意見領袖 | 羅志恆
摘要
8月25-27日，美國堪薩斯城聯儲主辦的傑克森霍爾全球央行年會召開，美聯儲主席鮑威爾發表講話，重申貨幣政策持續緊縮抗通脹的立場，超預期的鷹派立場引發美股全面大跌。
一、鮑威爾講話“鷹”在何處？
本次鮑威爾講話內容更精簡，意圖更明確，重申犧牲經濟實現價格穩定的決心。要實現恢復通脹穩定的目標，就必須承受一段時間的經濟下行的代價，承受加息的短痛才能避免高通脹的長痛。
鮑威爾總結了應對大通脹時代的三條經驗教訓。一是央行必須承擔穩定通脹的責任，這是無條件的；二是借鑒70年代高通脹經驗，貨幣政策必須考慮公眾的通脹預期；三是借鑒“沃爾克時刻”，必須堅持加息直至大功告成。長時間的限制性貨幣政策對於抑製通脹十分必要。
二、為何鮑威爾如此“鷹派“？
當前鮑威如此高調的鷹派講話，是因為：一是全球高通脹的風險蔓延，通脹的粘性超預期；二是中期選舉臨近，美國政府抗通脹的政治呼聲加大；三是美聯儲要彌補誤判通脹的過錯，打壓通脹預期需要更大的努力。
三、鮑威爾講話如何影響市場預期？
鮑威爾講話引發市場對未來加息周期的再評估。美聯儲本輪加息周期或將持續更久，投資者修正了期待美聯儲提前轉向寬鬆的預期。目前市場預期加息周期將會持續到2023年3月，加息終點上升至3.7%附近。
未來加息的緊縮預期何時回落，主要取決於居民通脹預期與失業率變化。一是通脹預期何時持續回落，進而推動實際通脹趨勢性下降。二是美國勞動力市場出現轉捩點，失業率反彈突破4%上方，美國經濟衰退風險進一步加大。
四、鮑威爾講話如何影響大類資產價格？
美國經濟矛盾在“滯”與“脹”之間切換，市場在緊縮交易與衰退交易之間反覆。若通脹粘性超預期，緊縮交易之下股債雙殺、美元走強；若經濟衰退風險迫近，衰退交易之下債強股弱，美元回落。
未來大類資產價格走勢研判：一是美股或有二次探底風險，警惕估值盈利雙殺。二是美債收益率短期仍有上行空間，曲線倒掛程度加深。三是美元指數或將繼續衝高，美歐經濟周期與貨幣周期差距擴大支撐美元強勢，加劇新興市場貨幣貶值壓力。
風險提示：能源價格推升通脹超預期；經濟衰退風險加劇。
目錄
一、鮑威爾講話“鷹”在何處？又為何“鷹”？
二、如何影響市場預期與大類資產價格？
三、附錄：鮑威爾發言稿中文譯文
正文
一、鮑威爾講話“鷹”在何處？又為何“鷹”？
傑克森霍爾會議是由美國堪薩斯城聯儲舉辦的一年一度全球貨幣政策專題研討會，從1978年至今已連續舉辦了45屆。歷次年會上，美聯儲主席發表的主旨講話是管理市場預期的重要方式。2019年，鮑威爾講話暗示預防式降息，應對全球貿易摩擦和美國增長放緩風險。2020年，鮑威爾闡明了對美聯儲貨幣政策框架的調整，採用就業優先的平均通脹目標製。2021年鮑威爾則堅持了“通脹暫時論”，貨幣政策按兵不動。會議今年的主題是“重新評估經濟與政策的約束”（Reassessing Constraints on the Economy and Policy）。
今年鮑威爾講話聚焦於通脹，鷹派立場堅定。鮑威爾的主旨講話簡潔有力，傳遞出的鷹派信號是前所未有的。講話正文篇幅不及往年的一半，著重討論了美聯儲維護價格穩定的必要性和緊迫性，並總結了過去貨幣政策的三個經驗教訓，堅持貨幣政策持續緊縮以恢復價格穩定。
首先，重申犧牲經濟實現價格穩定的決心。鮑威爾開篇強調美聯儲維護價格穩定的使命，這也是美國經濟社會穩定的基石（bedrock）。當下高通脹對美國經濟和社會的傷害程度，要遠遠高於加息引起的經濟放緩。高通脹源於供需失衡，美聯儲今年歷次會議強調了這一點，供需再平衡需要時間。而美聯儲加息的作用就在於讓總需求降下來，經濟增長慢下來，進而讓通脹落下來。要實現恢復通脹穩定的目標，就必須承受一段時間的經濟下行的代價（sustained period of below-trend growth）。
