文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李奇霖
從我們當前測算的結果來看，地方政府的債務規模與風險整體可控，但其中潛藏著一定的隱患。
用兩分法來看政府債務，我們可以發現中央債務比較明晰，自財政與央行職能明確分工後，其主要融資手段是發行國債，近幾年淨融資規模（赤字）大約在1.4兆左右。
而地方政府債務比較複雜，統計口徑與範圍雖存在異議，但規模較高已經成為共識，是當前政府杠杆的主要貢獻方，也是決定政府加杠杆空間的主要因素。
本文即以地方政府的債務為焦點，主要討論四個問題：
第一，地方政府債務是如何形成與演變的；
第二，地方政府債務分類與統計口徑有哪些；
第三，地方政府的債務規模與壓力有多大；
第四，結論與相關的政策建議。
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地方政府債務的形成與演變
地方政府債務問題的源頭最早可追溯至1994年。當時施行的分稅制改革重構了中央與地方政府之間的財政關係，財權向中央政府傾斜，而事權向地方政府下放，對地方財政產生了非對稱的影響。
在發展才是硬道理的引領下，地方政府有舉債創收，搞活經濟的訴求。但作為分稅制改革配套的舊《預算法》，規定地方政府不得直接舉債。
在收支壓力之下，1992年上海成立上海市建設投資開發總公司參與城市建設的模式，開始在全國範圍內推廣。地方政府及其所屬部門陸續出資成立平台公司，發展成城投模式這一具有中國特色的地方投融資模式。
2008年金融危機後，城投幫助地方政府融資的功能得到進一步體現，因為央行與銀監會在2009年3月份聯合提出：“支持有條件的地方政府組建投融資平台，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。”首次認可了城投公司的輔助融資功能。
文件發布後，融資平台在全國範圍內加速組建。據統計，2009年全國新增融資平台2000多家，與之對比的則是1992年至2008年全國以各種形式成立的融資平台僅6000多家。
但正如我們現在所了解到的，城投公司並不是完全市場化的企業，從它的誕生開始，就跟地方政府債務之間有著千絲萬縷的聯繫。
（一）2009-2016：從放任到規範
2014年前，為了提高城投公司的融資能力，完成基建任務，地方政府通過各種形式給城投融資提供擔保是很常見的做法，但隨著規模累計，這種行為背後所蘊藏的風險也越來越大。
一方面，投資端，公益性項目和非公益性項目不分，加之預算軟約束，城投債務越滾越多；另一方面，融資端，城投債務和地方政府債務不分，地方政府實際承擔的債務到底多少，難以計算。
2011-2013年，中央開始對地方政府的債務摸底，為管控地方政府借助城投違規舉債的行為做準備。
2014年9月，國務院下發43號文，正式開啟了規範地方政府的舉債行為的大幕，其中有幾條規定為後續若乾年的地方債務監管建立起了基礎性的框架，影響深遠。
（1）明確剝離城投的政府性融資職能，融資平台不得新增政府債務；
（2）賦予地方政府適度舉債的權限，明確地方政府債券是地方政府唯一的融資渠道，在國務院確定並經全國人大批準的額度內，地方政府可以發行債券，並納入預算管理；
（3）對城投所舉借的存量債務進行甄別，被甄別為地方政府負有償還責任的債務，可以發行地方政府債券置換；
（4）鼓勵推廣PPP模式，撬動社會資本參與基礎設施和公共服務的提供。
但隨著2015年的經濟下行和穩增長壓力顯著增大，在不違背“企業債務和地方政府債務不分”這一大前提下，後續新頒布的政策開始出現松動。
比如說PPP模式。此前規定“社會資本方不包括本級政府所屬融資平台公司及其控股國有企業”。這一點很好理解，因為PPP模式的核心目標是通過引入社會資本，提高基礎設施和公共服務的效率。
但隨著穩增長壓力加劇，2015年5月下發的42號文，對PPP社會資本方認定有所放鬆：“對已經建立現代企業制度、實現市場化運營的，在其承擔的地方政府債務已納入政府財政預算、得到妥善處置並明確公告今後不再承擔地方政府舉債融資職能的前提下，可作為社會資本參與當地政府和社會資本合作項目，通過與政府簽訂合約方式，明確責權利關係”。
