意見領袖丨中國金融四十人論壇
從歷史經驗來看，當前美債利率水準比較類似於1945年的水準，如果利率變化呈現周期性，其今後的變化趨勢或許也將與1945年之後三十多年的持續緩慢增長相似。美國大規模的量化寬鬆和財政刺激雖然釋放了過多流動性，但也使美國免於陷入大蕭條式通縮和日本的長期低利率、低增長、低通脹（三低）式衰退，總體而言是積極正面的，否則，對全球並不是好事。
在美國釋放過度流動性的大背景下，中國應當利用好人民幣結構性升值的機會，大力推進國內資本市場建設和人民幣資本項目開放，做大、做強、做厚國內資本市場，提升吸收外資和抵禦外資衝擊的能力，系統性降低宏觀杠杆率，大力提升科技創新的能力。
——黃海洲 中國金融四十人論壇（CF40）成員、中金公司董事總經理
本文為作者在3月7日舉行的CF40第331期雙周內部研討會“美國財政和貨幣政策與全球金融市場”上發表的主題演講
美國國債利率上行的背景
美國新一輪財政刺激發揮了直接催化劑的作用，帶動了增長上行和通脹預期，使國債利率上升。拜登政府上台以來，正極力推進1.9兆美元的刺激方案，這1.9兆美元疊加川普政府的9千億美元，對市場產生了一些較為明顯的影響，主要表現在通脹預期上升。由圖1可見，自民主黨刺激方案實施以來，通脹預期開始明細上升。同時，美國10年期國債收益率近日也在快速上升，最高點已經超過1.6%。
此外，圖1最下面的曲線展示的美國實際利率也值得關注：2018年，美國的十年期國債收益率為3%以上，對應的實際利率則為1%左右，較為正常；2020年4月，隨著美股接連四次熔斷，美國十年期國債收益率最低時降至0.32%，實際利率大幅飆升，此後又因為美國推出無上限的量化寬鬆以及財政刺激，實際利率再次走低、轉為負。
圖1 美國10年期國債利率、
實際利率和通脹預期變化情況
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
回顧2020年3、4月，彼時大家普遍在討論美國會不會出現類似2008年的金融危機，甚至擔心會不會出現1929到1933年的大蕭條，而美國政府施行的這些財政和貨幣刺激，事實上使美國免於發生此類經濟危機。
因此，站在今天這一時點來看，美國的大規模刺激政策屬於“兩害相權取其輕”，雖然政策的力度過大，但卻使其免於更為嚴重的危機。當然，美國的利率如果長期維持在低利率、甚至負利率水準，美國將面臨日本式的低利率、低增長、低通脹的長期衰退，這對美國經濟和全球市場都不是好事，因此現在利率和通脹的上升恰恰是逐漸正常化的過程。
美國此輪利率上升有兩個特點：一是速度快，短期觸發跨資產波動；二是影響了實際利率，抬升實際融資成本。其影響路徑為實際利率抬升，明顯影響融資成本，進而觸發資本市場的大幅波動。由圖2可見，自今年2月中旬至今，除了大宗商品之外，全球資產價格普遍下跌，其中納斯達克、創業板以及MSCI中國等2020年度表現較佳的資產在這一輪調整中下跌最為嚴重。
圖2 2021年2月16日至今
全球大類資產表現（美元計價）
數據來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
此次利率上升的原因在於疫情以來美國推行的極度寬鬆的貨幣政策和力度極大的財政刺激。
從貨幣政策的角度看，由圖3可見，自2008年以來，美國進行了3輪量化寬鬆，每次量化寬鬆都將美聯儲的資產負債表推高大約1兆美元。2018年後美聯儲開始縮表，資產負債表逐漸降至3萬多億，但2020年4月之後，美聯儲的無上限量化寬鬆政策使美聯儲的資產負債表擴張至7.4兆美元之多。
總的來看，過去三輪量化寬鬆前後持續了6年，而2020年的量化寬鬆隻推行了6個月，其規模便已經超出過去三輪量化寬鬆的總和。與量化寬鬆相對應的，是美國每月同比超20%的M2增速，這一增速在2020年11月份更是高達25.1%。
從歷史上來看，美國上一次M2增速超過20%還是在二戰時期，不過那時的美國可以依靠高經濟增長和相對較高的通脹水準來消化大幅增加的M2，而2020年的美國卻面臨著經濟負增長和低通脹，所以實際上美國經濟去年面臨的困難非常之大。
圖3 美聯儲持有證券規模變化（兆美元）
數據來源：Bloomberg，CEIC，中金公司研究部
從財政政策的角度看，將此輪財政刺激與2008年進行對比，情形也與貨幣政策類似：2008年金融危機之後，美國共推行了1.9兆美元的財政刺激，而疫情以來，川普政府和拜登政府分批次分別推行了3.1兆、0.9兆和1.9兆美元的財政刺激，合計約5.9兆美元，是2008年危機之後財政刺激力度的三倍。考慮到美國GDP約20兆美元，這一輪財政刺激直接將美國的財政赤字率推高了近30%，歷史罕見。
