王劍：信用融冰 銀行業資產負債配置展望

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 王劍

　　本報告基於經典的貨幣經濟學框架，基於我國現行的“中央銀行—商業銀行”二級銀行制度（同時也是貨幣制度），對明年銀行業資產負債的大致配置情況做出初步預判，供各方參考。

　　1 一年一度的重要展望

　　從2017年開始，我們會在年初（或在上年底）完成全年《銀行業資產負債配置展望》報告。雖然展望結果總是難以準確，有些年份甚至大相徑庭，但依然發現這項工作有著極為重要的價值。整個商業銀行體系的資產負債配置，是整個巨集觀經濟與微觀經濟的核心聯結點，掌握了其配置動向，上可掌握巨集觀經濟大致趨勢，下可了解各類微觀主體的融資情況，其分析過程與大致判斷可供各方參考。

　　（1）對於巨集觀經濟管理者，銀行業資產負債配置行為影響著一國的貨幣總量，也影響著各項經濟政策的實施效果，尤其是貨幣政策的傳導效果，還會反過來影響政策當局的決策；

　　（2）對於證券投資者，銀行業資產負債配置會直接影響債券走勢，同時通過影響市場流動性、利率水準或市場情緒，間接影響股票等其他證券走勢；

　　（3）對於銀行等金融機構，掌握明年的巨集觀政策和信貸需求情況，為自身展業提供參考，比如從資金流向上去把握存款吸收；

　　（4）對於實體經濟，銀行業資產負債配置則直接決定了他們融資的難度和成本，影響他們的經營業績，甚至決定了他們的存亡。

　　我們剛剛度過了動蕩的2018年。2018年是各項金融嚴監管措施的具體落地年，各項業務和金融市場均經歷陣痛，業務結構劇烈調整。但銀行業仍然穩步增長。截止2018年底，銀行業金融機構總資產規模高達261兆元，雖然年度增長率已降至7%以下，僅6.4%，但由於基數高，年度增量高達15兆元，仍然可觀。

　　目前，我國巨集觀經濟政策基調已有所轉向，更加強調托底經濟增長，而社會融資總量則因經濟下行、監管從嚴等原因，表現乏力。因此，市場人士和政策當局都高度關注銀行未來的信用投放情況，甚至將其作為經濟啟穩的先行指標。

　　本報告仍和往年一樣，基於經典的貨幣經濟學框架，基於我國現行的“中央銀行—商業銀行”二級銀行制度（同時也是貨幣制度），對明年銀行業資產負債的大致配置情況做出初步預判，供各方參考。其中，重點關注的問題，便是銀行在信用投放上是否能夠出現積極的轉向。

　　2 主要結論與分析框架

　　1．主要結論

　　根據我們的分析，預計：

　　（1）2019年廣義貨幣（M2）增速在8.5-9.0%左右，較上年回升，信貸仍為派生M2的主要管道，而銀行投資的收縮仍將回籠M2；

　　（2）2019年基礎貨幣淨回籠，主要是降準釋放基礎貨幣償還央行廣義再貸款（MLF等）；

　　（3）信貸需求較弱，信貸投放以對公長期為主，個人貸款仍有較大貢獻，票據融資繼續回升。

　　2．分析框架

　　根據銀行業的資產負債表，我們的分析過程如下：

　　（1）首先M2是分析的起點，通過預測M2總量，就基本了解了銀行負債端最為主要的一大類別：存款。

　　（2）然後從M2總量出發，通過準備金率情況，倒推出所需的基礎貨幣情況，以此來了解銀行負債端的對央行負債（基礎貨幣的主要來源），和資產端的存放央行（包括法定和超額存準）。這一因素對銀行的資金成本有重大影響。

　　（3）接著再從M2的派生方式，掌握銀行的資產運用情況，以此來預測銀行資產端的主要類別，包括信貸、債券等。

　　（4）我們還會對其中的信貸再做進一步細分，討論其大致投向。

　　在預測資產增速時，銀行還需考慮種種監管約束，比如MPA、流動性指標、資本充足率等。但在政策基調調整之後，這些監管因素大多已不構成製約。完成上述分析後，我們最後會給出銀行業的資產負債簡表中的主要科目：

數據來源：人民銀行　　

　　3 廣義貨幣

　　1．預測M2增速

　　在我國現階段，廣義貨幣（M2）依然是反映貨幣總量的一個重要指標，也是貨幣政策操作中最為重要的中介指標，是我們各項分析的起點。合理的M2增速，能夠滿足實際經濟增長、物價上漲、貨幣深化、資產價格上漲等多種需要（此處假設貨幣流通速度不變。如果貨幣流通速度變快，那麽需要的貨幣量也會減少）。即：