這一松動，給地方政府借助融資平台，以明股實債的PPP項目為載體，進一步擴張債務的機會。
再比如發改委發布的1327號文，大幅放鬆了發債條件，突破了原先縣級主體必須是百強縣才能有1家平台發債的限制，為後續區、縣級的平台融資大擴張埋下了伏筆。
從地方政府的角度來看，允許發行地方政府債券雖然開了正門，但限額和預算管理與穩增長目標之間存在難以平衡的衝突，這讓地方政府利用城投或其他方式進行債務擴張的衝動一直存在。
從金融機構的角度來看，資產有了地方政府的擔保後，有了安全墊，能獲得相對確定、收益率更高的回報，因此，金融機構在2015年後也借著各種“金融創新”將資金輸送至城投領域，為地方政府違規舉債提供了子彈。
本來43號文的初衷是為了切割地方政府債務和城投債務，讓地方債務變得更加透明以便於監管，並通過地方政府債務限額管理控制地方債規模，同時在基礎設施和公共服務領域，通過PPP模式引入社會資本，來提高基建項目和公共服務的運營管理水準。
但實際上，15-16年穩增長壓力下，地方政府對城投企業頻繁的擔保和增信措施導致地方債務與企業債務並未完全切割，金融創新加劇了底層資產穿透識別的難度，明股實債類型的產業基金和PPP，在結構化融資和會計處理過程中更容易隱匿杠杆。
所以，相比於43號文推出之前，地方政府債務問題不僅沒有化解，反而結構更加複雜、杠杆更加隱匿、債務更加不透明。
（二）2017-至今：雙管齊下的糾偏
2016年四季度後，穩增長效果顯現，政策基調開始從穩增長轉向防風險和嚴監管，中央開始對地方政府頻繁突破43號文底線提供違規擔保，增加地方債務負擔的行為進行糾偏。
從頒布的政策看，總體思路是讓地方債問題重回43號文所要求的框架內。根據被監管對象，我們可以把這段時間內發布的各種監管措施分為兩類，一類針對地方政府和城投，一類針對金融機構。
1、針對地方政府和城投的債務監管
2017年5月，財政部、發改委等六部委聯合發布了50號文，要點共有七條（圖表1），主要是再次明確了地方政府債券是地方政府舉債的唯一合法手段，禁止地方政府對城投公司提供的各種隱性擔保，禁止明股實債類項目。
與之前一系列的文件相比，50號文更具指導性意義，因為後續一系列監管政策都是以43號文和50號文的思路為核心展開，在細節上做的更明確的規定。
比如對政府購買服務進行規範的87號文，可以看作是50號文的補充。
通常來講，合規的政府購買服務，應該滿足：1） “公共服務”而不是工程建設；2）公共服務供應商是市場化主體，融資行為與地方政府無關；3）應該是先有預算後有購買服務，服務期限不得超過3年。
但在實際執行過程中，違規的政府購買服務盛行，甚至有超越PPP的趨勢。因為相對於PPP模式，政府購買服務省去了物有所值、財政承受能力論證等諸多評估環節，且不受PPP相關支出不超過前一年度一般公共支出10%的紅線限制。金融機構出資後也無需運營項目，而且有政府信用擔保風險更小。
87號文的頒布，重新明確了政府購買服務的“基本服務”、“先有預算，後購買服務”和“納入指導性目錄”的三個基本原則，並對服務範圍列出了負面清單：鐵路、公路、機場、通訊、水電煤氣，以及教育、科技、醫療衛生、文化、體育等領域的基礎設施建設不得列入政府購買服務。
這些被列入負面清單的基礎設施建設項目，通常具有穩定的現金流回報，是可以嘗試採用PPP模式建設的。因此，在某種程度上講，87號文在倒逼地方政府在這些領域，推廣正規的PPP模式。
還有2018年2月，發改委聯合財政部印發的194號文，也是如此。
根據發文，地方政府嚴禁將公益性資產及儲備土地使用權計入申報企業資產，對於已將上述資產注入城投企業的，在計算發債規模時，必須從淨資產中予以扣除。
作為中介的信評機構不得將申報企業信用與地方政府信用掛鉤，嚴禁申報企業做出涉及與地方政府信用掛鉤的虛假陳述、誤導性宣傳，以此來強化地方政府和城投平台的債務切割的關係。
