天風策略：創業板之痛 商譽減值的影響究竟有多大？

　　創業板之“痛”：商譽減值的影響究竟有多大？

　　來源： 分析師徐彪 

　　今年2月初，在經歷長達兩年“以大為美”的市場風格之後，創業板指開始反擊。然而進入4月份之後，在中美貿易戰干擾、股權質押隱患等因素下，創業板指步入調整階段。

　　近期的報告中，我們通過產業資本這一領先指標再次預判了成長反彈，但對於反彈的太空和持續性，市場仍抱有很大懷疑，受主機板拖累，大家情緒也很低落。

　　我們對成長主線的推薦一直建立在三重邏輯之上，一是政策定力，即對戰略新興產業的扶持具備長期持續性；二是業績築底，即今年極有可能看到滬深300和創業板指的相對業績變化趨勢的反轉；三是利率環境，即去杠杆大環境下社會融資需求趨勢向下帶來的利率回落。

　　目前來看第一點和第三點仍在持續兌現中，但市場對於創業板指的業績風險仍然心有顧慮，言必提“商譽”，聞風喪膽。

　　因此我們在對創業板、尤其是創業板指成分股業績梳理的過程中，格外重視風險的研究。事實上，今年的經濟金融環境下，市場風險偏好整體不高，因此不必指望諸如15年“雞犬升天”式的行情。對成長股的把握必須根植業績趨勢，謹慎“排雷”。

　　在關於創業板業績的第一篇報告《創業板內生增長靠什麽？——內生、外延最全面拆分》中，們全面梳理了外延並購下業績承諾的“後遺症”，此篇將進一步處理商譽減值的問題，並試圖回答幾個重要的問題：

　　1、商譽規模和分布情況如何？

　　2、商譽減值計提的主要原因和節奏變化？

　　3、商譽減值對過去幾年創業板和創業板指的業績影響有多大？

　　4、商譽減值未來還有多大壓力？

　　5、商譽減值對18年創業板和創業板指盈利影響的壓力測試？

　　1、A股商譽規模：借力外延並購

　　時間軸上看，A股商譽規模13年起提速，14-15年進入快速增長時期。創業板的商譽規模變遷略滯後於全A，在15年達到增速高峰，時間上吻合外延並購高發期。

　　隨著A股商譽規模不斷擴大，其對淨資產佔比也迅速攀升，進而暴露了減值的風險敞口。全A商譽規模佔淨資產比重由11年的1.01%上升到17年的4.00%；創業板商譽規模更是由11年的1.20%迅速攀升到19.4%。因而市場主要擔憂的是創業板的商譽問題，我們也將重點放在這裡。

　　行業分布上，TMT商譽規模佔淨資產比重普遍居前，其他商譽佔比較高的還有休閑服務、家電、醫藥、機械設備、汽車、輕工製造等，總體來說也跟創業板的權重行業重合度較高。

　　2、商譽減值節奏：17年充分釋放

　　由於商譽的規模以及比重不斷擴大，商譽減值的潛在風險也逐漸凸顯。尤其對創業板而言，由於商譽的比重大，因而若大規模計提減值會對業績產生較大的衝擊。從11年以來上市公司計提商譽減值準備的情況來看，15年和17年是計提較多的年份。其中創業板公司在17年計提了近80億，是16年計提數的近4倍。

　　要說明的是，由於會計處理上商譽減值準備是不能轉回的，所以會直接影響當年損益。另外在數據處理上，17年存在3家商譽減值損失超過10億，分別是中國石油（37.09億）、ST巴士（15.38億）和堅瑞沃能（46.15億），為避免異常值的影響，此部分的計算剔除這三家公司，此前的年份暫不做額外處理。即便如此，17年的商譽減值情況依然是大幅惡化於前一年，反過來也可以說是風險釋放較充分的一年。下表的計算剔除當年上市公司。

　　除了計提減值準備以外，另外一種縮減商譽規模的方式是出售子公司，此時商譽也會影響出售當年的投資損益。我們在統計之前外延並購的案例時發現，不乏有在收購標的業績大幅低於預期或承諾之後出售的情況，因此出售標的本身也是對商譽減值風險的釋放。