不過，雖然美國政府的赤字率在上升，其他部門的杠杆率卻在下降。由圖4可見，2008年以來，美國用了六年的時間完成金融機構、家庭和非金融機構的去杠杆過程，而美國政府的赤字率卻由60%提升到約100%。此次疫情以來，美國政府的赤字率上升近30%，但同時也緩解了其他三個部門的資產負債情況，這事實上得益於美國政府的財政轉移支付。
政府的這種行為一方面托起了資產價格，再加上直接給居民發錢的政策，使家庭的資產負債表總體表現良好，這也為美國的經濟復甦打下了一定的基礎。從這個意義上講，大規模貨幣寬鬆和財政刺激對經濟增長修複起到積極作用，比如美國PMI修複明顯強於其他國家。
圖4 美國四大部門債務佔GDP比重變化
數據來源：Haver，FRED，中金公司研究部
美國長期利率和通脹上行
將是緩慢的過程
未來的利率和通脹會是什麽樣的走勢，會持續快速上漲嗎？我們的兩點基本判斷是：中期利率仍然會震蕩走高，長期利率的震蕩上行則將是一個緩慢的過程。
對中期利率走高的判斷基於美國2021年相對較好的增長預期。第一，企業和金融機構資產負債表恢復得較好，新一輪的財政刺激將進一步提振需求；第二，政府的轉移支付使一些較為貧窮的家庭實際收入並未減少，並且由於疫情影響下消費的減少，儲蓄率反而上升；第三，疫苗開始普及，復工率將進一步上升，航空、旅遊和酒店等服務型消費也有望恢復甚至出現爆發性增長。基於美國疫苗接種速度的推算，美國或將能夠在夏天基本實現群體免疫，疫苗接種達到70%以上的水準，這對美國消費是有正面作用的。
因此，從中期來看，通脹水準和利率都還將震蕩走高。具體而言，通脹高點或將出現在5月，5月之後將回落。日前美國十年期國債利率已經突破了1.5%的第一目標，在達到1.61%後回落。1.8%-2.0%的第二目標或將在年底達到。相比於美國十年期國債正常情況下4%到5%的水準，1.8%或2.0%並不算高。
此外，美國的通脹水準一般為2.5%上下，十年期國債收益率正常水準為4%到5%，因此實際利率應當為2%左右，而美國當前的實際利率僅為-0.5%上下，處於極低的水準。綜上所述，美國當前的利率上升只是處於逐漸正常化的過程。
個人認為，美國長期的利率和通脹將是一個緩慢的、震蕩上行的過程。
首先，美國的失業人口規模巨大，並且由於疫情使美國的數字化轉型提前了三年，相當一部分缺乏數字經濟相關技能的失業人口將來都無法回到就業市場。但美國政府必須要想辦法為這些人盡量找到工作，消化這一部分失業仍將花費相當長的時間。
其次，如果長期內通脹水準或利率發生過快的上漲，美國政府和美聯儲可能會進行乾預，如進行扭曲操作等。回顧美國1945年至1981年的歷程，不難發現，除了扭曲操作之外，美國會采取一系列其他操作。比如美國的Q條例（Regulation Q），即當美國國債收益率在一段時間內低於通脹水準而無人願意購買時，政府可以通過Regulation Q強製要求銀行和保險公司等購買國債。因此，不排除政府利用政策工具與市場進行博弈的可能性。
總體而言，我有兩個基本觀點：第一，此次利率上升未必是壞事；第二，美國自疫情以來的政策總體是積極正面的。面對此次利率上升，市場表現出負面反應，出現了一定的回調。
那麽利率上升對市場到底是好事還是壞事？我們需要對不同情形予以區分，當利率高到一定程度時，經濟體的主要任務是緩解通脹或防止經濟過熱，此時利率的上升對市場是負面的；而如果經濟體面臨的是通縮的風險甚至是大蕭條式的通縮風險時，利率和通脹水準從負向正上升對於市場而言則是正面的。
以日本為例，1989年以來，日本始終處於零利率和負利率的陷阱當中無法擺脫，部分歐洲國家也是如此，對於美國決策者而言，他們並不會希望自己的國家也陷入這種死區。
據我們研究，利率上行對經濟的不同影響存在一個閾值，當利率低於2%時，利率下行對經濟不利，當利率高於2.7%時，利率上行對經濟不利。換言之，對於如今的美國而言，利率上行對股市有著正面支撐作用。
因此，從這個意義上看，過去一年來美國所做的所有工作既避免了大蕭條式的風險，又避免了美國經濟長期處於零利率和負利率區間的風險，總體而言是積極正面的。
從歷史經驗看利率和通脹上漲
歷史經驗也能為我們現在考察利率和通脹帶來一定的啟示。
從歷史上的美債利率來看，由圖5可見，自1945年至2021年，美國十年期國債收益率呈現倒V字型的特徵，當前的美債收益率所處的歷史低點與1945年的情況類似。如果認為美債收益率存在一個以80年為周期的循環，那麽當前則似乎開啟了第二個循環，今後的美債收益率變化趨勢或將類似於1945年到1981年逐步上升的趨勢。
