上周，K12教育雙雄新東方和好未來相繼發布截至2018年11月30日的季度報告：在營收規模相近的背景下，新東方創下上市12年以來最大淨虧損額，而好未來淨利潤增速高達69.8%。
這也是“最嚴禁補令”頒布後，兩巨頭交出的首份業績答卷。2018年，兩家公司在政策影響下，都顯著放緩線下擴張步伐，同時都經歷了股價大跌、黑天鵝頻出的噩夢。
K12雙巨頭公布財報： 營收相當但利潤差距大
上周，在美上市公司新東方（EDU.US）和好未來（TAL.US）先後公布了從2018年9月1日至2018年11月30日的財報。
新東方和好未來，是中國K12教育培訓領域兩大領軍企業。
好未來，原名學而思，創立於2003年，主營業務為K12課外輔導，2010年在紐交所上市。公司業務包含小班教學、1對1輔導和在線課程三種形態，其中小班教學業務貢獻約八成營收。
新東方創辦於1993年，2006年登陸紐交所，最早專營大學生出國英語考試，後隨著留學市場逐漸飽和，開始重點發力K12業務。從2011財年開始，新東方K12業務營收超過留學考試業務，成為其最大收入來源。
最新一季財報顯示，兩家公司營業收入規模相當，但淨利潤卻差距較大。
具體來看，兩家公司營收都實現高增長，新東方2019Q2營業收入為5.97億美元，同比增長27.8%；好未來同期營業收入5.86億美元，同比增長35.3%。
對於營收增長強勁的原因，新東方稱，是由於核心業務部門K-12課後輔導推動，以美元計算，K12課後輔導收入增速為38％，新東方優能中學收入增速為39％，泡泡少兒業務增速為35％。好未來則稱，營收增長得益於校辦業務的健康增長和在線課程的持續擴張。
再看淨利潤。2019年Q2，新東方淨虧損為2580萬美元，去年同期淨利潤約為430萬美元，創下了其上市12年以來最大單季虧損額。同期，好未來歸屬於母公司淨利潤為1.238億美元，去年同期為4070萬美元，同比增幅為204.5%。
成本和費用增速的不同，是導致二家公司利潤差距巨大的主要原因。新東方在營收增長27.8%的背景下，營業成本增加了11.11%，銷售費用同比增加27.6%，管理費用同比增加30.3%，而好未來在營收增長35.3%的背景下，營業成本增加了9.38%，銷售費用僅增加了3.07%，管理費用增加了0.47%。
具體來看，新東方2019年Q2運營成本同比增長32.1%，至3.010億美元，新東方在財報中稱，主要是由於教師增加教學時數導致的薪酬增加，以及學校和學習中心擴張引起的租金增加。同時，管理費用同比增長30.3％，為2.356億美元，由於公司擴大了學校和學習中心網絡布局，以及正在探索在線和線下綜合教育生態系統發展方向的投入，導致研發費用和人力資源費用增加。另外，品牌推廣費用和銷售和行銷人員薪酬的增加，導致行銷費用同比增長27.1%，至9160萬美元。
在財報顯示成本和費用增加的同時，新東方的內部管理問題也引發關注。近日北京新東方學校年會上，員工通過舞蹈《釋放自我》吐槽公司存在的各種問題，言辭犀利。今年1月份，俞敏洪已向全體高管連發五封內部郵件，直言不諱地指出管理層存在的問題，稱要將6級及以上的管理者整頓一遍，“讓平庸的、搗亂的、只會奉承拍馬、不會乾活的人先離開一批。”
新東方季報虧損也跟會計準則有關。GAAP（美國通用會計準則）下，剔除了因長期投資公允價值變動引起的3514萬美元損失以及1369萬股權激勵費用，導致新東方當季利潤被低估。Non-GAAP下，新東方2019Q2淨利潤為2300萬美元，同比增長69.2%。
好未來淨利潤增長超200%，主要得益於招生人數的增長。根據財報，好未來該季度中學生人次為259萬人，同比增長68.4%。同期，新東方報名學生人數為232萬人，同比增長23.6%。