　　反映到數據上，總體來看資產負債表顯示的商譽資產，包含減值和注銷等等情況，17年也是商譽消化較大的一年，全A合計有469隻個股商譽規模縮水，其中創業板公司有114個，比16年多78.1%。要說明的是，下面的表格為保證同比口徑，同比數據統一使用前一年底之前上市公司數據。因此16年的305到17年的469，需要考慮16年上市公司數量。根據統計，16年全A上市數量為227家，其中創業板78家，即便考慮這個問題，17年的商譽縮水問題依然是更加顯著的。

　　3、商譽減值對淨利潤的影響

　　17年Q4創業板的盈利增速和盈利能力ROE都出現了非常大幅度的回落，17Q3創業板整體（剔除溫氏樂視）淨利潤累計同比增長23.9%、ROE（TTM）9.24%，17Q4則分別大幅下降到3%和7.86%。

　　從創業板TTM ROE（剔除溫氏、樂視、光線、堅瑞）的情況來看，過去三個季度17Q3、17Q4、18Q1分別為9.23%、7.84%、7.89%，在去年四季度出現了大幅下跌。細分來看，創業板的資產周轉率和資產負債率都在政策的範圍內波動，但是淨利率出現了大幅的下滑，而淨利率下滑的背後，毛利率還保持了非常快的提升，無奈由於三項費用率均和資產減值都出現了非正常化的大幅度提升，最終導致ROE出現了斷崖式的下滑。

　　單獨看商譽減值準備的影響。重新計算創業板淨利潤同比增速（剔除溫氏樂視堅瑞光線），17年為6.5%，若剔除商譽減值準備影響則大幅升至13.8%，可見17Q4淨利潤增速大幅下滑的原因中，商譽減值是重要一環（壞账損失和存貨跌價準備也不小）。

　　單看創業板指情況稍好一些，事實上整體來看創業板指近年來的商譽減值損失情況都要好於整個創業板。

　　4、對未來預判，18、19年風險降低

　　從上面數據來看，商譽減值較大的年份，該項目對創業板利潤的侵蝕是非常可觀的。由於14-15年創業板進行了大量的外延並購，積累了一定虛高的商譽資產，市場擔憂踩雷商譽減值不無道理。但我們站在當前時點去考慮商譽問題，必須要清楚，一方面，商譽減值的風險一定程度或相當程度上已經反映在過去兩年的跌幅裡。另一方面，17年的業績和商譽減值情況是既定事實。如果去年初來思考這個問題，由於存在外延並購業績承諾集中到期之後踩雷壓力，對未來兩三年商譽減值的擔憂無疑是很大的。而如果我們看到17年已經計提了大量的減值準備，站在18年往後看，很可能之後兩年是要好於預期的。

　　首先，從歷史數據來看，連續兩年計提商譽減值準備的案例佔總案例的比重不超過50%，這其中，連續兩年計提且後一年計提數大於前一年的案例佔比不到30%。因此17年如果是集中減值的一年，意味著這些標的18年的減值壓力很可能是降低的。

　　其次，由於商譽減值（以及出售）多發生於並購標的，因此減值的節奏和外延並購、業績承諾的時間線理應存在某些對應關係。從並購發生來看，15年是上市公司並購的高點，此後在監管層規範並購重組、抑製“殼”情緒、叫停四行業跨界並購等一系列政策之下，上市公司的並購重組有所降溫，因而由標的帶來的風險會隨之降低。

　　進一步看業績承諾情況，一方面，從我們之前外延並購報告的經驗來看，創業板公司常在並購標的業績承諾不達預期或業績較差的情況下計提商譽減值準備，也有可能在這之後出售標的——這兩種情況都會使得商譽縮水，同時也是風險釋放的過程。

　　根據過去幾年業績承諾完成情況的經驗，並購標的在業績承諾期內往往表現得較好，而承諾期一過則有爆雷風險；按15年是並購高點且業績承諾平均三年計算，17年是業績承諾到期的高峰，則推斷18年是業績壓力較大的一年。然而從實際數據來看，17年是業績承諾完成最差的一年，一定程度上表明標的業績壓力的提前釋放，這也是為什麽17年商譽減值規模較大的重要原因。既是如此，意味著17年提前“承擔”了一部分我們對18年的商譽減值擔憂，即18年的最終情況很可能好於此前的估計。

　　最後，考慮到我們上文的分析為保持統一口徑，都截止到16年12月31日前上市的公司，而17年是IPO數量較多的一年，我們特別回溯了一下公司在上市當年和下一年發生商譽減值損失的情況。總的來說，這樣的情況並不常見，因此我們推斷17年上市的這些公司商譽損失的壓力並不大。

