48億剝離家電資產，變身面板巨頭的的TCL集團是否樂觀？

注：本文僅為資訊交流之用，不構成任何交易建議。

收購華星光電10%股權一年後，TCL集團(SZ:000100)終於完成內部資產梳理，剝離家電和全部非核心業務，上市公司僅保留華星光電和金融創投，從雜貨鋪變身面板巨頭。

12月7日晚，TCL集團發布公告稱，向新成立的TCL實業控股（廣東）有限公司出售旗下TCL實業、惠州TCL家電、合肥TCL家電、TCL產業園等9家公司從100%到36%不等的股權，交易總價47.6億元，由TCL實業控股以現金支付。重組方案已獲公司董事會通過，仍有待股東大會批準。

本次出售的TCL實業旗下擁有TCL電子、TCL通訊、通力電子三家最重要的控股子公司，業務覆蓋彩色電視、手機和音影片產品，惠州TCL和合肥TCL生產冷氣機和冰洗產品，即TCL家電集團。此次重組TCL集團剝離了全部終端和家電業務，佔集團總營收超過一半，構成重大資產重組。

接盤方還是自己人，TCL品牌並未消失。公告顯示，TCL實業控股成立於2018年9月，第一大股東為李東生和TCL高管的持股平台礪達致輝，出資9億元持股比例30%。2018年12月TCL控股增資擴股，蘇寧易購(SZ:002024)出資15億，持股25%為第二大股東，惠州市國資出資9億元持股15%，其他股東包括TCL管理層持股平台礪達天成、中信產業基金、深圳國隆資本等戰略投資者。

李東生在礪達致輝持股63%，礪達天成持股51%。此前李東生與兩大員工持股平台東興華瑞、九天聯成合計持股TCL集團12.28%，為公司第一大股東。和剝離前的上市公司相比，李東生與管理層的控制權明顯上升。

根據公告，TCL實業控股將承接超過150億元有息負債和5萬多名員工，重組完成後，上市公司員工總數將從2018年6月的7.5萬名減少三分之二至2.5萬名，資產負債率由66.22%下降到61.52%。

交易完成後，TCL集團2018年上半年營收從525億下滑至211億，縮水六成，歸母淨利潤下降7.27%至14.7億元，毛利率下降3個百分點至15.25%。2017年的備考業績顯示，公司歸母淨利潤從26.6億元上升至44.2億元，可見剝離的這部分資產此前是業績拖累。

由於本次重組不涉及股本變化，每股收益直接反應公司盈利能力的變化。2017年交易完成後EPS（每股收益）增厚178%為0.2713，2018年上半年則下滑15.5%為0.062，2017年是面板大年，2018年面板持續降價拉低了華星光電的利潤。

剝離彩色電視、通訊和家電業務後，TCL集團實際上已經消失，瘦身後的“000100”將聚焦於半導體顯示，繼續減員增效。關聯交易依然存在，但面板和家電兩大業務得以在不同的產業邏輯下獨立發展，這也有利於華星光電理順與重點客戶的關係。

輕裝上陣的上市公司甩掉了150億負債和一堆不賺錢的業務，換來47.6億的現金注入，TCL的金融和創投盈利一直強於製造業，這部分資金投入將創造更大價值。

TCL早在2017年就明確了重組方向，A股上市公司TCL集團作為華星光電的融資平台，港股上市公司TCL電子為終端業務融資平台。此次資產剝離兌現了承諾，只是時機略顯尷尬。

現在的市場環境和一年前相比已經大不一樣，供過於求讓面板價格持續下跌，整個行業進入下行周期。京東方(SZ:000725)市值946億，相比一年前已經腰斬，華星光電此時成為TCL集團A股上市公司獨大的核心資產，能否得到市場認可？

01

2017年9月，TCL集團向長江漢翼基金、星宇有限等六名股東增發股份購買其持有的10.04%華星光電股權，交易總價為40.34億元。按此計算，華星光電一級市場估值400億元，而目前TCL集團市值為347億元，剝離的終端和家電對上市公司來說已經是負資產。

評估報告顯示，手握TCL電子、TCL通訊和通力電子的TCL實業账面淨資產為負11.7億，估值負8個億。TCL實業有272家子公司，其中一級控股子公司17家，賺錢太少，背鍋太多。

其中最大一塊資產是公司持股52.5%、營收360億的TCL電子，資產負債率62%，淨利率2.6%，其次是做音影片代工的通力電子，淨利率3%，資產負債率67.4%。TCL通訊上半年依然虧損，冷氣機淨利率1.9%，冰洗近乎不賺錢，這兩塊業務的資產負債率鋼彈88%和99%。不過惠州家電账面淨資產6億元，評估值10.6億，是TCL家電業務中最值錢的資產。