線下網點的擴張方面，好未來2019年Q3新增了18個教學點，教室增量為13%。截至2018年11月30日，好未來共擁有學習中心666個。同期，新東方新增網點25個，截至2018年11月30日，新東方的學習中心和學校共1125所。兩家公司線下擴張步伐都顯著放緩。
不平靜的2018
過去一年，兩大教育巨頭的日子都不平靜。
政策面上，課外培訓機構迎來“最嚴監管年”。據統計，2018年，為規範校外培訓市場，減輕中小學生的課外負擔，國務院辦公廳、教育部等部門共發布7個相關檔案。要求校外培訓機構從事學科知識培訓教師應具有教師資格證，同一培訓時段內生均面積不低於3平方米，不得一次性收取時間跨度超過3個月的費用，培訓結束不得晚於20:30，嚴禁組織舉辦學科類等級考試、競賽及排名等。
政策是影響教育行業的發展的重要因素。最嚴補習整改下，兩大培訓巨頭都面臨震蕩。
新規對教室空間的要求將使培訓機構關閉部分不合格網點，或增加教室租用面積，而重新聘用“持證上崗”的教師也會產生一定的替換成本，導致短期收入受損。另外，中金公司指出，政府對校外培訓機構學科類培訓加強監管，可能會對需求產生一定影響，進而對培訓機構網點利用率和利潤帶來負面影響。
除了政策面壓力，兩家公司還經歷了各自的“黑天鵝”事件。
2018年6月13日，知名做空機構渾水(Muddy Waters)發布一份長達71頁的做空報告，指控好未來在2016-2018財年誇大其淨收入至少43.6%。受此消息影響，好未來股價盤中直線跳水，跌幅一度超15%。7月，好未來發布2019Q1財報前，渾水再次發布做空報告，致使好未來在7月26日財報發布當天股價下跌12%。
2019年1月16日，杭州市教育局下發通知，杭州學而思因違規辦學行為，被全市通報批評。
2018年下半年以來，新東方的日子也不好過。10月23日，新東方發布2019年Q1財報，由於營收不及預期，導致第二天股價暴跌16%。11月，俞敏洪在公共場合發表不當言論，稱“中國女性的墮落導致了國家的墮落”，引發巨大爭議。隨後，俞敏洪在微博公開致歉。
多重因素影響下，新東方股價2018年股價將近“腰斬”，2018年全年跌幅41.59%，截至1月28日收盤，新東方股價為75.78美元/股，市值120億美元。好未來2018年全年跌幅10.2%，截至1月28日收盤，股價報29.93美元/股，市值170億美元。
未來展望：新東方擴張線下 好未來發力線上
對於市場的教育行業來說，“最嚴監管”政策是把雙刃劍。廣證恆生認為，2018年以來，K12課外培訓監管政策頻出，專項治理逐步推進，短期內將提升行業整體經營成本，長期來看，在整頓趨勢的延續有助於市場規範發展。
廣證恆生認為，在此背景下，新東方作為全國性課外交教培龍頭，將享受行業集中度提升帶來的紅利，後續重點關注其產能利用率和經歷邊際改善情況；並表示堅定看好K12教培龍頭好未來，後續需重點關注其線上業務對營收增速的貢獻程度，以及營收增速與目前高估值的匹配度。
在財報發布之時，兩家公司管理層都發布了下一財季的業績展望。
新東方表示，接下來首要任務是優化利用設施和控制組織成本，以推動利潤率的持續擴大和提高運營效率。未來將繼續擴大線下業務，目標是增加20%~25%的容量，此外將加大對線上線下綜合標準化教學系統的投資。
新東方預計2019Q3總收入將在7.699億美元至7.932億美元之間，同比增長25%~28%，下半年整體non-GAAP運營利潤率將維持平穩。長期來看，對於下一財年及以後的利潤率提升持樂觀態度。
好未來預計，下季度營業收入將在6.705億美元至6.856億美元之間，同比增長 33%-36%。
廣證恆生證券認為，線上業務維持超高速增長或成為好未來業績增長的核心驅動力，預計公司將繼續採用“線下提升效率貢獻利潤+線上搶佔市場份額貢獻營收”的組合，通過傳統線下模式、雙師模式以及在線教育模式的有機組合保持業績高增長。
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