　　5、一個簡單測算

　　由於商譽損失的確認受標的業績、母公司財務處理等因素影響，因而具有較大的不確定性，難以準確定量計算。在此我們僅做一個簡單的測算：

　　如果均以截止上一年底上市的創業板公司作為樣本，則15-17年確認的商譽減值損失佔前一年底商譽規模的比重分別是4.44%、1.72%、4.23%（剔除溫氏樂視光線堅瑞）。之所以選擇用前一年商譽規模作為分母，是因為一般不存在當年形成商譽當年就計提損失的情況。這個數字也驗證了上文的結論，即17年是商譽減值風險大幅釋放的一年（15年的比重也比較高）。

　　其次，創業板商譽規模增速（剔除溫氏樂視光線堅瑞）15-17年分別為150.7%、57.5%、34.1%，呈逐年遞減趨勢，這也與16年監管層出手整頓並購重組有關。

　　截止16年末，創業板上市公司剔除光線樂視溫氏堅瑞後共565家，16年末商譽規模為1827.69億；這些標的17年發生商譽損失為77.28億，17年歸母淨利潤為804.73億（商譽損失佔當年歸母淨利潤比重9.60%，佔前一年歸母淨利潤比重10.23%）。我們用上述商譽損失佔商譽規模的比重和商譽規模增速作如下簡單的情景分析：

　　截止17年末，創業板上市公司剔除光線樂視溫氏堅瑞後共706家，商譽規模為2454.91億，17年規模淨利潤為934.89億；變量為18年發生的商譽損失佔17年商譽規模比重，由此分析對18年業績的影響。由於17年商譽減值風險釋放較充分，我們預計18年這一比重會下降。

　　單看創業板指情況要好一些。基於當前創業板指成分股，以截止上一年底上市的公司作為樣本，則15-17年確認的商譽減值損失佔前一年底商譽規模的比重分別是5.50%、0.60%、1.40%（剔除溫氏光線堅瑞）；15-17年商譽規模增速為169.7%、47.9%、28.6%。

　　當前創業板指成分股剔除溫氏光線堅瑞後，16年底之前上市的有92家，16年末商譽規模為434.42億；這些標的17年發生商譽損失為11.57億，17年歸母淨利潤為414.06億（商譽損失佔當年歸母淨利潤比重2.80%，佔前一年歸母淨利潤比重3.15%）。

　　則用同樣的辦法做如下進行情景分析：

　　截止17年末，創業板指成分股剔除光線溫氏堅瑞後共97家，商譽規模為1049.35億，17年規模淨利潤為434.42億；變量為18年發生的商譽損失佔17年商譽規模比重，由此分析對18年業績的影響。

　　對創業板指進一步估算2019年的情況。這裡我們需要對18年的淨利潤增速和商譽規模增速也做個估計：淨利潤方面，按照我們此前報告的估算，創業板指內生增速18年回升到23%、外延並購貢獻10%、外延並購後遺症拖累5%，也就是28%的增速至556.07億；商譽規模方面，我們預測隨著過去一年並購重組相關規定的鬆綁，18年增速可能比17年小幅回升，這個比例作為我們敏感性測算的一個變量。

　　按照上述三個表格的測算，商譽減值損失對創業板18年淨利潤增速的影響在4.5%-11.0%之間；對創業板指成分股18年淨利潤增速的影響在1.4%-7.2%之間；對創業板指成分股19年淨利潤增速的影響在1.4%-8.4%之間。表格中紅框表示大概率出現的區間。

　　上述是一個簡單的測算，具體情況仍需自下而上看個股情況。我們從年報梳理中發現，發生商譽減值的原因，多為“並購標的業績虧損”或者“並購標的業績承諾不達預期”兩種，其他少部分也有“提前處置商譽風險”、“戰略整合效果不達預期”等原因——但大部分可以追溯到我們之前對外延並購的分析中去，即風險最大的仍是那些涉及大量外延並購的公司，尤其是帶有業績承諾的並購。我們在之前的報告中提到，一方面，17年業績承諾的完成率已經明顯下降（不到50%）；另一方面，有相當比例的標的在業績承諾到期下一年利潤縮水——因此我們仍然要警惕17年、18年到期的業績承諾對上市公司利潤的影響。

責任編輯：郭春陽