董登新：科創板全套規則十大細節解讀

科創板全套規則十大細節解讀

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新教授

一個月意見征集期剛剛結束，科創板全部規則“法定版本”完整發布，這意味著在全國“兩會”之後科創板正式掛牌交易已無懸念。

與現行A股市場相比，新科創板、新規則都有哪些重大制度突破？通過認真仔細學習科創板+注冊製的14個相關制度文件（證監會4個+上交所10個），我們可以將科創板的制度創新大致歸納為以下十大細節：

一、市場定位：強調“高”科技，對標NASDAQ

科創板掛牌證券主要包括三類品種：上市公司的股票、存托憑證（CDR）及相關衍生品種。科創板掛牌對象應當符合科創板定位，面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求。優先支持符合國家戰略，擁有關鍵核心技術，科技創新能力突出，主要依靠核心技術開展生產經營，具有穩定的商業模式，市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性的企業。

紅籌企業申請發行股票或者存托憑證（CDR）並在科創板上市的，適用中國證監會、本所關於發行上市審核注冊程序的規定。紅籌企業，指注冊地在境外，主要經營活動在境內的企業。協議控制架構（Variable Interest Entities，VIE結構），指紅籌企業通過協議方式實際控制境內實體運營企業的一種投資結構。

很顯然，科創板市場定位的系列關鍵詞，包括世界前沿、國家戰略、關鍵核心技術、創新能力突出等，據此不難判斷，科創板是中國版NASDAQ，其對標市場應該是美國NASDAQ，它與深交所創業板是互補與競合關係，創業板掛牌對象主要是普通創新企業，市值偏中小型；科創板掛牌對象則主要是高端創新企業，市值偏大中型，二者在市場定位上是互補的，但有交集、有重疊，有競爭。相比之下，創業板最大的短板是尚未推行注冊製，包容性不足。

二、IPO標準：強調市值和營收，淡化盈利指標要求

科創板首次打破現行A股IPO標準“必須盈利”的法則，強調市值與營收高成長對創新企業的重要性，允許“高”科技虧損企業上市。這既是A股市場提升IPO包容性的重大改革，更是中國資本市場迎合新經濟時代創新企業發展要求的重大變革。

根據IPO申請企業的股權結構類型，科創板掛牌標準分別設立了三類企業的IPO標準：即普通股權結構（同股同權）、特殊股權結構（同股不同權）及紅籌企業（未在境外上市）。

第一類企業：普通股權結構企業，其IPO申請通道共有五個（任選其一）：

（1）預計市值不低於人民幣10億元，最近兩年淨利潤均為正且累計淨利潤不低於人民幣5000萬元，或者預計市值不低於人民幣10億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於人民幣1億元；

（2）預計市值不低於人民幣15億元，最近一年營業收入不低於人民幣2億元，且最近三年累計研發投入佔最近三年累計營業收入的比例不低於15%；

（3）預計市值不低於人民幣20億元，最近一年營業收入不低於人民幣3億元，且最近三年經營活動產生的現金流量淨額累計不低於人民幣1億元；

（4）預計市值不低於人民幣30億元，且最近一年營業收入不低於人民幣3億元；

（5）預計市值不低於人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。

第二類企業：特殊股權結構企業，其IPO通道共有兩個（任選其一）：

（1）預計市值不低於人民幣100億元；

（2）預計市值不低於人民幣50億元，且最近一年營業收入不低於人民幣5億元。

第三類企業：尚未在境外上市的紅籌企業，其IPO通道共有兩個（任選其一）：

（1）預計市值不低於人民幣100億元；

（2）預計市值不低於人民幣50億元，且最近一年營業收入不低於人民幣5億元。

此外，科創板發行條件還必須同時滿足以下四個條件：持續經營滿3年；發行後總股本不得低於3000萬元；公開發行股本佔總股本比例不低於25%（總股本超過4億元的，公開發行比例不低於10%）；公司法人、董監高在近3年經營誠信守法。

三、注冊程序：IPO審核周期最長4個月（5+3+20）

科創板率先在A股市場採用注冊製，並賦予證交所獨立的IPO審核權，這既是科創板對IPO包容性及審核高效率的要求，更是證監會放權歸位、強化市場監管、嚴查嚴打證券違法犯罪的監管理念的重大轉型。

如果說，近兩年來A股市場IPO審核周期已從過去的3年縮短為1年，那麽，科創板則再將IPO審核周期大幅縮短為4個月內，即5個工作日內上交所作出是否受理決定+3個月內上交所作出是否同意股票公開發行並上市的審核意見+20個工作日內證監會作出是否同意注冊決定。

發行人申請首次公開發行股票並在科創板上市，應當按照中國證監會有關規定製作注冊申請文件，由保薦人保薦並向交易所申報。交易所收到注冊申請文件後，5個工作日內作出是否受理的決定。

