯 Hayekist

數據支持 | 勾股大數據

信貸是GDP增速的先行指標。信貸募集的資金都有轉化為債務人支出的潛力（很少有貸款人獲得債務融資後長期不使用而將其儲備為現金類資產的），有望在當期或下一期中成為總需求的一部分，進而推動GDP成長。因此，觀察期內信貸淨增量會成為影響下一期GDP增量的重要變量。這個觀察的時間區間既可能是一個月，一個季度，也可以是一年。而衡量信貸的口徑有寬有窄。根據國際清算銀行（BIS）認為：廣義信貸包括實體經濟部門的全部債務，即家庭、企業和政府部門債務。

國內多以社會融資規模增量（剔除當期國內非金融企業境內股票融資額）來考量觀察期間的信貸增量。這就忽視了政府作為債務人借入資金後再支出的影響。因此，將中央政府和地方政府舉債的淨融資規模納入到廣義信貸的口徑統一考慮會提高認知精度。

2019年廣義信貸面臨劇烈收縮的風險

1、政府公開債券融資淨規模減少帶來的影響

2009年開始，中央政府和地方政府每年公開發行債券淨融資總規模逐年遞增，2017年之後略有下降，但絕對規模已經累積至很高的水準。趨勢如下圖：

2018年中央和地方政府通過債券的淨融資總規模從2016年的峰值71177.68億元降至47,867.28億元，這直接決定了2018年基建降溫，同比增長低迷。

日前，全國人大常委會正式授權國務院提前下達2019年地方政府新增債務限額合計1.39兆元，據估計2019年國債淨發行規模1.92兆元，二者合計2019年淨融資總規模為3.31兆。根據歷史經驗，國債的淨融資規模伸縮余地很小，如果今年人大實際授權地方政府的新增債務限額沒有明顯高於預授權的規模的話，那麽今年中央政府和地方政府通過債券融資的新增規模將顯著低於2018年的4.79兆近1.4兆，成為廣義信貸收縮的一個變量。

2、地方政府隱性債務通道阻斷將引起社會融資規模的收縮

地方政府歷史上通過銀行貸款、融資平台等非債券方式舉借的債務，相當一部分並沒有按中央部署置換為地方政府債券債務，仍然以融資平台貸款、待償付債券等方式存續，是謂地方政府隱性債務。

2018年10月16日，標普全球評級發布《地方政府隱性債務高懸，或預示融資平台違約增加》的報告估計：2017年底中國地方政府的隱性債務規模可高達40兆元人民幣（大約6.0兆美元）或更多。此前，社科院課題組發布的《中國政府資產負債表2017》認為2010年至2015年，如果計入社保基金缺口的參考值，政府總負債從約40兆元增至約70兆元；如果不計入社保基金缺口的參考值，政府總負債從約30兆元增至約60兆元，5年間分別增長了約70%和約100%，說明政府負債規模增長較快。如果考慮到截至2018年11月末，全國地方政府債務餘額182903億元和月14.5兆的代償國債餘額，即顯性的中央和地方政府餘額約32兆，與社科院2015年60-70兆的總債務餘額推算，隱性債務在2017年底大致在40兆也比較合理，與標普的估計接近。2018年6月19日人大財經委副主任委員賀鏗19日在北京參加某論壇時也估計中國的隱性債務大概是40兆。

那麽地方政府的隱性債務與廣義信貸有什麽聯繫呢？除公開發行債券之外，地方政府債務籌資的主要管道包括PPP項目、政府購買服務、政府基金、城投債、平台貸款、融資租賃和其他非標融資方式等。其中，城投債、平台貸款、融資租賃和其他非標融資方式等債務都統計進了社會融資規模當中。PPP項目、政府購買服務則表現為政府的支出責任或應付款，對應著PPP項目承包商、政府採購服務商的墊付款或應收款，可能部分的間接轉化為社會融資規模的一部分。因為承包商和服務商又可能通過社會融資規模口徑下的廣義信貸為這些應收账款間接融資。典型的如東方園林發行債券就是為了承做更多的PPP園林項目。因此，地方政府每年舉借的隱性債務的絕大部分都以各種面目轉化為當年社會融資規模的增量當中，成為廣義信貸增量的一部分。

舉個例子說，2017年社會融資規模（剔除股票融資後的債務增加規模）大致為195,275億元，其中就有幾兆的規模來自於地方政府的隱性債務。但具體是幾兆很難確切估計，因為難點主要有二：

一是地方政府隱性債務的界定不清晰，所以難以確切估計；二是地方政府的隱性債務不會直接或間接的全部轉化為廣義信貸，比如承包商使用自有資金為PPP或政府採購服務融資，就不計入社會融資規模，而這個金額也很難估計。然而總而言之，每年社會融資規模增量反映廣義信貸當中，有數兆信貸來源於地方政府的隱性債務。

