王永利：透過貨幣投放看中國經濟結構之困

經濟觀察報 王永利/文貨幣投放之變會帶來何等經濟結構之困？國內外形勢生變的當下，回答和解決這個問題幾成燃眉之急，儘管解決方案有短期、中期、長期等政策組合之分。

成本幾乎為零的基礎貨幣投放式微，高息的派生貨幣投放大行其道；如此貨幣投放結構恰是中國經濟結構變化之重要體現，亦是社會利潤從實體經濟領域轉移至金融體系的肇因之一。

2000年以來，我國貨幣投放結構發生了重大變化，對經濟社會發展產生了非常深刻的影響，但卻並沒有得到各方面足夠的認知、應有的重視和有效的應對。

而從貨幣投放之變到經濟結構之困，到底隔著什麽屏障？透過現象看本質，也許能洞悉類似“外匯儲備合理規模、貨幣傳導機制梗阻”等真相，找到對策，甚至對症下藥的偏方。

貨幣投放之變

因果相循，貨幣投放結構深刻變化的體現始於2014年。

不過，故事得從2000年說起。2000年以來，我國貨幣投放一個非常重要的管道是中央銀行購買外匯，直接向出售外匯的企事業部門和居民個人投放人民幣（中間會通過商業銀行辦理結售匯和轉售匯），表現為央行的外匯佔款。其中，到2014年上半年，央行外匯佔款一直呈現增長態勢，但從2014年下半年開始，出現明顯下滑，整個貨幣投放結構發生深刻變化(見表格）。

從貨幣總量M2與央行外匯佔款比率的變化看，2000年為9.09，之後逐年下降，2008年最低為3.18。2009年開始逐年回升，2015年之後以更快速度提升，2017年末達到7.81。考慮到央行外匯佔款自2014年下半年開始呈現收縮或趨穩的態勢，貨幣投放主要依靠銀行貸款等其他管道和方式，這種趨勢仍在延續：2018年6月二者比率進一步上升為8.23，預計年末完全可能突破2001年8.42的水準。

這種變化對經濟社會有什麽影響？這需要深入分析對比各種貨幣投放管道或方式的影響。

影響何在

細觀不同貨幣投放管道，其影響亦迥然不同。

當今社會，貨幣投放的管道主要有：

第一是央行購買貨幣儲備物投放貨幣。主要是購買價值和品質相對穩定、流動性較高的貴金屬（主要是黃金）、國際硬通貨（主要幣種的外匯）等。這一類管道投放的貨幣，具有儲備物價值支撐，屬於整個貨幣的基礎，因此，也被看做真正的基礎貨幣（這裡不同於傳統上將“儲備貨幣”看作基礎貨幣的概念）。

第二是在基礎貨幣基礎上，通過貸款、提供透支、購買債券等信用方式投放的派生貨幣。這包括央行直接面向社會提供信用投放（其對商業銀行等金融機構拆借的資金尚未形成社會的貨幣購買力，所以不包括在內。現代社會一般盡可能控制央行直接面向社會提供貸款等信用投放，以防止貨幣總量失去控制並對貨幣體系產生衝擊）和商業銀行面向社會提供信用投放。

基礎貨幣與派生貨幣相加之和，即為貨幣總量。貨幣總量與基礎貨幣之比，即為貨幣乘數，反映出貨幣派生或擴張的程度。

在中國，2000年以前，貨幣總量的增長主要依靠貸款等派生方式，所以貨幣乘數很高（歷史上甚至出現貸款新增規模大於貨幣總量新增規模的情況，反映一部分貸款可能用於繳稅等被收回，沒有形成社會上流通的貨幣）。

但2001年之後，在加入WTO的帶動下，大量國際資本和產能流入中國，推動中國迅速發展成為新的“世界工廠”，並推動貿易順差不斷擴大，進而推動央行外匯儲備和外匯佔款（基礎貨幣投放）不斷擴大，直到2014年年中外匯儲備在達到近4兆美元，外匯佔款達到27.35兆元的歷史高峰。

