超預期定向降準意味著什麽？

廖波俊

4月17日晚間，央行公告稱，從2018年4月25日起，下調大型商業銀行、股份製商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的MLF。釋放資金規模約13000億元，其中償還MLF約9000億元，釋放增量資金約4000億元，大部分增量給了城商行和非縣域農商行。

央行為什麽要降準？

首先，基於基礎貨幣缺口和資金面的壓力，嚴厲的監管政策下，信用擴張受到抑製，緊信用寬貨幣政策組合是方向。

數據顯示，一季度社融規模5.5兆，同比下降了1.3兆，3月的社融增速已經回到了10.5%的低位，M2和M1增速也再度下行，當月M2增速為8.2%，距離央行目標的9%有一定的差距。如果按照全年9%的M2增速目標，相應的基礎貨幣增長大概需要2.9兆，在外匯佔款、財政支出等受限的情況下，逆回購、MLF等成為了主要的基礎貨幣提供來源。目前未到期的MLF餘額約為4.9兆，月均到期量4200億元，單純靠繼續MLF滾動發行壓力越來越大，同時頻繁操作也容易導致階段性供需錯配和資金面的波動。此外傳統的財政存款上繳月份是1月、4月、5月、7月、10月，意味著從4月18日開始進入了持續2個月的財政存款上繳期，銀行間的資金面再度面臨考驗，流動性緊張也會形成對利率價格的傳導。而從成本考慮，1年期MLF利率為3.3%，而存款準備金利率的成本只有0.72%，且MLF最長一年期還需要佔有抵押品，因此降準能為銀行體系更穩定有效地注入流動性。

其次，維持經濟穩健增長和緩解企業融資難。一季度的GDP增速6.8%，相對較為平穩，一方面仍表現出韌性，消費增速穩健，對經濟GDP增長的拉動效應繼續提升；但另一方面，也表現出基建增速下滑較多，地產投資增速上行可持續性不強，出口和工業生產3月下滑較多等不利因素。外部環境上，當前中美“貿易戰”局面較為複雜，考慮到3月的出口數據下滑較多的背景下，雖然有春節因素的影響，但仍反映了目前出口形勢面臨的不確定性增加的壓力，因此需要一定的信心提振舉措。一季度即使是緊信用寬貨幣，但是受製於信貸額度以及利率成本等因素，實體經濟的融資需求也面臨一些困難，從企業中長期貸款同比下滑3900億元一定程度上也體現這點。降準有助於緩解銀行的負債壓力，進而降低實體經濟的融資成本。事實上央行也明確要求相關金融機構把新增資金主要用於小微企業貸款投放，並適當降低小微企業融資成本，改善對小微企業的金融服務，並納入巨集觀審慎評估（MPA）考核。

再次，配合利率市場化的需要。新任央行行長易綱在博鼇論壇表示，“中國正繼續推進利率市場化改革。目前中國仍存在一些利率雙軌制，一是在存貸款方面仍有基準利率，二是貨幣市場利率是完全由市場決定的。目前我們已放開了存貸款利率的限制，也就是說商業銀行存貸款利率可根據基準利率上浮和下浮，根據商業銀行自身情況來決定真正的存貸款利率。其實我們的最佳策略是讓這兩個軌道的利率逐漸統一”。結合前幾天傳出的管理層有意打開銀行存款利率的行業自律上限的新聞，雖然可能和前期利率市場化的節奏類似，先從大額存單的浮動上限打開開始，但也表明了在回表壓力下，銀行負債端存款競爭加劇正在推動新一輪利率市場化的加速。在這種情況下，從商業銀行的年報中我們也看到了一些銀行存款利率成本的上行趨勢，那麽兩條利率逐步並軌的過程中，通過降準引導銀行間利率下行，既減輕了存款利率上行的壓力，也減輕了實體經濟融資成本的壓力。

此外，增加貨幣政策工具可操作太空。2016年底開始的去杠杆，前期通過引導市場利率中樞的上行，倒逼金融杠杆的去化，也看到了一些明顯的成效，但是同時去杠杆的進程也製約了貨幣政策的手段和調整運用的太空，政策易緊難松；去年以來，如果我們定義為去杠杆2.0時代，更多看到各種監管體系和相應的法規上的完善，從源頭切斷杠杆重新加回來的機會，這樣其實為貨幣政策反而騰挪出了一定的太空。尤其在去年財政政策發力更多，今年赤字約束、地方政府從嚴清理等背景下，本身從政策搭配上也需要貨幣政策更有彈性。

意味著寬鬆政策開啟嗎？

正是因為降準是更明確更強的寬鬆手段，央行在此前金融去杠杆強監管背景下，一直要傳遞貨幣政策是穩健中性的信號，所以降準的使用必須非常慎重。

此次央行也強調，“此次降準釋放的資金大部分用於償還中期借貸便利，屬於兩種流動性調節工具的替代，而余下的小部分資金則與4月中下旬的稅期形成對衝，因此，在優化流動性結構的同時，銀行體系流動性的總量基本沒有變化，保持中性”。我們認為，央行的本次降準，包括此前普惠金融的定向降準，以及春節前的臨時準備金安排，都附帶了一定的條件或者期限，不能視作整體寬鬆的開啟，但在貨幣政策在整體保持中性的基調下，也體現了更具彈性，或者是邊際上的偏積極的方向。

在當前市場各種因素影響複雜，不確定性增加的情況下，央行的及時降準，表明了對經濟和資金面的呵護，有助於緩解市場對於經濟走勢和貿易戰的負面影響的擔憂。目前市場風險偏好下行較快，但中美貿易爭端從長期看，對於科技創新其實會有正面的推動效應，加快中國經濟的轉型。經歷市場波動收斂後，我們依然看好未來在進口替代、高端製造、消費更新等行業方向的優秀公司。

（作者部門：展博投資）