來源：蘇寧財富資訊
作者：蘇寧金融研究院高級研究員顧慧君、見習研究員王晨
截至目前，除個別公司外，A股上市公司2018年中報已悉數出爐，又到了一年一度期中盤點的時候。
基於A股上市公司中報，本文從估值、業績、資金和市場情緒4個方面對A股2018年的中期表現做了較為全面的分析，供投資者參考。
估值：
主要指數和大部分行業處於歷史低位
首先來看估值，我們基於一個2（指數、行業）×2（PE、PB）的維度來對A股的估值進行分析。
A股主要指數的PE（見圖1）：分析上證綜指、深證成指、上證50、滬深300、中證500和創業板指歷史PE數據（其中上證綜指、深證成指選取2002年以來數據，其余指數選取指數發布以來的數據）發現，當前各指數估值水準均處於較低位置：上證綜指估值水準大約位於歷史17%；深證成指估值水準相對較高，大約位於39%；上證50和滬深300估值均位於21%；中證500估值水準幾乎處於歷史底部，當前估值僅在1%；創業板指估值位於11%。
A股主要指數的PB：從PB數據上看，目前各指數也處於歷史低位。上證綜指、深證成指、上證50、滬深300、中證500和創業板指PB分別位於歷史5%、24%、12%、10%、1%、17%。
中美股市估值對比（見圖2、圖3）：統計近兩年美國市場與中國市場估值數據，發現價值股和成長股表現大不相同。對比納斯達克與創業板指PE，發現近兩年創業板指PE處於下滑狀態，而納斯達克PE則處於上升狀態。2018年下半年，納斯達克PE值超過創業板指PE，且二者差值逐漸擴大。
以近兩年數據計算納斯達克與創業板指PE相關性，發現二者呈現負相關關係，相關係數約為-0.5。標普500和滬深300近兩年估值較為穩定，且二者呈同向變化，相關係數約為0.6，但近兩年標普500估值始終大於滬深300。
A股主要指數估值小結：目前，從縱向看，A股主要指數估值已處於歷史低位，相較而言，中證500和創業板指的估值歷經3年的持續下跌，已處於歷史的底部。從橫向看，無論是和成熟的資本市場（例如美國、歐洲和日本）比，還是和新興國家資本市場（例如印度）比，A股主要指數的估值均已相對便宜。考慮到我們每年GDP仍能保持一個中速的增長，A股當前的估值可能已經反映了一個過度悲觀的市場情緒。
中信一級行業的PE（見表1）：大部分行業PE小於歷史50%水準，石油化工、通信、銀行目前PE估值較高，分別超過歷史61%、53%、49%。輕工、基礎化工、鋼鐵、房地產、電力設備行業估值目前處於歷史底部。
中信一級行業的PB（見表2）：從PB上看，僅食品飲料行業PB估值大於歷史50%水準，其余行業PB均小於歷史50%水準。食品飲料、餐飲旅遊、鋼鐵目前PB估值較高，分別超過歷史56%、42%、39%。傳媒、商貿零售、房地產、電力設備PB較低，接近歷史底部。
行業估值小結：受去產能、去杠杆等政策的影響，周期性行業估值壓製非常明顯，房地產行業是非常典型的代表，PE和PB均已處於歷史最低位；大消費類行業的估值已無法延續2017年的強勢，受消費下滑的影響已有一定程度的下跌；金融板塊中非銀金融部分受去杠杆和資管新規的影響估值受到極大的壓製，無論是PE還是PB均處於歷史底部。
業績：
政策成為影響業績的重要因素
中信一級行業營業收入（見圖4、圖6）：從營收上看，大部分行業與去年同期相比實現收入增長，但非銀、汽車、建築行業營業收入同比下滑，三個行業營收分別下滑16%、12%、2%。房地產、鋼鐵、建材、餐飲旅遊、石油石化行業營收同比增速居前，分別為28%、26%、25%、25%、24%。與去年同期相比，銀行、房地產同比增速上漲較多。其中銀行營收同比增速由負轉正，上漲約38個百分點，而房地產營收同比增速上漲21個百分點，漲幅較大。
從單季度營收上看，大部分行業營收環比增速為正，其中國防軍工、房地產、電力設備營收增幅較高，分別為75%、59%、48%；而非銀行金融、食品飲料板塊第二季度營收較第一季度下滑較多，分別下降45%、15%。