給TCL做廠房和物業服務，手上有地的TCL產業園账面淨資產18億，在評估報告中拿到了33億估值，是這次剝離資產中估值最高的，收益穩定但盈利規模太小。做電商和客服的酷友和客音商務不賺錢，供應鏈金融平台簡單匯也不賺錢，做工業互聯網的格創東智2018年9月剛剛成立，還沒有收入進账。

上面一大堆剝離後，TCL集團淨資產從576.8億元減少到551.3億元，減少了25.5億元。按照出售對價47.6億元計算，出售資產的PB（市淨率）為1.87，高於目前上市公司1.16 PB，也高於所有彩色電視企業PB值。再加上接盤方承接了150億有息負債，很難說此次剝離資產是賤賣。

TCL集團雜貨鋪式的多元化讓二級市場很難估值，在其他業務低盈利甚至虧損拖累下，上市公司業績不能真實反應華星光電的盈利能力，無法發揮融資平台作用。

目前TCL集團滾動PE為10.68，低於京東方的21.4、深天馬的16倍PE，也低於海信電器的17.15、創維數位的11倍PE，市值347億低於華星光電400億估值。重組完成後，上市公司有望對照京東方獲得20倍左右PE，市值翻倍是大概率事件。

從營收規模來看，2018年上半華星光電佔集團營收比例為23%，同期TCL電子營收佔比為32%，家電集團為20%，而華星12.2億元淨利潤佔到集團當期業績的76%。根據歷年財報計算，2013年到2017年華星光電累計盈利140億元，同期TCL集團累計淨利潤為150億元，華星一直是TCL最大的利潤奶牛。

面板是資本密集、技術密集型行業，和家電的商業模式、管理方式差異巨大，強行捆綁在一起不利於各自的發展。當前資本市場對彩色電視估值存疑，TCL在白電上的地位無法和格力、美的相比，華星光電單飛已是迫在眉睫。

此次重組將家電業務從上市公司剝離，但又保留在TCL手中應該是兩全其美的選擇。華星光電有40%收入來自TCL電子，2018年TCL彩色電視全球出貨量將達到2830萬台，直逼全球老二LG，TCL電子依然是華星重要的安全墊，垂直一體化優勢不受影響。

根據公告，重組後上市公司與TCL實業控股未來一年內的關聯交易為183.2億元，其中向TCL實業控股銷售產品金額為161.7億元，2017年這一數字為123.8億元，增速超過30%。

將盈利能力較強的金融和創投板塊留在上市公司，可以有效平滑面板價格的周期波動，提高資金使用效率。TCL股權投資的上海銀行、七一二、花樣年2017年為公司帶來了8億利潤，未來仍將貢獻穩定的業績。

02

華星光電獨立上市一直是TCL夢寐以求的目標，2014年和2016年華星光電曾兩次試圖借殼深紡織，可惜都失敗了。證監會關於上市公司旗下子公司分拆有硬性規定，子公司淨資產不得超過母公司的30%，淨利潤不得超過50%，華星光電兩項指標全部超標，最終未能爭取到特批。

2017年TCL集團決定實施反向分拆，讓華星光電借殼000100，從此開啟了一連串令人眼花繚亂的資本動作。

2017年5月，李東生與公司兩大員工持股平台東興華瑞、九天聯成簽署一致行動人協定，合計持股12.28%，為公司第一大股東。

2017年5月，華星光電以9.84億港幣收購華顯光電53.8%股權，華顯光電成為華星光電控股子公司。

2017年9月，TCL集團向武漢長江漢翼基金、星宇有限等六名股東增發股份購買其持有的華星光電10.04%股權，TCL集團合計持股85.7%。由於剩餘股份由國開基金和廣東省產業資金持有，TCL集團事實上全資控股了華星光電。