放任地方政府擴張隱性債務，會累積一系列的風險，包括但不限於：進一步放大地方政府控制融資平台的預算軟約束、增加地方政府背書各種信用風險的道德風險等等。因此，中央政府一直予以嚴厲的管控和治理，2018年8月下發《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》和《地方政府隱性債務問責辦法》。據傳這是史上最嚴厲限制地方政府隱性債務的舉措，地方官員將會因不當新增舉借隱性債務而受到問責。市場普遍認為，地方政府隱性債務的通道由此已經被有效阻斷，未來地方政府隱性債務的新增規模將非常少。

那麽再算一算，這一變化對2019年廣義信貸的影響。假設前述的40兆的隱性債務在2009年1月至2018年8月前的116個月內均勻形成，那麽月均形成的債務3450億元，一年約4.13兆，即每年地方政府要新增隱性債務4兆以上。又假設新增隱性債務的80%（這個假設只是有助於提升直觀認識，並不代表確切的估計）通過直接或間接的方式轉化為當年的社會融資規模，那麽如果未來地方政府不再舉借新的隱性債務，就意味著社會融資規模增量將每年出現3.2億的縮減。

3、住戶部門的信貸需求也可能出現縮減

2015年開始住戶部門的信貸規模快速上升，年發生規模從2015年的38802.25億元增長到2017年的65939.68億元，在當年金融機構本幣信貸總規模的佔比呈遞增態勢。但住戶部門的信貸需求主要受製於住戶部門的實際收入與未來的收入增速預期。

以居民可支配收入口徑計算我國居民杠杆率2017年陡然上升到112.21%，逼近美國次貸危機時的高值116.29%。2018年前11月，住戶部門新增信貸規模74690.97億元，進一步壓榨了住戶部門的加杠杆能力。因此，不排除2019年住戶部門新增信貸規模低於2018年的可能，這是今年廣義信貸收縮的另一個可能性。

4、民營企業新生信貸受需求和供給的雙重壓力而可能發生縮減

對於民營企業，信貸需求還是產生於實體經濟的賺錢機會，反過來講，沒有賺錢的機會，民營企業不會憑空產生信貸需求。既然經濟前景看淡，降費減稅等措施又未見落實，民營企業的信貸需求不會簡單的因寬貨幣而大幅增長。另一方面，在供給端上看，信貸也很難變得對民營企業和小微企業更友好。2018年信用風險較往年增大，體現在商業銀行體系不良率小幅上升和債券市場的違約增加，而信用風險暴露的主體主要是民營企業，這打擊了商業銀行體系和債券投資人的風險偏好，這也是2018年下半年寬貨幣難以轉化為寬信用的一個主因。因此，民營企業，包括小微企業比過去更難獲得信貸供給是市場的自然導向（債券發行也是廣義信貸的一部分），除非有強力的政策因素改變商業銀行對民營企業的風險承擔意願。

市場預期差與經濟走勢情景推演

對於2019年中央政府和地方政府公開發行債券淨融資規模、住戶部門新增信貸規模可能低於2018年的情況，市場已經有較為充分的預期。但對於地方政府新增隱性債務管道受到阻斷導致信貸規模縮減數兆的情況，則市場明顯預期不足，因為地方政府明年新增的隱性債務相當一部分隱身於融資平台的銀行存款、債券融資等正常的社會融資規模之中。

巨集觀經濟決策層已經預見到今年經濟下行壓力特別大，但總理在1月14日的講話仍堅持不搞“大水漫灌”，強調“依靠改革開放激發市場活力，依靠市場活力頂住下行壓力”以“保持經濟運行在合理區間”。這說明決策層並不會馬上放鬆對地方政府隱性債務的治理，還不能預期融資平台等地方政府隱性債務的載體的新增信貸會出現明顯的改善，這也就意味著前文所述的廣義信貸收縮是大概率的。

綜合來看，一二季度GDP的增速不太樂觀，在出口下滑、廣義信貸需求不振、消費減速等因素的夾擊下將大概率出現明顯的回落，而且回落的幅度上可能超出市場此前的預期。

資產配置的一個建議

既然不搞“大水漫灌”，那麽連續降準後釋放的貨幣仍缺乏管道大量轉化為廣義信貸（貨幣政策有個難點就是牽馬河邊易強馬飲水難，寬鬆的貨幣政策不一定會產生強勁的信貸增長，這才會演化出零利率、負利率或QE的原因），那麽銀行體系持有的超額貨幣仍會轉化為對存量低風險資產的追逐，預計國債和政策性金融債將繼續受益，這些品種的牛市還會延續。

另一方面，信用風險仍在繼續暴露的過程中，如14日康德新公告稱對1月21日到期的“18康得新SCP002”本息兌付存在不確定性。因此債市的牛市更可能是主權級債券和高等級信用債的結構性牛市。