中信一級行業淨利潤（見圖5、圖6）：從淨利潤上看，通信、商貿零售、傳媒板塊同比增速居前，增速分別為161%、107%、74%，而汽車、建築、醫藥板塊淨利潤較去年有大幅下滑，分別同比下滑57%、36%、14%。從淨利潤增速上看，通信、電力及公共事業、房地產增速下滑較多。這三個板塊相同之處均是去年增速較高，今年雖實現淨利潤正增長，但增速增幅不及去年同期。有色金屬、紡織服裝、輕工製造行業淨利潤同比增速上漲較多，分別上漲59%、50%、46%，均實現同比增速由負轉正。
從單季度淨利潤上看，鋼鐵、建材、石油石化板塊第二季度淨利潤與第一季度相比增長較多，環比增速分別為161%、107%、74%。而通信、農林牧漁、非銀行金融板塊第二季度淨利潤下滑較多，環比下滑57%、36%、14%。
中信一級行業歸母淨利潤（見圖7）：從歸母淨利潤（扣非）上看，鋼鐵、建材、石油石化同比增幅較大，增速分別為162%、132%、84%；而農林牧漁、通信、電子元器件同比增速居後，歸母淨利潤分別較去年同期下降53%、30%、13%。
從單季度環比增速上看，國防軍工、電力設備、建材、電腦居於前列，增速分別為2738%、123%、108%、105%；農林牧漁、商貿零售、食品飲料板塊居後，較去年同期下降94%、46%、35%。
行業業績小結：大消費行業的業績相比於2017年同期有不同程度的下滑，主要是因為2017年消費行業業績的高基數以及相關補貼政策的退出，其中汽車、通信等行業體現的比較明顯；周期性行業（除建築行業外），受益於去產能政策，2018年上半年仍然延續了2017年高增長的態勢；
另外，非銀金融由於去杠杆和資管新規等政策性因素的影響，業績受到較大的衝擊，傳媒行業也存在類似的情況；國防軍工則受益於政策的提振，行業維持高景氣。
主要指數的營業收入（見圖8）：從指數營業收入上看，深證成指和中證500同比增速居前，均超過20%，而創業板指營收同比增速較低，僅有4%。從營收環比增速上看，創業板指第二季度營收較第一季度大幅增長，環比增速近30%。上證50環比增速居後，接近0%。
主要指數的淨利潤（見圖9）：從淨利潤上看，上證綜指、深證成指、上證50、滬深300、中證500和創業板指較去年同期均實現大幅增長，同比增速分別為17%、29%、16%、17%、26%、26%。
從環比上看，中證500第二季度淨利潤較第一季度增長較多，環比增速為29%。創業板指第二季度淨利潤較第一季度下降7%。
指數業績小結：從數據來看，大盤藍籌股業績同比增長較為平穩，小盤成長股環比增速高但同比增長緩慢，中盤股表現最為搶眼。
資金：
總量上持續流出，結構上有分化
考察滬深兩市今年以來每日主力資金流量，發現滬深兩市主力資金在今年主要處於資金流出狀態（見圖8）。截至2018年8月底，主力資金流出（2018年累計）超22000億元，僅有22天為主力資金淨流入，其余時間均為主力資金淨流出。
從滬股通資金流量上看，2018年以來主要處於資金流入狀態（見圖9）。截至2018年8月底，滬股通資金累計淨流入約為3250億元，僅有43天為資金淨流出，其余時間均為資金淨流入。
資金流入流出小結：從總量上看，因A股行情低迷，2018年年初以來，資金持續流出。但從結構上看，北上資金一直在增持A股；另外，產業資本增持現象也較為明顯。
市場情緒：萎靡不振
我們從交易行為、指標性產品和市場參與主體看法三個方面來衡量A股的市場情緒。
首先來看交易行為。我們用融資融券比來代表投資者的交易行為。從圖10可以看出，2018年1月末以來，融資融券比一路下滑。其次，從指標性產品來看，2018年以來，封閉式基金的折價率一直為正且呈現上升的趨勢。
最後，在眾多市場參與主體中，我們選擇了最為理性的兩類主體（研究員和大宗交易參與者）的相關數據來觀察投資者情緒（見圖12、圖13）。截至2018年8月底，全市場研究員的賣方推薦指數一路上升，在到達高點後有所回落。2018年以來，大宗交易額在震蕩中有所萎縮，但折價率一直為正。