正如43號文“開正門，堵偏門”的思路一樣，2017年以來的這一波債務監管，在圍堵地方政府違規舉債的同時，也在開正門，明確了未來的轉型思路，集中體現為財政部印發的 89號文。
在該項文件中，中央明確表明支持地方政府在專項債券額度內，項目收益與融資自求平衡的領域，試點發行項目收益專項債券，可以單個項目發行，也可以同一地區多個項目集合發行，償債資金來源包括政府性基金收入或者項目的專項收入。
2、對金融機構的監管
15-16年大資管擴容時，以銀行理財、券商資管為代表的廣義基金，具有剛兌特性，有高成本壓力，以資金池模式運作，對信用風險的承受力較強，對票息的依賴具有剛性。
所以，中低等級長久期信用債具有很強的配置盤，此時不少融資平台，包括區縣一級融資平台是不愁融資問題的。
但2017年起，持續一年多的金融強監管對同業業務的規範，加之資管新規要求公募型產品轉向淨值型，高成本要求的剛兌資金開始萎縮。
而存量資金以及新增的淨值型產品在開放式申贖壓力下，去資金池後會加強對產品的流動性管理，會更偏愛高等級與短久期債券，對低評級城投的債券融資相當不利。
在非標領域，城投同樣受到較大的打擊。包括但不限於銀信55號文，中基協禁止集合類資管投資信託貸款、禁止私募基金從事借貸活動，委貸新規等政策，直接使信託貸款和委託貸款出現斷崖式的下跌。
而在銀行貸款領域，在去杠杆的大環境下，控制銀行信貸額度是緊信用的不二選擇。在有限的額度內，信貸資金通常會向央企和國企等大客戶傾斜，因為這些客戶具有抵押品足、風險低的特徵，可為銀行帶來存款、中間業務收入及維系與政府關係等諸多利益，不少區縣一級平台，在此背景下也面臨獲取表內信貸難度上升的壓力。
結構化產品方面，資管新規和八條底線對優先級份額/劣後級份額做了杠杆約束，中間級計入優先級份額，固定收益類產品的分級比例不得超過3：1，權益類產品的分級比例不得超過1：1，分級資管產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排。
這意味著在政府參與的產業基金中，地方政府或城投公司對優先級做財政貼息保障或差額補足等條款不再合規，而且杠杆比例大為降低。
2018年3月，財政部進一步印發23號文，從金融機構資產端加強監管，規範金融機構對地方政府和包括城投在內的國企融資。
根據23號文，國有金融企業不得直接或通過地方國有企事業部門等間接渠道為地方政府及其部門提供任何形式的融資，不得違規新增地方政府融資平台公司貸款，不得要求地方政府違法違規提供擔保或承擔償債責任。
至此，財政部、央行、發改委等部委從兩端雙管齊下，一起形成了對地方政府債務監管的密網，有效遏製了地方政府違規債務的增長，開始著力化解存量的債務風險。
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地方政府債務的分類與統計
按照時間與標準的不同，地方政府債務有兩種分類與統計口徑。
一是2013年審計署對地方政府債務審計時提出的分類，將地方政府債務分為：政府負有償還義務的債務（簡稱“政府債務”）、或有擔保債務、或有救助債務（兩者合稱“或有債務”）。
政府債務由地方政府用財政預算收入全額償還，且在征得債權人同意後，地方政府可將2015年前非債券形式的存量債務用長期限低利率的置換債置換，以減少地方政府的財政收支壓力。
或有債務依據88號文，有不同的處置方式。或有擔保債務若出現原債務人無法全額償還的情形，地方政府最多償還未清償債務的二分之一，或有救助債務則視情況給予一定的救助。
43號文後，此種分類方式較少使用，因為地方政府在2015年後只能以發行一般債券和專項債券的方式舉債融資， 因此，原則上，2015年後的地方政府的新增債務只有地方政府負完全償還責任的地方債這一類。
二是2017年後在各大相關會議報告上屢被提及的隱性債務與顯性債務的分類，近兩年受市場關注較多。
顯性債務較好理解，可以簡單理解為，如果編制地方政府資產負債表，會直接體現在負債項目中的債務，由財政部預算司每月統計披露。
