來源：申萬巨集源固收研究
本期投資提示
FR0071年期互換下行0.10bp至3.49，5年期互換利率下行0.73bp至3.92，SHIBOR3M1年期互換下行2.75bp至4.75，5年互換利率下行3.69bp至4.76。品種間利差（Shibor3M-FR007）1Y收窄2.65bp，5Y收窄2.96bp。FR007的1*5期限利差收窄0.63bp，Shibor3M的1*5期限利差收窄0.94bp。上周資金面出現一定反覆，隔夜及7天資金上行，但存單以下行為主，互換利率下行，尤其是Shibor3M互換下行幅度明顯，互換品種間及期限利差收窄，反映市場風險偏好降低，FR007（1年）與10年國開收益率利差SwapSpread走闊，也反映債券市場震蕩趨勢，整體而言市場對於資金面較為樂觀，互換未來大概率持續下行。
上周現券收益率小幅下行，期貨明顯上漲後呈現震蕩行情。國債期貨1806合約價格5年下跌0.06%，10年下跌0.13%，計算所得國債期貨隱含到期收益率，1806合約5年下行1.29bp收於3.88，10年上行1.54bp收於3.97，國債期貨5*10期限利差上行2.83bp，收於9.44bp。5年1806活躍最廉券IRR收於0.52%，基差0.80，10年1806活躍最廉券IRR收於-0.16%，基差0.99， 5年合約TF1806減倉3246手，10年T1806減倉5479手。跨期價差T1809-T1806收窄0.03，跨品種價差TF1809-T1809走闊0.1。
我們前期強調的貼水將逐步加深的邏輯逐步得到市場印證。當前活躍券的貼水的程度，5年0.8，10年1.0附近，應該說貼水程度較深。從理論上說，基差可以分解成現券票息收益-未來三個月遠期資金成本，這個差額逐步擴大，主要原因是資金面下行預期，以及新發券票息提升，這實際上意味著杠杆套息太空的逐步打開。另外，從交易的角度，在當前這個位置，恰恰相反，絕對配置收益較高，且資金面較為寬鬆，這就導致多頭肯定選擇配置現券為主。貼水的加深，可以理解為市場逐步由熊轉牛的信號。
國債期貨方向上，我們認為仍然有上衝的動力，且期限利差將進一步走闊，上半年的期貨操作，主要矛盾可能由基本面轉向貨幣政策及監管層面。近期期貨震蕩行情，受諸多因素擾動：1）兩會結束2）美聯儲加息3）經濟數據4）季末跨季及MPA考核，均會對資金面有一定擾動；MACD+Kdj動態止盈止損模型，較長周期的主要均線仍然處於下行趨勢，高頻信號在2月26日已經發出多開信號，但低頻信號仍然顯示空頭倉位。根據當前央行的公開市場投放，MLF的加量不加價，以及下調銀行撥備率紅線、增加銀行資本金等操作而言，我們更加期待“中性”而非“偏緊”的貨幣政策，是存量博弈轉增量市場的關鍵點。
曲線及跨期策略：隨著資金面預期持續好轉，短端利率有進一步下行的太空，長端利率的下行，可能需要等待經濟數據的進一步確認。目前2：1的5*10操作，基本上等於在5年上0.1比例的多頭。做多期限利差尚有太空。跨期方面，目前跨期價差在零值附近波動，市場行情進一步明朗，可以看到次季合約上漲力量逐步增強。
轉債及EB：上周轉債市場，個券含權到期收益率仍以上行居多，全市場加權的含權到期收益率繼續上行1.26%至26%。整個轉債市場含權到期收益率逐步向頂部29%靠近，轉債估值進入配置區域，建議優選個券進行配置。目前推薦的含權YTM較高，轉股溢價率較低個券：亞太、特一、眾信、江銀、東財、隆基、國禎、雙環、贛鋒、桐昆。就變化而言，性質朝著更好方向發展的轉債（含權YTM上升，轉股溢價率下降）的轉債有：雙環、東財、萬信、亞太、久立、贛鋒，建議關注。
正文
1．資金面與利率互換
上周隔夜質押回購利率上行0.72bp收於2.63，7天回購利率上行5.99bp收於3.03，Shibor3M下行2.9bp收於4.71。同業存單發行利率1個月上行1.87bp至4.90，3個月下行5.64bp至4.84，6個月下行3.78bp至4.97。FR0071年期互換下行0.10bp至3.49，5年期互換利率下行0.73bp至3.92，SHIBOR3M1年期互換下行2.75bp至4.75，5年互換利率下行3.69bp至4.76。品種間利差（Shibor3M-FR007）1Y收窄2.65bp，5Y收窄2.96bp。FR007的1*5期限利差收窄0.63bp，Shibor3M的1*5期限利差收窄0.94bp。FR007（1年）與10年國開收益率利差Swap Spread走闊4.10bp。