其次，警告加息抗通脹不容松懈。雖然7月CPI從歷史高點小幅回落，但單個月度的數據變化不足以支撐美聯儲改變緊縮立場。當前美聯儲政策利率已經達到2.5%的長期中性利率水準，鮑威爾強調這還不是放棄加息的時候（not a place to stop or pause）。關於未來貨幣政策緊縮節奏是否放緩，鮑威爾仍持開放的態度，依然沒有給出明確的指引，9月加息75bp還是50bp，依然取決於後續經濟數據。
最後，吸取大滯脹時期的三大經驗教訓。
一是央行必須承擔穩定通脹的責任，這是無條件的。本輪通脹源於疫情衝擊引發的供需錯配，雖然貨幣政策對供給瓶頸的解決作用有限，但美聯儲仍責無旁貸，依然可以通過加息來調控需求進而實現經濟軟著陸。
二是借鑒70年代高通脹經驗，貨幣政策必須考慮公眾的通脹預期。這是由於通脹預期與實際通脹存在正反饋循環，歷史上的工資通脹螺旋加大通脹的粘性。當居民預期到高通脹，就會要求漲工資，而企業會將人力成本轉嫁到產品定價上，加劇高通脹。持續的高通脹環境下，央行應當注重管理企業與居民的預期，避免脫錨。7月工資-通脹螺旋指數繼續升至15.3%，接近1970年代的高峰。美聯儲或將通過更大力度的緊縮，才能給通脹降溫。
三是借鑒“沃爾克時刻”，必須堅持加息。鮑威爾認為沃爾克抗通脹的成功經驗，在於堅持加息直至大功告成。所以長時間的限制性貨幣政策（A lengthy period of very restrictive monetary policy）對於抑製通脹十分必要，這是鮑威爾最為鷹派的表態。
當前鮑威如此高調的鷹派講話，是因為全球高通脹的風險蔓延、美國政府抗通脹的政治呼聲、美聯儲要彌補誤判的過錯。
一是全球高成本時代，通脹粘性超預期。本輪通脹周期是人口紅利逆轉、貿易逆全球化、能源綠色轉型等長期因素綜合作用的結果，短期難以根本逆轉。而地緣衝突下全球能源危機加劇，供應鏈瓶頸難解，使得全球步入高成本時代。美國通脹回落速度放緩，延長美聯儲加息周期。
二是中期選舉臨近抗通脹的政治訴求升溫。美國滯脹給經濟和民生帶來巨大壓力，也使得拜登領導下的民主黨執政處於更加不利的位置。拜登簽署了《2022通脹削減法案》，雖然具體政策舉措抑製通脹的作用甚微，但也挽回了部分民意支持率。而中期選舉臨近，美國政府當前抗通脹的訴求更加迫切，美聯儲的鷹派立場也需要表現的更加堅定。
三是美聯儲需要彌補過晚加息的失誤。美聯儲去年誤判暫時性通脹，通脹失控後才開始加息，如今可能需要更大力度更加持久的加息才能打壓通脹預期。根據紐約聯儲7月的消費者預期調查，未來一年的通脹預期從6.8%的高點回落至6.2%，通脹預期回落的持續性仍有待觀察。
二、鮑威爾講話如何影響市場預期與大類資產價格？
鮑威爾講話加大了市場的緊縮預期，市場主題短期轉向緊縮交易。目前距離9月議息會議仍有四周，8月度經濟數據和通脹數據十分關鍵。
未來加息的緊縮預期何時回落，主要取決於居民通脹預期與失業率變化。一是通脹預期何時持續回落，進而推動實際通脹趨勢性下降。二是美國勞動力市場出現轉捩點，失業率反彈突破4%上方，美國經濟衰退風險進一步加大。
1、市場加息預期再審視，加息終點上升至3.7%附近
鮑威爾發言意味著美聯儲本輪加息周期或將持續更久，引發美股大幅波動。此前市場對鮑威爾堅持抗通脹的立場有了一定的預期，但期待美聯儲提前轉向寬鬆不切實際，鮑威爾總結過去教訓高調聲稱不會重蹈覆轍，進一步強化了緊縮預期。7月議息會議開始不再提供加息幅度的具體指引，使得投資者對美聯儲態度的邊際變化的敏感程度更大，鷹派加碼容易引起短時間內的過度反應。當天，美股三大股指全面下跌，道指跌3.03%、標普500指數跌3.37%、納指跌3.94%。
目前市場預期加息周期將會持續到2023年3月，高點在3.7%。CME聯邦基金利率期貨顯示，自7月議息會議以來，市場預期美聯儲的緊縮將持續更久。一是今年9月加息75bp的概率明顯提升。8月以來，市場對美聯儲加息放緩的樂觀預期在降溫，市場預期9月加息75bp的概率從26%一路上升至60%以上。二是市場對明年政策利率預期全面提升，高點從3.2%抬升到了3.7%。三是市場打消了對明年一季度降息的預期，加息周期將一直持續到2023年3月，並於5月繼續維持高位。
