地產股寒冬之下，高負債上市。

來源 | IPO早知道整理

編輯 | C叔

排版 | C叔

10月11日早間，美的置業（03990.HK）在香港聯交所敲鍾上市。其以低於發行價的16.60港元開盤，開盤即破發。

作為“美的系”企業之一，美的置業正式成立於2004年，是美的旗下獨立於美的集團的地產公司。同時涉及業務管理、智慧家居、商業物業、文旅、裝配式產業等多元業務體系。截至2018年6月30日，美的置業已完成在珠三角、長三角、長江中遊經濟區、環渤海、西南等5大區域的全國化布局。

根據易居研究院智庫中心統計數據顯示，截至2018年10月8日，美的置業在招拍掛土地市場拿地總建築面積已達3113.3萬平方米，其中華東區域佔比28.8%，華南區域佔比22.8%、西南區域佔比21%，東北、華北、華中地區土地佔比分別為4.2%、13.5%、9.6%。

據招股書披露全口徑數據來看，美的置業2015年合約銷售額為111億元，2016年206億元，2017年507億元，2018年1-8月銷售金額全口徑已達560億元，流量金額也達到531億，已經超出2017全年的銷售額。

高負債率，背靠何享健家族，又奈何？

今年5月底，美的置業向香港遞交上市材料，但相比以往內房股的上市節奏，其耗盡5個月才掛牌敲鍾上市實屬不易。

但如今，首日破發意味著投資者開始“用腳投票”，表現出信心不足，甚至不看好其發展前景。

上述所及美的置業就是在中國內地的美的置業集團有限公司（簡稱美的置業集團）境外的殼資平台，該殼平台的主要收入仍主要來自房地產開發實體——美的置業集團。

去年11月份，美的置業控股有限公司在開曼群島注冊成立，由何享健家族實際控制。美的集團創始人兼實際控制人何享健的兒媳盧德燕，通過名下三家全資公司持有美的置業上市前的100%股權。何享健則是作為一致行動人與盧德燕共同享有權益，何享健的兒子何劍鋒為美的置業非執行董事。

俗話說，價格是價值的貨幣表現。美的置業價值到底如何？雖然港股的美的置業還沒有最新的財務數據，但作為內地實體的美的置業集團卻提供了一個最佳的觀察視窗。

美的置業集團官網顯示，當前位列中國房企百強第33位，第三方評價機構為中國指數研究院。我們還以中國指數研究院作為參考標準，再來觀察一下其銷售能力和規模增長。

今年1—9月份，美的置業集團實現銷售收入602億元，實現銷售面積588.4萬平方米，排名TOP100榜單第36，相比前8個月則下滑2個名次，9月銷售只有71億元，相比8月單月百億銷售，遞增明顯降緩。

上半年財報披露稱，美的置業集團實現營業收入65.6億元，同比增幅12.2%，但歸屬於母公司股東的淨利約3.9億元，同比下滑44%。截至6月底資產負債率創下階段性新高，達到約87.9%，同比增加1.48個百分點。

從美的置業集團資產負債結構不難發現，上半年末存貨餘額近900億元，同比劇增約58%，佔總資產比例約66%，如果算上其他應收款，該比例達78%。

比較而言，美的置業集團账上現金餘額180.4億元，佔總資產僅13%。值得一提的是，上述存貨與現金也不都是自由的，截至6月末總受限資產102.4億元，佔淨資產62%。

美的置業之所以會明顯放緩，除了來自大環境的調控之外，更與其地域布局密切相關，而高負債率風險也不容忽視。

底層房地產商的掙扎，上市只是“續命”？

眾所周知，在過去的30多年中，國內房地產行業因城鎮化進程的推進而得以繁榮發展。

但近幾年，其行業增速卻出現明顯放緩。據統計，我國城鎮地區套戶比已超過1.1，說明建案全面短缺時代已經結束，市場從增量時代步入存量時代。

“彎腰撿錢”已成過去時，淘汰的陰雲再次籠罩整個行業。如今地價飛漲，市場正在用門檻篩選一個個籌碼不足的玩家。若想在地產圈“體面”的待下去，上市補血似乎已是最便捷的方法，美的置業也因此選擇在香港上市。