在這一過程中，為避免貨幣總量隨之同比例擴張，中央政府和貨幣當局采取多種措施抑製派生貨幣的投放，壓低貨幣乘數，基礎貨幣在貨幣總量中的比重不斷提高。

這其中包括收回央行再貸款、發行央行票據、大幅度提高法定存款準備金率等，甚至配套強化商業銀行貸存比、流動性比率、資本充足率管理，乃至實行貸款額度管理、貸款投向管理和基準利率調整等。這樣，2008年貨幣總量與央行外匯佔款的比率下降到3.18的歷史低點。

2009年國家采取大規模經濟刺激計劃，金融機構人民幣貸款增長31%，但央行對政府和金融機構的債權卻有較大幅度收縮，說明當年新增貸款和貨幣投放，大大增強了商業銀行和政府的流動性（貸款可以轉換為商業銀行的存款），有不少用於歸還了對央行的借款，加之當年央行外匯佔款仍有很大規模增長（超過2.5兆元），所以，當年貨幣總量與央行外匯佔款的比率只有0.28個百分點的反彈，沒有出現如人們想象的那樣，貸款大幅度擴張後，貨幣乘數也隨之大幅度提升的局面。

全球金融危機爆發之後，中國大幅度調整巨集觀政策，推出大規模經濟刺激計劃，在主要經濟體中率先止跌回升，吸引大量國際資本流入，央行外匯佔款連續保持很大規模的增長。在這種情況下，央行為控制貨幣總量的過快增長，相應不斷提升法定存款準備金率（在2011年達到高峰，其中大型銀行達到21.5%，中小銀行低於此水準3個百分點左右），通過凍結商業銀行這一部分資金，控制商業銀行貸款等派生貨幣的能力，保持貨幣總量的適度增長。這樣，2009年到2011年總體上貨幣總量與央行外匯佔款的比率保持溫和式的提升。

2011年下半年開始，經濟增長下行壓力逐步增大，2012年之後隨著央行外匯佔款增速減緩，為保持貨幣總量適度增長並支持經濟發展，貨幣當局開始轉變貨幣政策導向，通過降低法定存款準備金率、擴大央行再貸款及新引進的各種市場工具（如SLF、MLF、SLO、PSL等）的應用，擴大金融體系流動性注入，推動銀行貸款等派生貨幣加快增長，貨幣乘數加快提升。其中，央行對存款性機構的資金拆放，2009年末為0.72兆元，2013年末為1.31兆元。2014年下半年開始外匯佔款呈現下降態勢，央行相應加大了對存款性機構的資金拆放力度，2014年末為2.50兆元，2015年末為2.66兆元。在2015年央行外匯佔款大幅度下降的情況下，貨幣總量與外匯佔款的比率出現陡然上升態勢。

2016年3月之後，央行基本停止普遍降準，改為主要依靠小範圍定向降準，特別是提供資金拆借的方式向商業銀行補充流動性，央行對存款性機構的債權隨之急速擴大，2016年末達到8.47兆元，2017年末已突破10兆元，達到20.22兆元。相應的，2016年之後貨幣總量與央行外匯佔款的比率也快速提升到7以上，2018年6月已達到8.23。

這種貨幣投放結構變化帶來最大影響的是——社會融資成本以及利潤在金融體系與實體經濟領域的分配：

諸如，央行購買外匯投放基礎貨幣，將直接注入到售匯的企業部門或居民個人的銀行存款账戶，從企業部門或居民個人獲得人民幣的角度看，除一部分貨幣兌換費用外，成本幾乎為零，是非常低的。這些資金屬於售匯人的收入或自有資金，而不是負債，其資產負債率會隨之降低。2014年末央行外匯佔款比2000年末增加了25.59兆元，有效擴大了全社會無息資金的投放，降低了全社會的融資成本。

但如果企業部門或居民個人要獲得派生貨幣，就會相應增加其負債，需要支付貸款或債券利息以及相關費用，融資成本就會大大提升，其資產負債率也會隨之提高。我國貨幣總量從2014年末的122.84兆元，增長到2017年末的167.68兆元，增加了44.84兆元，同期央行外匯佔款卻減少了5.59兆元，二者相加，意味著三年間依靠間接融資增加了貨幣50.43兆元，全社會的負債規模隨之擴大，負債率隨之上升；而金融杠杆率提升的同時，貨幣乘數亦在走高，二者相輔相成。