進一步看，自1945年始，美債收益率用十年時間從1.55%上升至4%，又用了十年上升至6%，可見國債收益率如果是從通縮方向開始上漲的話，很難出現大幅度的快速調升，往往是一個長期震蕩緩慢上升的過程。在失業率處於高位的情形下，經濟結構調整相對而言是需要更長的時間。
圖5 1790-2021年美國十年期國債收益率
和標普500指數變化
資料來源：Bloomberg，GFD，中金公司研究部
從貨幣寬鬆的角度看，二戰期間美國M2也經歷了一段時間的高速增長，與當前的情形較為相似。如此大規模的M2增長需要經濟體花上一段時間消化，而如果經濟體面臨的是通縮式風險的話，即便是大規模的M2增長都未必能使經濟脫離這種風險。
以日本為例，日本30年的努力都沒能把其經濟拖出通縮的泥潭，所謂“安倍經濟學”的“三支箭”也沒能發揮預期的作用。因此，如果美國能夠采取有效措施使自己脫離潛在的通縮風險，那麽對於美國經濟乃至全球經濟而言都不是壞事。
總的來說，美國的通脹和利率將可能呈現緩慢的波浪式上升趨勢。歷史上，美國通脹在戰後出現一段時間的飆升，而後財政支出減少，利率上行，貨幣政策相應調整，而後通脹變負，利率又短期下行。1950年以來，美國經濟開始復甦，通脹上行，而後政府擴大支出，利率再度回升，至1965年前，美國出現兩個牛市。1965年後，滯脹的問題開始顯現，尤其是1971年黃金與美元脫鉤後，滯脹變為美國的主要問題，隨後的十年間，美國股市表現極差。因此，歷史上美國的利率和通脹也是緩慢的波浪式變化的過程。
除通脹和利率之外，美國國債的可持續水準也值得關注。按照以往的理論，《馬斯特裡赫特條約》規定國債佔GDP比重不得超過60%，但事實上歐盟大部分國家都已經突破這一限制，這一規定名存實亡；萊因哈特（Reinhart）和羅格夫（Rogoff）的《這次不一樣》中認為如果國債佔GDP比重超過90%，那麽其對經濟增長的影響是負的，但這一觀點如今也被認為是不成立的。
對於國債是否可持續這一問題的討論，需要考慮兩個維度，一是國債佔GDP的存量，在圖6中表現為縱軸；二是支出佔GDP的存量，在圖6中表現為橫軸。財政支出包括償付利息，如果利率較低，則利息支出佔比較低。圖6的曲線源於我和謝丹陽教授合作的一篇文章，其反映了當利率比較低、或增長較高時，國債佔GDP的比重是可以比較高的。
圖6 可持續性國債比率的邊界
資料來源：《 Fiscal Sustainability andFiscal Soundness 》
對中國的啟示：善用全球流動性
力推動雙資本改革開放
當前的大背景是美國為全球提供了過剩的流動性，美元可能在中長期進入結構性貶值的通道。2020年疫情剛發生時，我們普遍擔心可能會出現類似於大蕭條的經濟衰退，擔心一系列的新興市場國家會因為缺美元、缺流動性而出現大的金融災害。
到2020年5月時，巴西、阿根廷、俄羅斯等國貨幣兌美元匯率普遍跌了10%以上，最高跌了30%，所以大家普遍擔心新興市場國家會一片火海。而由於美國推出天量的量化寬鬆和財政刺激，為全世界提供了巨大的流動性，這些新興市場國家事實上總體表現並不算差。到2020年底，雖然還是有部分國家貨幣對美元貶值10%，但表現好的國家如中國，人民幣兌美元去年升值了6%。
現在全球面臨的情況是美國提供了巨大的流動性，因此新興市場國家不需要過分擔心流動性問題，此外，也不必過於擔心通脹問題。如果通脹長期緩慢上行對世界經濟而言未必是壞事，反而是如果美國經濟進入長期低增長、低利率、低通脹階段，對全球不是好事。基於此，中國需要抓住機會，善用現有的全球流動性。
具體而言，應當利用人民幣資產進入結構性升值的機會大力推進雙資本開放，即資本項下的開放和國內資本市場做大做強。人民幣資產的結構性升值空間必然會吸引相當一部分的外資進入國內資本市場，我們應當借助人民幣結構性升值這一機會完成資本項下的一系列改革，同時把在岸和離岸市場做大、做厚、做強，發展出對衝工具；順便推進國內資本市場的一些改革，比如科創板注冊製和提升股權融資比例等，把資本市場的池子做大，使外資進來之後我們有能力吸收。
相反，如果我們對國內資本市場的改革不夠積極、錯失時機，沒有抓住機會形成大而強的國內資本市場，那麽一旦外資大量湧入、推高我國股指和人民幣匯率，而後又過早退出，就有可能會形成熱錢效應，對我國資本市場和經濟發展造成傷害。
因此，雖然短期內通脹會給市場構成一定的挑戰，但在可預見的未來其風險是可控的。所以我們要充分利用好這個機會做好自己的事情，把人民幣資本項目可兌換和國內資本市場建設做得更好。
(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平台+實體”新型智庫，專注於經濟金融領域的政策研究。)
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