上周資金面出現一定反覆，隔夜及7天資金上行，但存單以下行為主，互換利率下行，尤其是Shibor3M互換下行幅度明顯，互換品種間及期限利差收窄，反映市場風險偏好降低，FR007（1年）與10年國開收益率利差Swap Spread走闊，也反映債券市場震蕩趨勢，整體而言市場對於資金面較為樂觀，互換未來大概率持續下行。
2．現券與國債期貨
上周現券收益率小幅下行，期貨明顯上漲後呈現震蕩行情。5年期國債現券收益率上行1.06bp收於3.69，10年期國債現券收益率下行1.24bp至3.82，現券5*10期限利差下行2.30bp至12.31bp，現券曲線繼續走陡。國債期貨1806合約價格5年下跌0.06%，10年下跌0.13%，計算所得國債期貨隱含到期收益率，1806合約5年下行1.29bp收於3.88，10年上行1.54bp收於3.97，國債期貨5*10期限利差上行2.83bp，收於9.44bp。5年1806活躍最廉券IRR收於0.52%，基差0.80，10年1806活躍最廉券IRR收於-0.16%，基差0.99， 5年合約TF1806減倉3246手，10年T1806減倉5479手。跨期價差T1809-T1806收窄0.03，跨品種價差TF1809-T1809走闊0.1。
我們前期強調的貼水將逐步加深的邏輯逐步得到市場印證。隨著現券借貸、利率互換等對衝手段逐漸豐富成熟，期貨貼水的中樞逐步由0.6~0.8附近降低至0.4~0.6附近，會較之前略有降低，所以當前活躍券的貼水的程度，5年0.8，10年1.0附近，應該說貼水程度較深。
從理論上說，基差可以分解成現券票息收益-未來三個月遠期資金成本，這個差額逐步擴大，主要原因是資金面下行預期，以及新發券票息提升，這實際上意味著杠杆套息太空的逐步打開。另外，從交易的角度，我們可以做如下理解：由於期貨的天然套保屬性，以及證監會規定的、公募基金的期貨操作性質以套保為主，實際上期貨操作的力量可以分為投機的多頭與套保的空頭。在天然套保屬性下，什麽情況下多期貨會比多現券是更優的選擇呢？那就是資金面較緊、但市場情緒較好，博取小波段的交易策略，而絕非配置策略，因為期貨的無票息、高波動屬性，實際上不存在收益率越高越配的邏輯。在當前這個位置，恰恰相反，絕對配置收益較高，且資金面較為寬鬆，這就導致多頭肯定選擇配置現券為主，這也是我們強調做陡曲線最好用多5年現券而非多5年期貨的原因，投機性的多頭減少了，貼水自然增加了。這樣的一個變化邏輯，也導致貼水的加深，可以理解為市場逐步由熊轉牛的信號。
國債期貨方向上，我們認為仍然有上衝的動力，且期限利差將進一步走闊，上半年的期貨操作，主要矛盾可能由基本面轉向貨幣政策及監管層面。近期期貨震蕩行情，受諸多因素擾動：1）兩會結束2）美聯儲加息3）經濟數據4）季末跨季及MPA考核，均會對資金面有一定擾動；持倉量增加基本來自於多頭，前期持倉量已經接近10月份調整前主力合約7萬手左右，上周主力合約持倉有一定減少，需要密切關注是否有存量資金流入，防止存量博弈行情；根據我們的MACD+Kdj動態止盈止損模型，較長周期的主要均線仍然處於下行趨勢，高頻信號在2月26日已經發出多開信號，但低頻信號仍然顯示空頭倉位。根據當前央行的公開市場投放，MLF的加量不加價，以及下調銀行撥備率紅線、增加銀行資本金等操作而言，我們更加期待“中性”而非“偏緊”的貨幣政策，這是存量博弈轉增量市場的關鍵點。
曲線及跨期策略：隨著資金面預期持續好轉，短端利率有進一步下行的太空，長端利率的下行，可能需要等待經濟數據的進一步確認。目前2：1的5*10操作，基本上等於在5年上0.1比例的多頭。做多期限利差尚有太空。跨期方面，目前跨期價差在零值附近波動，市場行情進一步明朗，可以看到次季合約上漲力量逐步增強，但基於資金成本變動較小，跨期價差走闊幅度可能不會太大。
3．轉債與EB
我們將之前散見於策略會報告的轉債含權到期收益率模型做了系統梳理，詳細內容參見我們基於波動率建模的轉債含權YTM的衍生品報告，專題對含權收益率在擇時與擇券當中的應用做了比較詳細的說明，對持有轉股型轉債與交易型轉債亦有探討。
上周轉債市場，個券含權到期收益率仍以上行居多，全市場加權的含權到期收益率繼續上行1.26%至26%。整個轉債市場含權到期收益率逐步向頂部29%靠近，轉債估值進入配置區域，建議優選個券進行配置。目前推薦的含權YTM較高，轉股溢價率較低個券：亞太、特一、眾信、江銀、東財、隆基、國禎、雙環、贛鋒、桐昆。就變化而言，性質朝著更好方向發展的轉債（含權YTM上升，轉股溢價率下降）的轉債有：雙環、東財、萬信、亞太、久立、贛鋒，建議關注。
責任編輯：牛鵬飛
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