2017年10月，TCL集團以4.9億港幣向清華紫光等三家戰略投資者轉讓TCL通訊49%股權，出售虧損的TCL通訊股權大大改善了上市公司業績。

2017年11月，TCL多媒體“三供一”完成20億港幣融資，宣布將改名TCL電子。

2018年3月，TCL集團推出股權激勵計劃，斥資2.8億元從二級市場購買股票，授予700名公司骨乾員工。

2018年6月，TCL多媒體以7.93億元收購TCL商用資訊100%股權，公司同時更名為TCL電子。

2018年11月，TCL 武漢T3工廠實現滿產，深圳T6 10.5代線投產，投資427億元的第二條10.5代線 T7開工建設。

2018年12月，TCL集團向TCL實業控股以47.6億元出售終端和家電資產，上市公司成為華星光電的融資平台。

瘋狂漲價的好時光已過，華星光電正迎來成立9年來的艱難時刻。2018年中報顯示，華星光電營收同比下滑13%為122億元，淨利潤同比大跌50%，面板跌價影響巨大。

華星光電T1當年投產、當年盈利，一出生就趕上了供不應求的好日子，還沒經歷過跌破現金成本的苦日子。根據群智谘詢的預測，2019年全球面板產能將增加11%，為五年來最大增幅。供過於求下能不能守住價格，挺過難關？這才是華星未來最大的挑戰。

2018年，華星光電最早建成的兩條線T1和T2合計產能已經超過300K，產能提升達到極限，銷量最大的32吋面板在過去一年裡價格從67美元下降到了45美元，降幅32%，55吋面板的價格下降了15%。華星需要開發更多的優勢產品，特別是65吋以上面板，相信這一點隨著2019年T6 量產會有所改觀。

市場需求未見回暖，今年中國彩色電視市場增量只有3個點左右。面板行業的供過於求還在延續，預計到2021年全球8.5代線會有30條，10代以上線有8條，其中中國大陸佔了7條8.5代線，4到5條10代以上線。

尺寸提升的同時，屏廠都在力推4K甚至8K，試圖用結構改善推動利潤提升，同時開發商用顯示的增量市場，預計2019年商用顯示規模將實現翻倍。

利潤豐厚的柔性AMOLED被面板廠寄予厚望，但小尺寸的技術難度大於大尺寸，智能手機的需求疲軟和蘋果iPhone X的銷售未達預期也影響了產能計劃。華星光電在小尺寸上還沒有建立競爭優勢，T3滿產後已經向三星出貨，但價格依然不賺錢。

2018年中報顯示，華星光電營收121.4億元同比下降13%，淨利潤同比減少了50%為12.2億元。10%的淨利率比2017年下降了6個點，仍然超過京東方和深天馬，華星的低成本、高效率領跑行業。

2018年底，華星光電第一條線 T1 折舊完成，部分減輕了公司的業績壓力。根據TCL集團2017年9月收購華星光電時發布的公告，預計華星光電2018年到2020年營收增長平穩，淨利潤分別為32.5億元、29.5億元和23.8億元，再加上金融和創投業務加持，上市公司未來淨利率仍可保持10個點以上。

長期以來，華星光電出色的盈利能力一直受到業界“TCL用彩色電視業務為其輸血，虛增業績”的質疑。上市公司資產剝離後，華星的盈利水準、成長預期更加清晰，將有機會用報表更好地證明自己。

03

根據群智谘詢數據，2018年三季度京東方以1460萬出貨量蟬聯全球第一，華星光電出貨量980萬位居第五，名列在LGD、群創和三星之後。

京東方正在大屏和小屏上同時擴張產能，繼合肥10.5代線之後，京東方投資460億的武漢10.5代線已於2018年10月封頂，預計2020年量產。12月8日，京東方投資465億元的重慶AMOLED生產線開工，這是京東方繼成都和綿陽之後第三條柔性OLED生產線，公司在柔性OLED上累計投資已達1395億元。

算上在建項目，華星光電手中有兩條8.5代線、兩條6代線、兩條11代線，總共6條線比京東方少7條。華星光電營收規模約為京東方的30%，TCL集團市值347億約為京東方的三分之一，二者基本匹配。

2018年中報顯示，華星光電總資產1021億元，總負債574億元，資產負債率56.2%，低於TCL集團的66%。在面板行業供過於求的大背景下，華星未來三年內融資需求不大，且公司現金流一直很充沛。

在融資平台之外，上市公司更重要的意義是明確戰略方向，樹立華星光電品牌形象。和京東方相比，華星光電一直隱藏在TCL集團背後，品牌傳播與其市場地位並不相符。另一方面，上市公司的獨立地位有利於華星光電引入合作夥伴，在印刷式OLED和Micro LED的技術布局上，華星需要更加開放，持續投入。

面板行業的周期波動之外，TCL集團分拆資產、聚焦半導體顯示的長期邏輯沒有問題，也符合中國發展高新技術產業，打造大國重器的戰略方向。李東生即將把TCL彩色電視帶上全球第二，華星光電要用幾年時間坐上全球面板巨頭？