　　（1）實際經濟增長（實際GDP），國民財富增加，需要增加相應的貨幣流通量。去年生產10隻杯子，今年生產了12隻，那麽多出來的2隻杯子也需要相應的新貨幣去流通（此處也假設總產出中賣出去的比例是穩定的，因為未賣出的產出是不需要貨幣的）。

　　（2）物價上漲（CPI，或者結合PPI、GDP平減指數等其他指標），同樣的商品卻需要更多的貨幣流通量。去年杯子賣1元一隻，今年賣1.5元一隻，那麽所需要的貨幣流通量也更多了。

　　（3）貨幣深化，指原來不投入市場流通的東西，現在開始投入了，那麽需要相應的貨幣去流通它。過去幾年中，我國主要的貨幣深化是土地投入市場。

　　（4）存量資產交易，主要是房地產與證券（股票、債券等），如果交易金額增加，那麽用於完成資產交易的貨幣也需增加。當然，其他存量資產入市交易也需要貨幣，比如二手車。

　　（5）其他因素。地下經濟等，一般不可測。

　　M2增量=實際GDP增量+物價上漲+貨幣深化因素+存量資產交易因素+其他因素

　　一般而言，上述四項（先忽略“其他因素”）中，前三項是實體因素，而第四項則主要是金融因素。前兩項因素可以大致使用名義GDP。而後兩項可以粗略歸結為“房地產因素”（貨幣深化主要是土地，其他資源影響小；存量資產交易也以房產最為主要，證券和其他資產的價格上漲影響小）。

　　注意，上述公式只是提供一個簡單的思路，而現實中，情況更為複雜。比如，房地產等資產價格上漲，導致抵押物價值增加，資產持有人去向銀行申請更多貸款，從而派生了更多M2。新派生的M2又會體現到更多產出、更高商品或資產價格等方面。或者，央行施以巨集觀調控，製約銀行投放信貸，從而人為壓低了M2增速，從而導致產出收縮或商品、資產價格下行，其中資產價格最為敏感。因此，上述公式背後其實是多個內生變量構成的聯立方程，不是簡單的一個方程。更大程度上，是貨幣當局有意引導、調節出一個M2增速目標，然後這一M2增速再反過來影響資產價格等。

　　我們簡化處理，觀察過去幾年M2增速與名義GDP增速之間的差值，這差值便包括了貨幣深化、存量資產交易等多種因素。

　　圖2：預計“貨幣深化+資產價格”因素2019年回升

數據來源：WIND

　　我們預計2019年該差值回升。具體而言，我們基於目前市場上對2019年GDP、CPI的主流預測，即6.3%、2.2%左右，以及名義GDP增速7.5%左右。相比前兩年，名義GDP增速顯著回落，對貨幣增速的需求量其實是下降的。但目前政策當局的政策基調已轉向，預計M2增速將在2018年基礎上有所回升，預計將高於2018年，達到8.5-9.0%，超過名義GDP增速。則富余的貨幣有可能將推高部分資產的價格。

　　2.M2的派生來源

　　2018年底M2餘額為182.67兆元，2019年按8.5%的增速，則相當於全年需新增M2約15.5兆元。M2的派生管道包括以下幾種（其中淺藍色部分為金額較小或平時不太發生，一般忽略處理）：

圖3：M2來源管道 數據來源：人民銀行

　　上述各管道中，央行真正能精準控制的其實不多。一般來說，央行首先會觀察外佔和政府財政支出的M2投放情況（這兩者是央行不能主動控制的），然後再結合自己全年的M2目標，控制銀行通過信用投放派生M2的總量，其中信貸是重點。

　　從2018年的實際投放情況來看，2018年延續了2017年的形勢，甚至更進一步，銀行更大幅度贖回非標、資管（含委外）等投資，回籠了大量的M2，這是金融去杠杆的效果的體現。而貸款繼續成為了派生M2的絕對主力，佔比達到115%，獨木難支。2018年財政支出力度也加大，投放了約超3.7兆元的M2。

　　事實上，銀行贖回非標、資管等投資，主要是受到各項監管政策的影響，也不是央行能夠完全控制的。財政支出投放M2則受到赤字控制的製約，也不可能無度擴大。因此，要想維持住既定的M2增速（比如8%），央行所能做的，只能是通過各種手段支持銀行投放更多信貸或者購買更多債券，比如降準、廣義再貸款（MLF等）等，但傳導效果未必非常暢通。央行從過往苦苦控制M2增速，到2018年下半年的苦苦支撐M2增速，實在有心無力。這背後，是現代二級銀行制度下，央行本身已很難精準控制M2投放。