交易所應當自受理注冊申請文件之日起3個月內形成審核意見。

交易所按照規定的條件和程序，作出同意或者不同意發行人股票公開發行並上市的審核意見。同意發行人股票公開發行並上市的，將審核意見、發行人注冊申請文件及相關審核資料報送中國證監會履行發行注冊程序。不同意發行人股票公開發行並上市的，作出終止發行上市審核決定。

中國證監會在20個工作日內對發行人的注冊申請作出同意注冊或者不予注冊的決定。在IPO審核上，證監會根據“負面清單”擁有一票否決權。

交易所因不同意發行人股票公開發行並上市，作出終止發行上市審核決定，或者中國證監會作出不予注冊決定的，自決定作出之日起6個月後，發行人可以再次提出公開發行股票並上市申請。

中國證監會同意注冊的決定自作出之日起1年內有效，發行人應當在注冊決定有效期內發行股票，發行時點由發行人自主選擇。招股說明書的有效期為6個月，自公開發行前最後一次簽署之日起計算。

四、投資者準入門檻：50萬元+20個交易日+24個月

由於科創板允許未盈利創新企業上市，再加上創新企業不以淨資產規模及歷史盈利水準論英雄，這意味著傳統的市盈率與市淨率估值方法或失效，估值與投資風險將增大，這也是科創板+注冊製的包容性特質。為了隔離風險、保護小散，科創板設置了投資者適當性條件。投資者參與科創板股票交易，必須同時滿足兩個條件：（1）申請權限開通前20個交易日證券账戶及資金账戶內的資產日均不低於人民幣50萬元（不包括該投資者通過融資融券融入的資金和證券）；（2）參與證券交易24個月以上。也就是說，不能同時達到這兩個條件的小散，將被科創板拒之門外。

五、網下配售：IPO定價市場化，小散可間接參與

科創板IPO定價將市場化，不設23倍發行市盈率的上限管制。在網下配售環節，應當向經中國證券業協會注冊的證券公司、基金管理公司、信託公司、財務公司、保險公司、QFII和私募基金管理人等專業機構投資者（以下統稱網下投資者）詢價確定股票發行價格。首次公開發行股票價格（或發行價格區間）確定後，提供有效報價的投資者方可參與申購。

應當安排不低於本次網下發行股票數量的50%優先向公募產品（公募基金及公募偏股型資產管理產品）、全國社會保障基金、基本養老保險基金、企業年金基金及保險資金配售，而且優先配售比例應當不低於其他投資者。

中國證券業協會於2017年12月修訂的《首次公開發行股票網下投資者管理細則》規定：個人投資者若要獲得網下投資者資質，可由具有證券承銷業務資格的證券公司向協會推薦注冊，更重要的是其在新股發行上市所在證券交易所前20個交易日的非限售股票的流通市值日均值必須達到1000萬元。

不過，科創板允許戰略配售基金及其他公募產品參與網下配售，這意味著一直無緣參與網下配售的“小散”，可以通過購買戰略配售基金及其他公募產品，間接參與網下“打新”。

六、網上申購：市值配售存在棄購、破發風險

根據投資者持有的市值確定其網上可申購額度，符合科創板投資者適當性條件（金融資產50萬元）且持有市值達到10000元以上的投資者方可參與網上申購。

也就是說，科創板網上申購必須同時滿足兩個條件：第一，達到“50萬元+20個交易日+24個月”的投資者適當性條件；第二，账戶市值至少達到10000元。兩個條件缺一不可。

換句話說，如果你沒有達到50萬元的準入門檻，即便你持有30萬元的账戶市值，也沒有資格參與科創板新股申購。

實際上，科創板在引入投資者適當性條件的同時，照搬了A股網上市值配售的舊辦法，它仍將“打新”作為一種穩賺不賠的“福利”，平均攤派給持有账戶市值的股民購買，這會數倍放大股民打新風險。因為科創板不同於主機板、中小板和創業板，它是市場化IPO定價，並廢除了23倍發行市盈率的上限管制，科創板一、二級市場差價將明顯縮窄，因此，科創板新股上市首日“破發”的風險大增，如果隻讓持有市值的投資者打新，那麽，傳統的打新福利可能會變成“破發”風險，讓股民蒙受損失，更糟糕的是，因為新股申購不需要實體資金，它只是一種虛擬申購，大量投資者在悲觀時有可能主動放棄中簽後的繳款，最終導致發行失敗。這樣的制度漏洞所引發的後果將是十分嚴重的，應引起監管層及上交所高度關注。