最新數據為：2018年末地方政府顯性債務存量規模共計18.3兆，其中地方政府未償債券18兆，以非債券形式存在的債務0.3兆（2015年前形成的未置換的地方政府負有償還責任的債務）。
隱性債務雖然已經有相關的治理文件下發，但未公開，已有公開資料並沒有明確的定義。但從當前已有的市場研究與政府相關公告來看，有幾種比較常見的理解：
第一，從邏輯推演的角度來看，隱性與顯性相對，顯性債務既然指地方政府在限額管理和預算管理計劃內發行的地方債，那麽隱性債務應當是不在限額和預算管理計劃內，不以地方債形式存在，但地方政府可能需要承擔償還責任的債務。
第二，從組成及形式來看，隱性債務主要包括三類：
1、為國企（城投平台）、機關事業部門、產業引導基金及PPP項目公司等主體舉債融資提供隱性擔保，包括出具承諾函或擔保函（及其他文件），以機關事業部門的國有資產為抵押品幫助企業融資等形式；
2、為建設公益性或準公益性項目舉借的債務，直接納入到財政預算支出範疇，由財政資金償還；
3、違背商業原則，具有固定支出責任的中長期財政支出，集中在PPP、產業引導基金、政府購買服務等領域。包括承諾最低收益、承諾本金回購、承諾社會資本虧損損失等形式，具體到每一個細分領域，又有不同的特色形式。
如在PPP領域中，規範的中長期財政支出應當至少滿足兩個條件：1）PPP支出責任在一般公共預算的10%以內；2）PPP支出經過了嚴格的績效考核評價，與社會資本對項目的建設運營效率、成果等因素相關。
按照財政部披露的信息，2018年末，在全國2461個已實施PPP項目的地區，僅有6個地區的財政支出責任佔比超過10%的紅線，因此第一個條件基本不會構成桎梏。
但第二個條件，現有的PPP入庫項目可能很多都不能完全滿足。比如有些項目，尤其是早期的項目，采取固定回報形式，合約無績效付費條款，直接將PPP做成了延長版的BT；或是績效考核不痛不癢，僅與極少量付費掛鉤等。
如果存在這些問題，則與PPP相關的支出不應被認定為規範的中長期財政支出，因為“無論項目結果好壞，社會資本收入不變，財政支出固定”的特點和商業原則相悖，應被認定為地方政府的隱性債務。
第三，從感性的認知來看，諸如國企城投、機關事業部門等主體的債務，如果它們自身無法償還，出現了大規模的違約事件，造成了連鎖反應，則地方政府可能會出面調解或代為償還，因此隱性債務是地方政府的或有債務。
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地方政府的債務規模與壓力測算
在明晰了地方政府債務的分類與統計口技後，我們在這部分將對地方政府的總體債務規模做粗略的估算，並在考慮地方政府綜合財力的基礎上，對各個地方政府的債務負擔與風險做簡單的推演。
由於顯性債務的數據，財政部會披露，比較清晰明了，因此這部分我們主要考察隱性債務。
（一）隱性債務的規模測算
從當前已有研究來看，較為主流的測算方法主要有三種：
1、從資金運用的角度進行測算
此種測算方法的邏輯在於：隱性債務的形式無論再多變難測，地方政府最終都會將其運用，形成相應的資產，而這些資產又主要為基建項目。
因此，在已知基建項目投資規模的情況下，扣除掉國家預算內資金（含地方政府債券）、承接基建工程建設的企事業部門及相關部門的自有資金、市場化主體籌措的債務資金三個主要大項後，便能大致得到隱性債務規模。
（注意，這裡扣減項目的分類僅是其中一種，市場上不同的研究有不同的扣減項目分類方法。）
這種方法從原理上講具有一定的科學性，但實施起來困難重重，容易形成較大的誤差。
一來隱性債務資金的投向多樣，投向基建項目的比例可能沒有佔據絕對的主導地位。
以央行在《2018年中國金融穩定報告》中調研的某省為例，該省銀行隱性債務65%用於基礎設施建設，20%用於棚戶區改造和異地扶貧改造，10%用於園區建設，5%用於平台日常經營。
二來除國家預算內資金投向基建的金額有相對準確的數據外，其他扣減的項目無論如何分類，數據都存在著或多或少的缺失，可能存在或大或小的誤差。
三來基建投資額為年度流量數據，扣減後所得到的隱性債務規模為當年新增規模，需向前追溯多年累加，並扣除到期償還規模，方能得到存量的餘額數據。