表2：預計2019年M2增量為15.5兆元 數據來源：WIND（部門：億元） 

　　對於2019年，由於現階段仍然處於政策調整過程中，預測難度極大。首先，基於我們預測8.5%的目標，則全年M2增量在15.5兆元左右。地方債置換已在2018年基本做完，因此設2019年為0。因為人民幣匯率有波動但無趨勢性方向，因此預計外匯佔款預計變動極小，也先忽略。我們預計財政支出投放M2總量約3兆元（按3%赤字率估算。由於財政預算的計劃性較強，這部分估算不會偏差太大。假設赤字全由國債、地方債彌補，且由銀行購買這些政府債券）。銀行對實體的信貸總量約16.5兆元，我們後文還將進一步詳述。債券市場有所恢復，預計銀行購買信用債達到1.5兆元（這一部分不確定性也較大）。同時，銀行在非標、資管上的投資繼續收縮5兆元，金融去杠杆的力度仍然不小，但較2018年有所緩和。

　　然後我們將上述M2的增量數據填入銀行業資產負債簡表：

表3：新增M2在銀行資產負債表中的體現 數據來源：人民銀行（暫不考慮存款取現。部門：兆元）

　　按此預測，2019年底M2總量約為198兆元，開始衝擊200兆元大關。我們再把M2餘額結構劃分為M0、企業與居民存款、非銀金融存款及其他（其他主要是零售貨幣市場基金）三部分，可以發現，近幾年來：（1）M0的佔比持續下降，佔比每年下降0.2個百分點，顯示出現金被各種電子支付替代的趨勢；（2）企業與居民存款的佔比也下降，每年降1-2個百分點，顯示出存款理財化的趨勢；（3）非銀金融存款及其他佔比緩慢提升。我們預計這些趨勢未來仍會延續，因此設2019年三部分的佔比分別為3.8%、84.0%、12.2%，對應規模分別 為7.5兆元、166.5兆元、24.2兆元。

　　4 基礎貨幣

　　1．基礎貨幣的分析框架 

　　基礎貨幣的主體是銀行存放央行的存款準備金，外加流通中的現金和少許銀行庫存現金，以及支付公司集中交存於央行的客戶備付金。

圖3：基礎貨幣的組成結構 數據來源：人民銀行

　　存款準備金的一部分繳納為法定準備金，凍結起來不能使用，剩餘的就是超額準備金。超額準備金的多少（一般以“過期率”表示）是真正決定銀行間市場寬鬆程度的。

　　過期率 = 超額準備金 / 存款總額

　　過期率變化受多種因素影響。當銀行業通過投放信貸、購買企業債券等方式派生存款後，存款基數擴大，從而更多的超額準備金被凍結為法定存款準備金，過期率下降（上式分母上升，分子下降。因基礎貨幣總額不變，但其中更大比例被凍結為法法定存款準備金），這就是銀行資產擴張消耗基礎貨幣的主要方式。或者，財政支出，同時投放了基礎貨幣和存款，則將導致過期率上升（上式分子公母同時上升），財政收入時則剛好相反。再比如，銀行從居民處購買外匯，再賣給央行，也會同時投放了基礎貨幣和存款，則將導致過期率上升（上式分子公母同時上升）。此外，還會有一些其他瑣碎的因素影響過期率。比如，由於非銀存款暫不繳納法準，因此如果居民將其存款購買了理財產品，一般存款轉化為非銀存款，所需法準也少了，過期就多了。

　　因此央行會根據市場消耗基礎貨幣的情況來投放或回籠基礎貨幣，從而將銀行間市場流動性保持在一個她所認為的合理水準。當然，央行也可以直接調整法定存款準備金率，比如降低存準率來釋放更多超額存款準備金。這是央行調節市場過期率的兩類方法。 

圖4：央行通過基礎貨幣實現調控目標 數據來源：人民銀行

　　目前最新公布的過期率是2018年9月末的1.5%。而到了年底，央行為緩和季節性流動性需求，會主動投放基礎貨幣，使年末過期率達到2%以上。但其實這是一個時點值，並不一定對年中的業務操作有多大意義。2018年末流動性較為寬鬆，我們預計過期率可能在2.5%左右，從而再結合一般存款總額，估算出全行業的實際法定存款準備金率在12.8%左右（2018年末名義法定存款準備金率是大銀行14.5%，中小銀行12.5%，再考慮到部分銀行享受定向降準）。

　　2019年已實施了一次降準（2019年1月4日公告），降準1個百分點。同時，普惠定向降準年度考核後，更多銀行達標，也釋放了2500億基礎貨幣。我們先假設全年不再降準，並預計2019年末過期率達到2.3%（這是近幾年的平均水準），按此估算，2019年末所需的基礎貨幣總量在32兆元左右，較2018年末下降約1.6兆元。如果後續還有降準，則基礎貨幣下降還能更多。

