蒙牛奶粉業務增長48.9%，國產奶粉有了希望？

經過前兩年子公司虧損拖累業績之後，根據蒙牛乳業（02319-HK）最新披露的2018年報顯示，公司毛利率、凈利率都有了明顯提升，各項產品收入都在逐步提升。

具體看，2018年蒙牛乳業實現總收入為689.8億元（人民幣，下同），同比2017年的601.6億元，增長14.7%；實現歸母凈利潤為30.43億元，同比2017年的20.58億元，增長48.6%；凈資產收益率（ROE）由2017年的9.4%，提升至12.7%。

分產品看，蒙牛乳業收入來源主要由四大塊組成，液態奶、冰淇淋、奶粉、和其他產品，其中液態奶實現營收593.9億元，同比增長12.0%，佔比營收86.1%；冰淇淋實現營收27.2億元，同比增長8.4%；奶粉業務實現營收60.2億元，同比增長48.9%，佔比營收由2017年的6.7%，上升至8.7%；其他產品實現營收8.5億元。

從產品看，2018年公司各業務單元均保持較快的發展，其中，最值得大家關注的就是蒙牛的奶粉業務爆髮式增長，奶粉業務的營收後期或許會成為公司利潤重要來源，在營收中的比重也會繼續攀升。

為什麼這麼說呢？

廣闊的市場空間

我們先來看一組數據，2017年根據觀研天下數據顯示，我國嬰幼兒配方奶粉零售額為1641億元，因為沒有找到2018年嬰幼兒配方奶粉零售額具體數據，但是從尼爾森數據顯示，2018年國產奶粉在母嬰渠道的增速為25.4%，外資奶粉的增速為10.1%，大概可以推算出2018年中國嬰幼兒配方奶粉零售額在近2000億元。

反觀蒙牛2018年奶粉業務的營業收入為60.2億元，隻佔整個奶粉業務市場份額的約0.03%，後期隨著國產奶粉佔比提升，蒙牛依託自己的渠道優勢，這一塊市場份額有望得到提升。

高毛利率優化產品結構

我們並未從蒙牛2018年年報數據中找到公司奶粉業務的毛利率，但是從他的競品公司，伊利股份2018年年報中可以看到奶粉及奶製品業務的毛利率為54.78%，顯著高於液體乳（35.21%）和冷飲產業的毛利率（45.06%），這樣我們也大致可以推出蒙牛奶粉業務的毛利率並不會低於其他業務。

隨著蒙牛奶粉營業收入的快速走高，公司的凈利潤大概率是會比營收增速快的，因為奶粉業務每部門所產出的凈利潤是比其他業務每部門所產出的凈利潤高的。另外，奶粉業務在公司凈利潤中所佔的比例也會顯示提升。

當然了，這一切都是建立在蒙牛奶粉業務營收收入快速增長的背景下，我們也從公司公布的數據可以看出已經有了這種跡象。

說了蒙牛的優點，接下來再談談我們對蒙牛擔憂的地方。

掙的多、花的也多

2018年伊利的銷售費用為197.7億元，佔總營收的24.9%，同期蒙牛銷售費用為188.3億元，佔總營收的27.3%，明顯蒙牛的銷售費用佔比伊利的要多，大家可不要小看這不到三個百分點，由於他們兩家的凈利率長期維持個位數，所以，費用佔比營收的每一個百分點變動，都會對兩家凈利潤產生較大影響。

當然了，不止是2018年，2017年也一樣，伊利銷售費用佔營收22.8%，蒙牛銷售費用佔營收24.7%，為什麼會出現這種狀況呢？

原因就是這兩家公司對於前期渠道布局不同所導致，蒙牛採取大商製，在規模逐漸增大之後，培育了一批實力雄厚的經銷商，這批經銷商的銷售狀況已經對蒙牛業績產生較大的影響，蒙牛不得不拿出一部分銷售費用去補貼這批大經銷商，反觀伊利，渠道採取扁平化、精細化管理，公司不斷增加銷售人員直控終端，造成的區別就是伊利對於下遊渠道的掌控較蒙牛有優勢。

作者|鄭鵬超

編輯|李雨謙