但考慮到，1）計算一年的隱性債務數據誤差已經較大，累加誤差將進一步放大；2）到期償還規模是一個黑箱，具有較大的未知性，此種方法所得到隱性債務規模的參考意義會非常低。
因此，我們不建議採用這一方法對隱性債務的規模展開測算。
2、從資金來源的角度進行測算
此種方法的測算邏輯為：不考慮違規的中長期政府支出，隱性債務的資金主要來源於銀行貸款、債券、非標、融資租賃四類，如果我們能夠得到這四大融資手段形成的地方政府隱性債務規模，那麽加總即可得到總規模。
但這四類融資手段真實形成了多少隱性債務很難衡量，因此測算時，需要有以下兩個假設：
1）假設這四類融資渠道投向基建項目的債務資金均為地方政府的隱性債務；
2）假設這四類融資渠道投向城投的債務資金均為地方政府的隱性債務。
與第一種方法相比，這種方法更為直接簡單，中間流程少，不用考慮各種扣減，不需要累加，誤差相對可能會更小，雖然也不能得到準確的規模，但能使我們更好的把握地方政府隱性債務的大致規模與變化趨勢。
下面是具體的測算過程。
銀行貸款：預計大約有14%-15%流向了城投平台，可能形成地方政府的隱性債務，有兩個數據可以作為輔證。
1）銀監會披露，2013年6月末，銀行投向城投平台的貸款規模為9.7兆，同期金融機構各項貸款餘額68兆，佔比為14.26%；
2）某銀行IPO發布的公告稱，截止2017年三季度，平台類貸款規模233.5億，佔客戶貸款總額的15.73%。
以2018年末136.3兆的貸款總額、14%-15%的比例計算，銀行貸款形成的隱性債務規模為19-20兆（以下稱20兆）。
債券：以城投債為主要工具，在中債的城投認定標準下，2018年末城投債餘額為7.6兆元。
非標：資金信託投向基礎行業的金額佔信託貸款餘額的比例自2015年起趨於降低，但2018年前三季度基本維持在35%-36%左右。假設2018年末該比例仍為35%，則以7.9兆的存量餘額計算，信託貸款為隱性債務貢獻大約2.7兆。
委託貸款目前尚未有明確的投向行業與主體的公開數據，假設其投向融資平台形成隱性債務的比例與信託貸款一致，也是35%，則以2018年末12.4兆的存量餘額計算，委託貸款大約貢獻4.3兆。
綜合以上兩者，非標融資合計形成的隱性債務規模大約為7兆。
融資租賃：按監管主體的不同，融資租賃公司分為內資租賃、外資租賃和金融租賃三類，截止2017年末分別有應收融資租賃账款1.9兆、1.9兆和2.3兆。
從部分租賃公司的債券及主體評級報告來看，內資與外資租賃公司的應收融租租賃款有30%左右分布在基建行業；金融租賃公司分化較大，但均值大約為54%。
假設行業比例與發債公司樣本一致，且2018年應收融資租賃账款保持不變，則融資租賃形成的隱性債務規模大約為2.4兆（1.9*0.3+1.9*0.3+2.3*0.54）。
綜合以上四項，2018年末全國地方政府的隱性債務餘額大約為37兆，加上18.3兆的顯性債務，合計共有55.3兆的債務餘額。
3、從舉債主體的角度測算
此種測算方法的邏輯在於：不考慮違規的中長期財政支出，隱性債務主要是非政府主體舉債所得，其中主要有兩大主體，一是政府投資基金和PPP項目公司，二是城投平台。
對於政府投資基金和PPP形成的隱性債務規模，測算難度較大。一方面我們很難知道政府給PPP項目公司或政府投資基金的債務做了多大比例的擔保，明股實債的規模有多大；另一方面PPP績效考核是否到位很難評判，需要具體到每個PPP項目的合約條款。
因此，市場現有研究的估算比較粗略。有些是忽略產業基金，採用系數乘以PPP投資額的方法做測算，系數的選擇自行設定，比較主觀；有些則是將兩者結合綜合測算，因為PPP項目中的資金來源於各類基金，其中有部分PPP採用政府投資基金的形式開展。
由於數據缺失較多，不確定較大，其隱性債務的大致規模也很難估算，因此我們對這兩部分不做進一步的展開，下文所述的隱性債務也不包括這兩項，僅提供兩個數據供大家參考：
1）在IMF測算的2016年中國地方政府的債務規模中，與政府基金相關的債務為3.1兆；