市場情緒小結：從交易行為、指標性產品和市場參與者多個角度看，A股的市場情緒可謂萎靡不振，但這種情況在8月底9月初開始有所改善，在經歷了數月的磨底之後，A股的市場情緒可能會迎來反彈。
下半年總體不樂觀，但有結構性行情
年初，我們在股市展望中曾預測2018年的A股是牛頭熊身，先有一波行情隨後轉入熊市。截至目前，我們的預測得到了應驗。從前文的分析可以看出，A股當下交投低迷，資金持續流出，業績相對穩健但未來面臨考驗。那麽，未來A股何去何從？
我們認為，A股很大程度上是一個政策市，判斷A股的走向，還要從政策層面著手。我們認為，影響2018年A股走勢的政策性因素主要有兩個：一是中美貿易；二是以去杠杆為核心的一系列調控政策。
先來看中美貿易這個因素。從數據上看，中美貿易戰對我國的出口以及GDP的影響似乎都比較小。例如，7、8兩個月我國出口數據都強於預期，增速均達到10%左右，其中對美出口表現更為亮眼，8月對美出口增速達13%。此外，央行前行長周小川在Ambrosetti論壇上表示，貿易戰對中國經濟的負面影響有限，通過數據模型模擬的結果是貿易戰對GDP增速的影響小於0.5%。情況果真這麽樂觀嗎？
首先，我們看到美國對華貿易戰不是一個戰術行為而是一個戰略行為，很難通過交易性的妥協來緩解。
其次，從數據看，美東、美西的運價指數今年以來已上漲30%，很可能是因為美國進口商趕在大規模關稅實施之前進行搶運導致的結果。
綜合起來看，我們認為，對美出口在三季度觸頂後下滑，貿易戰的負面影響會在出口數據中得到印證。從中長期來看，如果跨國企業認為中美貿易僵局無法緩解或者打破，其可能被迫進行產業鏈在區域布局上的調整，從而對我國產生二次衝擊，這種衝擊一旦發生，影響將更深更廣。
再來看去杠杆這個因素。2016年以來實施的三去（去產能、去庫存、去杠杆）政策，在施策的順序上是先側重去產能（主要是去一些傳統製造業的產能）、去庫存（主要是去三四線城市的房地產庫存），後側重去杠杆（去國有企業和地方政府的高杠杆）。從施策的結果看：
首先，傳統製造業的產能是得到了部分出清，但出清的主體主要是行業中的中小企業，以上市公司為代表的大型企業受到衝擊較小。從對股市的影響看，因為供給端的政策性出清造成供給緊張，相關產品的價格隨之上漲，2017年周期股和大盤藍籌的牛市隨之出現，這種影響2018年仍然存在。
其次，去庫存政策在地方政府和棚改貨幣化安置的助推下實現了三四線城市房產的快速出清，也導致了三四線房價的快速上漲。這也解釋了2017年A股房地產以及與其緊密相連的上下遊行業的火熱行情。行至2018年，我們看到了房地產頭部企業可能是有史以來最好的中報業績，但由於受到調控政策的嚴防死守，估值受到了極大的壓製。從客觀數據看，去庫存政策實現了自己的政策目標，但在短期和中期透支了三四線城市居民的消費能力。
最後，去杠杆政策2017年下半年在資管新規頒布後對各個行業產生了普遍的影響。去杠杆政策的訴求是切中中國經濟的弊病的，但在施行過程中，由於我國存在的隱性的所有製擔保問題，不同所有製背景的企業受到政策衝擊的程度有很大的不同。2018年7月份以來，巨集觀調控的調性從去杠杆轉向穩杠杆，但從政策轉向到政策落地還需要一段時間。
綜合以上分析，我們認為出口受貿易戰和歐美經濟的可能放緩將迎來兩輪下台階式的下滑；固定資產投資，尤其是房地產開工率，在去杠杆及未來可能開征的房產稅等調控政策的影響下，也可能面臨一到兩輪下滑。
在這樣的巨集觀經濟預期下，A股很難走出目前的熊市行情。但結合之前的估值和業績分析，我們也可以看到指數中的中證500等指數，其估值無論從縱向看還是從橫向看，都很難有大幅下跌的太空；另外，中證500等指數的業績也比較有韌性。綜合估值和業績，我們認為中證500等指數已極具投資價值。此外，如果外部環境進一步惡化，政府的經濟刺激政策廣度和力度都將加強，大家可重點關注基建、國防軍工等可能受益於刺激政策的行業板塊。
編輯：陳霞 、代穎
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室