2、大類資產緊縮交易與衰退交易還將反覆
美國經濟矛盾在“滯”與“脹”之間切換，市場在緊縮交易與衰退交易之間反覆。若通脹粘性超預期，緊縮交易之下股債雙殺、美元走強；若經濟衰退風險迫近，衰退交易之下債強股弱，美元回落。
警惕估值盈利雙殺，美股或有二次探底風險。一是流動性預期轉向緊縮壓製估值。7月以來的美股反彈，主要源於市場對美聯儲放緩加息甚至明年降息的樂觀預期，市場風險偏好回升使得估值修複，標普500成長風格漲幅明顯強於價值風格。而美聯儲重申加息抗通脹的決心後，美股市場又將回到緊縮交易主題。二是當前美股盈利下滑還剛開始，美聯儲加息至中性利率以上，對經濟需求的打壓力度將更強，生產和消費數據可能加強衰退預期，壓製美股的盈利端。
美債收益率短期仍有上行空間，曲線倒掛程度加深。近期美債利率長短端倒掛程度加大，主要由於長端利率明顯回落。而拆分下來，長端利率回落主要是由於實際利率下行驅動，通脹預期依然強勁。接下來美聯儲緊縮預期對美債短端利率的提振更強，預計美債2年期利率還將在9月議息會議前後衝高，高點與本輪加息終點一致，處於3.5%至3.75%之間。而預計美債10年期利率走勢弱於2年期，不會突破3.5%的高點。
美歐經濟周期與貨幣周期差或將推動美元指數繼續衝高。8月以來美聯儲緊縮預期回升，美元指數創出近二十年新高，而歐元兌美元匯率跌至平價以下。今年美國與歐洲的經濟增長差距，或將推動美元指數創新高，新興市場貨幣貶值壓力較大。一是美聯儲鷹派緊縮，歐央行加息落後於美元，歐元區內部債務風險分化進一步拖累歐央行加息。二是美聯儲加息尚未引發美國經濟衰退，而秋冬季歐元區經濟衰退風險加大，歐元基本面受到受到能源危機、債務風險、政局不穩三大因素困擾，地緣衝突下歐洲能源缺口導致生產瓶頸，推高通脹預期，擴大貿易逆差。
三、附錄：鮑威爾發言稿中文譯文
在去年的傑克森霍爾會議上，我曾討論過廣泛的話題，比如不斷變化的經濟結構，以及在高度不確定性下實施貨幣政策的挑戰。今天，我的講話將會更簡短，更聚焦，傳達的訊息也更直接。
當前，聯邦公開市場委員會（FOMC）的重中之重是將通脹降低至2%的目標。物價穩定是美聯儲的職責所在，也是我們經濟的基石。沒有價格穩定，經濟不再為大眾運轉。特別是，如果沒有價格穩定，持久而強勁的勞動力市場狀況也無法惠及所有人。高通脹的負擔將最沉重地砸在那些最無力承受的人肩上。
恢復價格穩定需要一段時間，需要強力地運用我們的工具，使需求和供給更好地平衡。降低通脹可能需要經濟在一段時間內低於趨勢增長率。此外，勞動力市場狀況很可能也會有所走軟。雖然利率上升、經濟增長放緩和就業市場疲軟會降低通脹，但也會給家庭和企業帶來一些痛苦。這些都是降低通脹的不幸代價。然而，如果不能恢復價格穩定將意味著更大的痛苦。
美國經濟增長率從2021年的歷史高水準開始顯著放緩，而去年的增速反映了在疫情衰退後經濟重開的影響。雖然最新的經濟數據好壞參半，但在我看來，我們的經濟繼續顯示出強勁的潛在動能。勞動力市場尤其強勁，但它顯然是失衡的，對工人的需求大大超過了可用工人的供給。通脹率遠高於2%，並且高通脹繼續在經濟中蔓延擴散。儘管7月通脹數據較低令人欣慰，但單月的改善遠低於使FOMC確信通脹正在下降所需的水準。
我們特意將政策立場調整到一個足以限制通脹的水準，以使其恢復到2%。在我們7月份的最近一次會議上，FOMC將聯邦基金利率的目標區間上調至2.25%-2.5%，這是經濟預測摘要（SEP）對聯邦基金利率長期預期水準的估計區間。在目前的情況下，通脹水準遠高於2%，且就業市場極度緊俏，即使在到達對長期中性利率的預計水準後，依然還不是罷手或暫停的時候。