2）2018年末，全國PPP投資額13.2兆，如果保守估算，有20%會形成隱性債務，規模大約是2.6兆。加上與政府基金有關的3.1兆，共有5.7兆的隱性債務規模。
對於城投平台，雖然現在已經被諸多文件明確，2014年後所借債務不列入地方政府債務，不承擔融資功能，但一方面城投是基建項目的重要載體，是金融機構信貸類、非標類、債券類資產的重要主體，另一方面城投的債務存量高，到期規模大，資產端公益性項目多，創造現金流能力差，還款能力不足。
如果出大規模的實質性違約，則基建可能會陷入“資金荒”，金融機構可能會出現較多的壞账資產。在這種環境下，地方政府可能會主動或被動的出面調解，或以償還應收账款或其他應收款等方式代替部分城投公司出資。
因此，我們將城投公司的相關債務算作是地方政府的隱性債務。具體包括：
1） 長期借款：向銀行或信託等機構借入的期限在1年以上的債務；
2） 短期借款：向銀行或信託等機構借入的期限在1年以內的債務
3） 應付債券：發行的企業債、中票、PPN等期限在1年以上的債券；
4） 應付票據：簽發的商業匯票，或以保證金形式讓銀行代為簽發的銀行承兌匯票；
5） 一年內到期的非流動性負債：在1年以內到期的應付債券、長期借款等（部分城投也將短融超短融納入此項）
6） 其他流動性負債：發行的短融、超短融等短期負債；
7） 長期應付款：融資租賃、信託貸款、委託貸款等非標債務及其他，，部分城投將向地方政府償還的置換債資金也納入此項；
交易性金融債務、專項應付款等項目由於規模比例較小，忽略不計。
以目前具有債券存續的城投公司（中債標準）為樣本，將上面七項負債指標加總來看，截止2018年6月，城投平台可能形成的隱性債務規模大約是37兆，較2017年末增長了大約2兆。
4、對三種測算方法的評價
首先，三種方法都不算準確，得到的結果是現有公開數據和假設的妥協結合，目的只是為了便於我們對隱性債務的規模有更為直觀的感受，僅作參考。
其次，幾種方法各有優劣。從資金來源角度出發進行測算，其優勢在於數據頻次高，可以及時跟蹤，也可進一步估算地方政府的付息規模，方便我們更綜合的評估地方政府債務壓力，但缺陷在於我們無法具體計算各個省市的隱性債務規模。
而從舉債主體的角度出發進行測算，其優勢在於數據清晰易得，在很多細節都未知的情況下，粗線條的估計可能反而會有更好的效果，利用城投的所屬地，我們也可以比較容易的得到與比較各個地方的債務規模與壓力。
但PPP和政府投資基金數據缺失嚴重，基本無法入手估算，僅計算發債城投平台，數據頻次低（半年/年），口徑偏窄，簡單將各個債務指標加總計算，也略顯寬泛。
最後，從本文兩種方法給出的結果綜合來看，2018年地方政府隱性債務的規模可能有37兆，其中大部分以銀行貸款和非標的形式存在，以城投融資平台為主體。
（二）地方政府的債務負擔與壓力
僅看城投平台可能形成的隱性債務（簡稱隱性債務，下文若無特別說明，隱性債務均為該口徑），各地區差距較大，最高超過了4兆，最低不足千億，呈現與中東部高、西部低的格局。
之所以會出現這種分布格局，是因為各地區的產業結構、地理環境與財政實力等諸多因素不同。
處於中東部的省份與直轄市是人口集聚地，以二三產業為主要支柱，地產行業發達，對基礎設施需求較高，因此城投平台也偏多。由於財政實力較強，城投平台融資也相對順暢。
而西部的省份、直轄市與自治區，基本處於兩個極端。一類是人口眾多，基礎設施擴張需求意願較強，但地方財政實力有限，城投融資難度較高；另一類是地廣人稀，地理環境惡劣，多山多高原多沙漠，城投平台少，融資難度整體比中東部高。
不過考慮到各個地方的財政實力不同，絕對規模高的區域，可能償債能力也較強，債務負擔可能反而比較小；相反，有些區域雖然債務規模小，但這可能不是因為自身擴張意願不強，而是其本身財政實力較弱，償債能力差得不到金融機構認可，融資困難所致，債務負擔反而會比較大。
因此，如果要真實評判各個地方的債務負擔與風險，我們需要綜合考慮債務絕對規模，以及各個地方的財政與經濟發展狀況。
通常而言，我們可以從兩個角度切入來評估。
1、債務率視角
債務率=地方政府債務餘額/地方政府綜合財力