我國從2014年下半年開始，央行外匯佔款呈現下降態勢，特別是2015、2016年大幅度收縮，就對整個社會融資結構、融資成本等產生了深刻影響，社會利潤越來越多的從實體經濟領域轉移到金融體系（虛擬經濟領域），推動金融附加值佔GDP　的比重不斷上升（我國金融業附加值佔GDP的比重，從2000年接近5%，逐步下降到2005年的4%，2006年開始，國有銀行等金融機構股改上市，大規模補充資本金，增強業務發展實力，加之擴大金融領域對外開放，金融業明顯加快發展，其附加值佔GDP的比重出現較大反彈，2007年達到5.5%左右，之後保持平穩上升。2014年開始加快上升，2015年提升到8.4%，超過了當年美日英三國的7.2%、4.4%、7.2%）。這也成為2014年下半年以來，越來越多的企業感受融資成本越來越高，經營壓力越來越大，社會資金越來越“脫實向虛”，影子銀行迅猛發展的一個重要原因。

現在，中國的貨幣總量、央行資產負債規模、金融機構資產負債規模都已名列世界第一，但由於種種原因，其積累的問題和風險也越來越突出，2017年國家將防範化解重大金融風險列作三大攻堅戰之首，2018年金融風險的暴露更加突出。

三大結論與對策

綜上，前述分析可能會引出三大重要結論，以及祭出相應的組合對策。

其一，國家（央行）外匯儲備並沒有合理標準，可以說是多多益善。

在我國，一直將央行購買的外匯看作是“國家外匯儲備”，在1994年外匯儲備超過500億美元時，就一直存在外匯儲備是不是太多了的爭議，不少人認為，外匯儲備過多，必然造成貨幣投放過大（超發），造成貨幣政策喪失獨立性，而且外匯儲備資產只能擺放到海外，主要是貨幣發行國，還可能面臨利用效益和安全風險。

但實際上這存在很大誤區：一個國家外匯儲備的規模並不是任意決定、想有就有的，要擴大外匯儲備規模是非常不容易做到的；只要外匯是吸收投資或淨出口創匯獲得的（不存在償還的必然要求），而不是依靠負債增加的（對企業部門或居民個人通過負債增加的外匯，央行應該控制其用途，並限制其結匯成人民幣），那麽，央行通過購買形成大規模的外匯儲備，將大大增強央行市場調控和應對外部衝擊的實力，增強國家的綜合實力和國際影響力，總體上應該是多多益善，多比少好；央行外匯儲備擴大，會相應擴大基礎貨幣投放，但這並不代表貨幣總量就一定會同比例擴張，因為貨幣總量的變化不僅受到基礎貨幣的影響，同時還受到貨幣乘數（貨幣派生程度）的影響，在基礎貨幣擴張的同時，通過有效壓縮貨幣乘數，完全可能保持貨幣總量的適度增長。在這方面，中國已經積累了成功的經驗。因此，國家外匯儲備規模根本不存在嚴格的合理標準。

實際上，我國央行外匯儲備在2014年6月接近4兆美元之後，到2016年末即下降到3兆美元，在兩年半時間內減少了近1兆美元，如果沒有之前的巨額外匯儲備，要不引發嚴重的金融危機是根本難以想象的，在世界任何其他國家都是難以承受的！現在，央行外匯佔款停滯不長，就使得社會融資壓力迅速加大，就反映出央行外匯儲備和基礎貨幣擴大帶來的好處。縱觀我國1994年外匯儲備超過500億美元之後的發展歷程，本人從2011年就一直在提示：巨額外匯儲備，飽受爭議，卻受益匪淺！國家外匯儲備是國家綜合實力和國際影響力的重要體現，要盡可能防止其快速流失！這在當前中美貿易摩擦加劇、經濟增長下行壓力加大、人民幣貶值速度加快的情況下，認清這一點並加強外匯管制尤為重要。