　　2．基礎貨幣的來源分析

　　由於基礎貨幣整體呈下降狀態，因此其來源分析相對簡單，主要依靠央行廣義再貸款（再貸款、逆回購、MLF等）回籠基礎貨幣。換言之，是降準釋放基礎貨幣用於償還央行廣義再貸款。而政府收支則呈少量投放基礎貨幣的狀態。

表5：預計2019年基礎貨幣淨回籠 數據來源：WIND（部門：億元）

　　反映在銀行的資產負債表上，對央行負債和基礎貨幣均有下降。

　表6：新投放基礎貨幣在銀行資產負債表中的體現   數據來源：人民銀行（暫不考慮存款取現。部門：兆元）

　　5 信貸投向

　　正如前文所述，我們預計2019年全年信貸投放量約16.5兆元。對比而言，2018年為15.7兆元（不含對非銀金融機構放款），但還要考慮到2018年地方債置換還能騰出1.34兆元的信貸額度，因此總共投放量也達到17兆元左右。因此，對於2019年16.5兆元的信貸初步預測，基本上同比大致持平，略有下降。我們簡要分析下信貸供給與需求兩方面情況。

　　從目前的行業情況來看，銀行內部製約放貸能力的因素，大部分基本良好，或處於改善中：（1）流動性：在央行流動性支持下，大部分銀行流動性充足，即使不足也可以向央行申請再貸款等用於放貸，因此不是放貸的約束；（2）資本：大部分銀行的資本也較充足，尤其是大中型銀行，其他資本補充管道也在打開。因此，我們預計信貸投放能力不構成製約。

　　但是，信貸需求仍是非常現實的問題。按上述信貸總量來看，與2018年大致持平，但2018年上半年信貸需求仍然較好，直至年中隨著經濟下行，需求有所走弱。進入2019年後，目前巨集觀經濟仍有下行壓力，信貸需求也不可能快速好轉。因此，在投向結構上，預計個人貸款、票據融資的佔比仍然會較高。

表7：2011年以來新增信貸結構情況 數據來源：WIND（部門：億元）

　　具體投向上，分別考慮個人短期、個人中長期、企業短期、企業中長期四大類。

　　（1）個人短期貸款：主要包括經營貸、消費貸、信用卡等。2017-2018年增量較多，主要是在對公信貸需求不足、個人抵押貸款又受到監管的情況下，個人消費貸等產品不失為了一種收益可觀、風險可控的投向，不少銀行在加大投放。2019年整體信貸需求仍然弱，因此預計個人短期貸款的投放量將進一步上行。但近期市場上關注這類信貸風險的關注也開始多起來，個別銀行信用卡透支的違約率略有上行，不排除部分銀行會適度放慢投放速度。2019年，預計個人短期貸款增量在3兆元左右，主要包括消費貸、信用卡和個人經營貸（因計入小微，比較符合政策要求）。

　　（2）個人中長期貸款：以住房貸款為主。在2016-2018年三年中，這類貸款佔比較高，也是因為對公信貸需求不足所致。但是，受監管制約，每年投放量已控制在5兆元上下，波動極小，可能是人為管控的結果。2019年，部分城市的房地產控制有所微調，希望擴大房銷，但也要考慮到房價下行可能使部分購房需求退卻，因此預計投放金額不會有太大變化，仍然在5兆元左右。

　　（3）企業短期貸款與票據融資：企業短期貸款主要包括對公流動性貸款，中小企業申請的貸款多集中於此。2018年對公短期貸款大幅低於預期，一方面是經濟下行壓力下企業融資需求弱，另一方面則是票據融資旺盛也替代了企業的部分短期資金需求。而2018年票據融資則高達1.89兆元，從2016-2017年的低位回升。票據融資對市場利率比較敏感，利率較低時會放量。目前來看，2019年情況將有所好轉，預計企業短期貸款與票據融資合計將達到2.5兆元，其中仍是票據融資居多。

　　（4）企業中長期貸款：企業長期貸款主要投放於固定資產投資，包括大型基建項目、工業項目等。展望2019年，目前尚未發成屋地產放鬆管控的跡象，因此最為核心的固定資產投資仍然是基建、工業等。尤其是基建，從近期多方表態來看，政策當局非常支持。但是，前期製約大型項目融資的因素仍在，包括對地方政府、央企國企負債的管控。因此，在不修改上述管控措施的背景下，我們暫時很難預計企業中長期貸款能夠快速上量，預計全年投放約6兆元，在近幾年的均值附近。我們後續仍然會緊密關注管控政策是否會有調整。

表8：2019年信貸投放以對公長期貸款和個人住房貸款為主 數據來源：WIND（部門：億元）

　　綜合來看，隨著2018年下半年以來經濟下行，目前信貸需求仍較疲弱，16.5兆元的信貸投放壓力較大，由此可能帶來信貸定價也有所下行。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職於浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)