分子項，地方政府債務餘額有三種口徑。一是顯性債務，二是隱性債務，三是折算後的債務。
前兩者的概念和數據清晰，比較陌生的是折算後的債務概念。
這個概念的提出，是因為隱性債務具有或有債務的特徵，只有原有債務人無法償還，地方政府財政才會予以幫助，因此財政實際承擔隱性債務只有一部分，具體可以表達為：
折算後的債務=由財政負擔償還的隱性債務+顯性債務
由財政負擔償還的隱性債務=隱性債務*折算系數
折算系數具體多少我們不得而知，但2013年《全國政府性債務審計結果》曾提及：
“2007 年以來，各年度全國政府負有擔保責任的債務和可能承擔一定救助責任的債務當年償還本金中，由財政資金實際償還的比率最高分別為19.13%和14.64%。”
因此，我們可以推演認為折算系數的極限值可能在20%左右，具體到各省，可能會有差異。
我們在計算時，可以根據顯性債務率（顯性債務/地方政府綜合財力），先將各省分組，然後每組給予不同的折算系數。
原則上，顯性債務率高的省份，其財政壓力大，城投平台在市場上的認可度較低，可能出現風險事件需要財政兜底的可能性也較高，因此折算系數應當也設置在較高的水準。
具體分為以下三組，計算結果如圖表11所示。
1） 顯性債務率小於或等於60%，折算系數為10%；
2） 顯性債務率大於60%，小於或等於90%，折算系數為15%；
3） 顯性債務率大於90%，折算系數為20%。
分母項，地方政府綜合財力包括一般公共預算收入（扣除債務收入）、政府性基金收入（扣除債務收入）、國有資本經營收入三本账，計算方式列在圖表12中，計算結果如圖表13所示，具體數據來源於全省/市/自治區的財政決算表。
綜合分子分母的數據進行計算，我們可以得到各個口徑的債務率（圖表14）。
從全國範圍來看，地方政府顯性債務率只有70%，低於IMF提出的政府債務率控制標準區間（90%-150%），而全口徑債務率216%較高，考慮折算系數後的債務率90%則尚在可控範圍區間內。
分地區來看，在顯性債務率口徑下，全國29個省份/直轄市/自治區（安徽和山西省財政決算數據缺失，不在統計範圍內）都處於安全區間，債務率控制較好。
但在全口徑債務率口徑下，有21個省份超過了150%的警戒線；在相對折中的“折算後的債務率”口徑下，超過150%警戒線的省/直轄市/自治區有三個，其余均在150%以下，整體的債務風險可控。
2、財政可用於償債的支出角度
地方財政收支有四本账，包括一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算、社會保險基金預算。可用於償債的支出規模能有多少，要看這四本账的支出項。
社會保險基金預算支出基本用於社保開支，屬於強製性的專款專用，原則上無法用於償債（也正是因為這一點，我們在綜合財力的計算時，沒有將其納入）。
國有資本經營預算，其收入是經營和使用國有財政取得的收入，大部分要返還給企業，地方政府可用的規模很小，支出時，也多用於購置固定資產、發放部門工資與福利等方面，在債務償還方面的意義不大。
真正對債務償還有較大幫助的是一般公共預算和政府性基金預算兩本账。
一般公共預算支出中，有較大部分是剛性支出，難以削減，比如維持地方政府正常運營的行政服務性的支出。扣除掉這部分剛性支出後，才能得到可用於償債的一般公共預算規模。
但是，現在各地方編制的一般公共預算支出表中的分類比較寬泛，我們不能準確得到剛性支出的數據。
因此，我們退而求其次，借助一般公共預算支出增速來篩選不存在大額壓縮空間的項目作為替代。
具體而言，當某一類支出在五年內至少有四年保持了正增長時，有兩種可能：1）該類項目可能是政策重心；2）該類項目支出對社會與民生有著極其重要的作用，很難壓縮。
由於第一種政府主導權較高，存在大規模壓縮支出的可能，因此剛性支出應僅考慮第二種。
根據這樣一種標準，我們篩選出了一般公共服務、國防、教育、公共安全、社會保障和就業、醫療衛生與計劃生育、節能環保、城鄉社會事務、農林水事務、住房保障支出10類類似於剛性支出的項目，在圖表15中用黃色背景標注。