只是，對於他們這些底層地產“玩家”而言，靠融資“續命”真的有未來嗎？資本運作掩蓋不了的“頹勢”翻開美的置業的招股書，有一個很有意思的地方。

2015-2016年，公司在維持了2年的622%、625%的高淨負債率後，在2017年該指標出現斷崖式下跌至118.9%。

雖然這一數據依然高於目前行業平均的50%，與萬科這類大地產商8.8%的淨負債率更是不能比，但是“如此優秀”地降低負債，似乎還是讓投資者看著賞心悅目。

但這一優秀的表現，似乎與公司的主營業務毫無關係。而美的置業與控股股東及關聯方之間金額巨大的非經營性往來款則扮演了降低公司負債率的重要角色。

從公司其他應收款項分部账目金額來看，公司2015-2016年應收關聯方账款金額為11.1億元和18.6億元，但到2017年，這一金額猛增至59.2億元，相當於公司同期公司主營業務收入的1/3，但公司並未對此給出相關解釋說明。

另外，美的置業還從控股股東及關聯方取得了借款，並且在2017年達到28.6億元之多。雖然為了規避內部融資安排、關聯交易引發的利益輸送，美的置業的董事會已經確認在上市前後清理完畢與控股股東及關聯方之間的非經營性往來款項。

但如此明顯的“注資”行為，還是難免讓人對公司內部資金空虛問題產生一定遐想。實際上，近期美的置業現金流巨幅波動現象似乎能讓人看出一絲端倪。

2015-2017年及2018年的一季末，美的置業期末持有現金及現金等價物餘額分別為20億元、33億元、199億元及157億元。

這裡同樣可以看出在2017年公司現金流便突然開始增長，但美的置業同樣沒有解釋期內影響公司在手現金出現大幅波動的因素。

現金流問題或是“死穴”。曾經一次飯局上，一位地產界人士在酒後吐露出了房地產公司賴以生存的根本，他說道，“我們從來不看手裡有多少錢，只要有融資管道，能拿到地，我們就有活路。”對於地產商而言，或許所謂的負債率指標對於他們而言，僅僅只是跳動的數字，拿住他們命脈的，還是融資和拿地問題。

而這或許也是美的置業面臨的最核心的問題。為了實現公司“千億”銷售目標，美的置業的布局目前已遍布全國11個省份的33個城市及一個直轄市。

這一激進的擴張策略帶來的嚴重問題在於公司資金鏈緊繃。截至2018年3月31日，美的置業一共擁有157.07億元現金，借款總額為435.79億元，其中包括150億元的信託融資以及220億元的銀行貸款。目前公司負債總額約為969億元。

按照債務年限分類，少於1年期的債務高達627.05億元；1-2年的債務額度為139.65億元；2年-5年的債務額度為190.1億元。這也就是說，目前美的置業的現金流並不足以應對短期債務壓力，隨時面臨資金鏈斷裂的風險。

不過這還不是最致命的。國內房地產市場政策收緊，對於身居二線以下房企打擊最大的在於他們將面臨一線公司在二、三線城市的直接對抗。甚至還有企業搞起了全員行銷，要求員工拉人頭注冊公司APP，而且還要求所有員工帶人看房，帶看房的人數2月份要求的10人增加到50人到100人不等。

這是大房企急於打開底層市場的顯著表現，也說明了目前一線房企市場的滲透與下沉在逐步增強。根據此前的經驗，未來2-3年，美的置業的主戰場拿地成本或將伴隨著一線房企的入駐而不斷攀升，屆時公司的買地融資需求將進一步加大。

不過，自2018年以來，包括銀行、信託等融資管道都在收緊，融資難和融資貴更是中小房企面臨的巨大難題。

當融資需求加大面臨融資管道收窄，再加上不斷增長的拿地成本和公司負債，美的置業未來的現金流問題或將成為壓倒這家公司的“最後一根稻草”。

下方掃碼添加C叔微信，即可進入【IPO早知道用戶交流群】，參與資本市場討論，獲得第一手價值訊息。你關心的IPO，我們早知道。名額有限，要上車的請抓緊：

討論更多資本市場資訊