其二、必須努力減少資金流通環節，疏通資金傳導管道，降低社會融資成本。

2014年下半年開始，隨著央行外匯佔款的減少，社會上由此形成的無息資金獲得隨之減少，有息的負債資金規模越來越大，必然推高社會融資成本。2018年6月，一年期國債收益率（無風險收益率）仍在3%以上（已經比年初明顯下降），但在世界主要經濟體中仍是偏高的，而民營中小企業的融資成本反而比年初又有明顯提升。

與此同時，2014年以來央行並沒有在外匯佔款下降過程中，同步減少法定存款準備金，而是在保持將近20兆元法定存款準備金的同時，不斷擴大其拆出資金規模，2017年末已經突破10兆元。這樣的操作模式產生了很多值得關注的問題：

一是形成巨額利差，加大了存款性機構的經營成本。

長期以來，央行對法定存款準備金確定的年利率為1.62%，但央行拆借出來的資金年化利率至少相當於這一水準的2倍以上，在拆借規模達到10兆元以上的情況下，央行每年可獲得的利差收入也是可觀的，這就加大了商業銀行的經營成本。商業銀行又會盡可能對外轉移，進而抬高社會融資成本。

二是從商業銀行角度看，向央行拆借資金，遠比降準收回資金複雜得多。

實施降準，資金會按照降準幅度和商業銀行存款基數計算出來後，直接退還給商業銀行，非常簡單且穩定。

但向央行拆借，往往需要滿足很多條件，而且期限也長短不一，到期續借還要進行比較複雜的操作，資金的穩定性相對較差，成本較高。

三是央行大規模拆出資金，成為最大的資金供應商，與央行作為“最後貸款人”的地位存在衝突，而且也容易延長資金轉換的環節，提高資金的成本。

央行拆借資金，一般難以像降準一樣，直接將資金退還給繳存的所有機構，而往往是面向大中型銀行進行，大中型銀行再面向小型銀行進行資金拆借，小型銀行再向非銀行金融機構進行拆借，從而增加了資金在金融體系內循環的環節或層次，抬高資金的成本，並影響了金融機構的公平競爭。

資金貸款等方式流出金融體系時，也會存在不同的層級，一般順序是：政府融資平台——國有大型企業——國有中型企業和民營大型企業——一般中小企業——小微及三農企業或無抵押個人貸款等，優先獲得資金的平台或企業，還可以通過財務公司等進行轉貸。這就必然加大小微三農等領域融資難、融資貴的狀況，而很多大型企業則更多的依靠非主業的金融板塊進行資金運作獲取利潤。

有人指出：當前，兩種看似矛盾的現象同時存在：一方面，市場流動性合理充裕，貨幣市場利率穩中有降；另一方面，實體經濟尤其是小微企業融資難、融資貴問題仍然突出。這對看似矛盾的現象同時出現，關鍵就在於貨幣政策傳導機制存在梗阻，必須采取措施疏通貨幣政策傳導機制。

因此，當前應該認真反思近年來貨幣政策上把“降準”看作“大水漫灌”式寬鬆貨幣政策的標誌而刻意回避，但在央行外匯佔款難以增長，市場流動性緊張情況下，央行又不得不大量對金融機構拆借資金；或者采取定向降準，結果造成存款準備金制度的統一性受到破壞；在保持很高的法定存款準備金率的同時，2015年又推出存款保險制度，形成“存款雙保險”模式，進一步加重了存款性機構的經營壓力等政策取向和做法存在的問題，在保持和完善存款保險制度的基礎上，將降準和收回央行拆借資金結合起來，堅決實施降準，相應的盡可能多地壓縮央行拆出資金規模，減少央行對銀行間市場的直接參與和乾預，增強其“最後貸款人”的意識和職責定位，並對需要央行拆借資金支持的金融機構實施懲罰性措施，努力培育公平競爭的資金市場環境。

對需要支持的小微、三農等領域，不應以定向降準這種隱形支持的方式進行，而應該通過政策引導、資金貼息、財政稅費減免、加強監督考核等顯性措施，鼓勵和吸引商業銀行加大支持力度。否則，即使通過定向降準的方式推動商業銀行將資金貸給小微、三農領域，也很快會通過各種方式使資金轉移出來，難以形成可持續的長效機制。