從數據來看，這10類支出在2011-2016年六年時間內，支出規模之和佔總支出的比重在76%-81%之間，我們取其均值78%作為財政支出中的剛性支出比例，則地方政府最多可騰出22%左右的空間用於償還債務。
政府性基金預算遵循“以收定支，專款專用”的原則，其中大約85%是用於支付與土地出讓有關的費用，其余部分分布較散，我們不予考慮。
在85%的土地出讓相關費用支出中，又有大約80%是用於征地拆遷補償、補助被征地農民、土地出讓前期開發等成本性支出，真正可供地方政府安排支出的土地出讓收益實際只有20%。
因此簡單來看，政府性基金預算支出（不含專項債務還本支出）中可供地方政府償還隱性債務的規模大約是（政府性基金預算收入*85%*20%），再加上一般公共預算支出中的非剛性支出，即可得到可用於償還隱性債務的財政支出規模。
進一步的，我們用它除以折算後的隱性債務，就可以得到最高隱性債務到期率（（可用於償還隱性債務的財政支出/需要財政償還的隱性債務餘額），表示某一年度財政最多可以承受多少比例的隱性債務到期。
將各省/直轄市/自治區發布的2019年財政預算數據代入其中，我們可以得到計算結果（圖表16）。
從圖中，我們可以看到，只有兩個省份的最高隱性債務到期率低於50%，排位走勢和債務率基本相似，整體而言出現系統性風險的概率較小。
4
總結與政策建議
從我們當前測算的結果來看，地方政府的債務規模與風險整體可控，但其中潛藏著一定的隱患。
一是結構性的局部風險。加入隱性債務後，部分省級行政區的債務總量龐大，增長較快，債務率偏高，財政存在一定的壓力。考慮到部分省市的縣市級平台財政實力更差，隱性債務對財政的依賴度會更高，財政的壓力可能會更為突出。
二是債務期限錯配的風險。現有債務多形成於基礎設施建設、PPP等領域，建設周期長，現金流創造能力差，債務到期可能需要依靠借新還舊來償還。
在貨幣政策處於寬信用與寬貨幣周期時，借新還舊壓力較小，風險偏低；但當貨幣政策因防風險、保持內外均衡等因素開始收縮信用時，部分區域的城投平台可能會陷入再融資難的困境，債務風險會顯著加大，長久下去可能會對貨幣政策構成掣肘。
三是財政風險可能會擴散升級。部分區域的債務可能存在擔保鏈，城投之間互相擔保增信，若單一主體出現流動性危機，則整個擔保鏈上的主體都會受到牽連，進而使債務違約風險快速擴散升級。
同時，在規範地方政府隱性債務的過程中，當原有的擔保函或安慰函被撤銷後，金融機構對城投的認可度下滑，可能會出現惜貸、抽貸等現象，從而使在建工程項目停滯，政府與金融機構之間出現糾紛瓜葛。
為了防範地方政府債務風險，我們提出以下幾點建議：
第一，全面檢測地方政府隱性債務，建立起全口徑的債務衡量體系（尤其要考慮折算系數的問題），遏製隱性債務增量，逐步去化債務存量。
債務存量的去化是一個長周期的過程，要把握好經濟增長與防風險之間的平衡，利用中央加杠杆、動員民間資本有效合規的進入基礎設施和公共服務行業等手段對衝債務防範治理過程中的經濟周期下行壓力。
綜合利用財政資金、政府股權及經營性國有資產出讓權益收入、項目收入等資金償還債務，對於一些具有穩定現金流的項目，可以合規的轉為企業經營性債務；對於部分債務率較高，互保風險較高的的區域，可視情況進行債務風險化解試點，定向解決潛在隱患。
第二，繼續保持並進一步加強金融監管的強度，避免在結構性寬信用周期裡出現資金套利，金融機構與企業變相違規為城投平台輸血，增加地方政府隱性債務規模的現象，並完善中央與地方金融監管體制，避免地方政府對金融監管的不當乾預。
第三，加快財稅體制改革。前文所述均是應對當下政府隱性債務問題的權宜之計，94年後分稅制改革後，地方事權與財權的不匹配，是造成地方政府違規舉債的根源之一，現在應抓住改革的有利窗口，進一步理順中央地方的財稅事權體系，提高地方政府收入與支出的匹配度。
同時，要繼續強化審計與問責，硬化現有的預算體系，淡化GDP的考核導向，樹立正確的政績觀。
(本文作者介紹：聯訊證券首席經濟學家)
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