7月份上調目標區間是在多次會議中第二次加息75個基點，我當時說，下次會議時再來一次不尋常的大幅加息可能是合適的。現在休會期大約已經過了一半。我們在9月議息會議上決議將取決於所獲得的新增數據和持續演變的前景。在某種程度上，隨著貨幣政策的立場進一步收緊，放緩加息步伐可能會變得合適。
恢復物價穩定可能需要在一段時間內保持限制性的政策立場。歷史記錄已對過早地放鬆貨幣政策提出了強烈警告。委員會成員對6月SEP的最新個人預測顯示，到2023年底，聯邦基金利率中值略低於4%。與會者將在9月的會議上再次更新他們的預測。
美聯儲的貨幣政策審議和決策，建立在我們從1970年代和1980年代高且不穩定的通脹，以及從過去四分之一個世紀低且穩定的通脹中了解到的通脹動態。具體而言，我們吸取到三點重要的教訓。
第一點教訓是，央行能夠而且應當承擔起實現低且穩定的通脹的責任。央行家乃至其他人居然在這兩個方面躊躇不前，現在看來可能很奇怪，但正如前主席本·伯南克所指出的那樣，在大通脹期間，這兩項主張都受到了廣泛質疑。今天，我們認為這兩個問題已有定論。我們實現價格穩定的責任是無條件的。
誠然，目前的高通脹是一種全球現象，世界上許多經濟體面臨的通脹與美國本土一樣高甚至更高。在我看來，美國目前的高通脹確實也是需求強勁和供給受限的產物，而美聯儲的工具主要是針對總需求發揮作用。這一切都沒有削弱美聯儲執行國會賦予我們的實現價格穩定任務的責任。在調節需求使之與供給更加匹配方面，我們顯然還有工作要做。我們致力於完成這項工作。
第二點教訓是，公眾對未來通脹的預期會在設定一段時間內的通脹路徑中發揮重要作用。今天，從很多指標來看，長期通脹預期似乎仍然保持錨定。對家庭、企業和預測人士的調查，以及基於市場的指標，都大致符合這一結論。但這並不是自滿的理由，因為通脹遠超我們的目標已經有一段時間了。
如果公眾預期通脹將在一段時間內保持低且穩定，那麽，在沒有重大衝擊的前提下，它很可能會保持在該水準。不幸的是，對高且不穩定的通脹的預期也是如此。在1970年代，隨著通脹的攀升，對高通脹的預期在家庭和企業的經濟決策中變得根深蒂固。通脹越高，人們就越預期它保持在高位，並將這種信念納入薪資和定價決定。正如前主席保羅·沃爾克在1979年大通脹頂峰時期所說的那樣，“通脹的部分成因在於它自身，所以要讓經濟回歸一個更穩定、生產率更高的狀態，一部分工作是必須擺脫通脹預期的束縛。”
對於實際通脹如何影響對其未來路徑的預期，一個有用的見解是基於“理性忽視”的概念。當通脹持續走高時，家庭和企業必須密切關注通脹並將之納入經濟決定。當通脹低且穩定時，他們可以更隨心所欲地將注意力放在其他地方。前主席艾倫·格林斯潘是這樣說的：“實際而言，價格穩定意味著平均價格水準的預期變化足夠小、足夠漸進，以至於它們不會對企業和家庭的財務決定產生實質性影響。”
當然，通脹現在是所有人關注的焦點，這凸顯出我們今天面臨的具體風險：目前的高通脹持續的時間越長，對更高通脹的預期就越有可能變得根深蒂固。
這就要談到第三點教訓，即我們必須堅持加息，直至大功告成。歷史表明，隨著時間的推移，降低通脹的就業代價可能會愈發高昂，因為高通脹在薪資和價格制定中變得更加根深蒂固。1980年代初沃爾克成功去通脹之前的15年裡，多次降低通脹的嘗試都失敗了。通過長時間的限制性貨幣政策，高通脹才最終得到遏製，並開啟了將通脹降低到低且穩定水準的進程，這樣的“常態”一直延續到去年春天。我們的目標是通過在當下采取堅決的行動，從而避免這樣的結果。
在美聯儲動用工具降低通脹的過程中，這些教訓為我們指引著道路。我們正在采取有力和迅速的措施來調節需求，使其與供給更加匹配，並讓通脹預期保持錨定。我們將繼續努力，直到我們確信工作已經完成。
(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)
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