其三，貨幣投放結構深刻變化實際上主要是經濟結構變化的結果，需要綜合應對。

如前所述，央行購買儲備物投放基礎貨幣，不僅取決於央行的需要和意願，更重要的是還取決於儲備物的供應，如果缺乏儲備物的供應來源，央行想買也買不到。

我國改革開放之後，特別是加入WTO之後，資本和貿易項下雙順差不斷擴大，央行因此能夠購買越來越多的外匯，並抑製人民幣匯率過快升值，因而使得央行外匯佔款成為貨幣投放最主要的管道（央行外匯佔款會對應售匯方的銀行存款，存款又會支持銀行發放貸款，並形成貸款的貨幣乘數效應，成為影響貨幣總量擴張的重要影響因素）。但隨著國際國內產能過剩、有效需求不足的日益顯現，中國經濟下行壓力不斷加大，加之美國開始調整貨幣政策，美元進入加息通道，吸引國際資本回流，中國資本和貿易項下順差明顯收縮，甚至出現資本項下逆差擴張的局勢，銀行外匯儲備和外匯佔款一度快速收縮，2017年以來基本穩定，但增長依然乏力，2018年以來，人民幣對美元出現較大幅度貶值，股票市值也出現較大幅度縮水，社會信用狀況趨於惡化，直接融資難度加大。在維持經濟適度增長需要適度擴大貨幣供應的情況下，貸款等信用投放在社會融資增量中的比重越來越高，2018年上半年金融機構對實體經濟發放的人民幣貸款佔同期社會融資規模的96.3%，同比提高22.5個百分點。

但是，完全依靠銀行貸款維持社會融資需求和適度流動性，又將對銀行貸款標準的把握，不良資產風險的控制，以及資本金需求等產生影響，實際上是治標不治本。過度依靠行政手段推動投融資增長，又可能犧牲效率和品質，積累新的更大的問題與風險。

需要看到的是，2008年全球金融危機爆發，已經反映出全球範圍內產能和流動性過剩、有效需求不足的問題，但危機爆發後，主要經濟體為救市或應對危機衝擊，又大量擴大貨幣與產能投放，儘管短期內抑製了危機的惡化和衝擊，但卻積累了更大的危機隱患和風險因素。危機十年後，美國收縮貨幣政策，美元加息推動美元升值，美國發起貿易保護和對不少國家經濟製裁等，正在導致越來越多的國家貨幣嚴重貶值，經濟社會遭遇重大衝擊，甚至可能誘發嚴重的金融和經濟危機；金融痼疾之深令人堪憂；在這種情況下，中國正面臨嚴峻的國際環境，吸引海外投資和擴大淨出口的難度非常大，沒有重大改革開放新的舉措，要扭轉基礎貨幣在貨幣總量中佔比不斷下降的態勢幾乎是不可能的，因此，亟需推出新的一輪更加深刻和廣泛的改革開放，包括對症下藥的“偏方 ”。

這其中，不僅需要以降準和收縮央行拆放資金規模為核心，從資金供應源頭上推進供給側結構性改革，努力減少資金流通環節，疏通資金傳導管道，降低社會融資成本，而且需要提前探索在央行購買外匯投放基礎貨幣潛力消失的情況下，如何通過新的方式，如收購社會的黃金、白銀以及國債等，擴大基礎貨幣投放。

尤為重要的是，當下，急需切實深化財稅體制（減稅減費）、投融資體制以及人口和戶籍體制改革等等，激發社會經濟活力和效率，提升實體經濟的資本回報率，依托中國巨大的市場潛力和改革潛力，抓住世界格局深刻變化，舊有體系亟需變革難得的歷史性機遇，凝心聚力、科學謀劃、積極推進改革開放，包括提高研發的GDP佔比，夯實新舊動能轉換，形成新的國際比較優勢，從而獲得可持續性的發展成果。

（作者系中國銀行前副行長、人民大學國際貨幣研究所學術委員）