因此，我建議，科創板應廢除“市值配售”，只要有風險承受能力的投資者都可以參與網上申購，而且必須是實體資金足額申購，對每個账戶設置申購上限。這樣的網上申購辦法可能與科創板+注冊製更匹配。

七、交易規則：上市5個交易日無漲跌幅限制，之後為20%

投資者通過以下方式參與科創板股票交易：（1）競價交易；（2）盤後固定價格交易；（3）大宗交易。其中，盤後固定價格交易將延長半小時，所有散戶都可參與交易。

首次公開發行上市的股票，上市後的前5個交易日不設價格漲跌幅限制。本所對科創板股票競價交易實行價格漲跌幅限制，漲跌幅比例為20%。

科創板沒有設置T+0回轉交易機制，這是一個很大的缺憾，但它在新股上市頭五個交易日不設漲跌幅限制，並將常規個股漲跌幅限制擴大至20%，比現行A股漲跌幅限制擴大了一倍，這樣做，可以讓科創板交易更充分有效，讓個股估值定價更理性，同時，機構或大戶做莊的成本與風險將會被數倍放大。

此外，科創板交易通過限價申報買賣科創板股票的，單筆申報數量應當不小於200股，且不超過10萬股；通過市價申報買賣的，單筆申報數量應當不小於200股，且不超過5萬股。賣出時，餘額不足200股的部分，應當一次性申報賣出。

八、限售與減持：約束與激勵作用相匹配

科創板針對未盈利公司及重大違法公司，在股份限售及減持方面作了十分嚴格的規定，這符合“賣者有責”的監管原則。

公司上市時未盈利的，在公司實現盈利前，控股股東、實際控制人自公司股票上市之日起3個完整會計年度內，不得減持首發前股份；自公司股票上市之日起第4個會計年度和第5個會計年度內，每年減持的首發前股份不得超過公司股份總數的2%，並應當符合《減持細則》關於減持股份的相關規定。

公司上市時未盈利的，在公司實現盈利前，董事、監事、高級管理人員及核心技術人員自公司股票上市之日起3個完整會計年度內，不得減持首發前股份；在前述期間內離職的，應當繼續遵守本款規定。

上市公司存在本規則規定的重大違法情形，觸及退市標準的，自相關行政處罰決定或者司法裁判作出之日起至公司股票終止上市前，控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員不得減持公司股份。

為了鼓勵創新，上市公司核心技術人員減持要求較低：（1）自公司股票上市之日起12個月內和離職後6個月內不得轉讓本公司首發前股份；（2）自所持首發前股份限售期滿之日起4年內，每年轉讓的首發前股份不得超過上市時所持公司首發前股份總數的25%，減持比例可以累積使用。

九、特殊股權結構：表決權差異安排

科創板是第一個允許特殊股權結構企業上市的A股子市場，這也是A股市場包容性改革的重要內容之一。不過，它明確規定：發行人在首次公開發行並上市前不具有表決權差異安排的，不得在首次公開發行並上市後以任何方式設置此類安排。

持有特別表決權股份的股東應當為對上市公司發展或者業務增長等作出重大貢獻，並且在公司上市前及上市後持續擔任公司董事的人員或者該等人員實際控制的持股主體。

持有特別表決權股份的股東在上市公司中擁有權益的股份合計應當達到公司全部已發行有表決權股份10%以上。每份特別表決權股份的表決權數量應當相同，且不得超過每份普通股份的表決權數量的10倍。

特別表決權股份不得在二級市場進行交易，但可以按照有關規定進行轉讓。當特別表決權失效時，特別表決權股份應當按照1:1的比例轉換為普通股份。

十、高效的強製退市：四大類退市通道

科創板設置了四大類強製退市通道：（1）重大違法強製退市包括兩類情形；（2）交易類強製退市包括四種情形；（3）財務類強製退市包括五種情形；（4）規範類強製退市等。

眾所周知，在現行A股退市規則中，由於設置了“暫停上市”、“恢復上市”、“重新上市”的條款，這直接導致了兩個後果：一是A股退市周期慢長，退市效率低下；二是引發制度博弈與政策對弈，炒殼、賭殼，爆炒垃圾股日益猖獗。

然而，科創板首次廢除了現行A股退市制度中有關“暫停上市、恢復上市、重新上市”的陳規舊製，對退市公司直接終止上市，這極大地縮短了退市周期，簡化了退市流程，大大提高了退市效率，這一全新的退市制度將具有顯著的威懾效果及淘汰機制作用。

科創板+注冊製是我國股市近年來市場化、法治化、國際化改革的重要成果和智慧結晶。自從中共十八屆三中全會作出新股發行注冊製改革的重大決定以來，五年過去了，注冊製終於率先在科創板落地實施，我們希望注冊製能夠盡快複製到創業板、中小板、主機板，為中國資本市場的騰飛插上金翅膀。