市場底仍需等待 A股短期仍以結構性機會為主

紅刊財經 鍾楊

A股4次歷史大底數據顯示，大盤在政策底出現及市場底出現（滯後於政策底）期間總體下行幅度在0.42%-16.53%之間。結合信用擴張傳導時間、企業利潤增速轉捩點、美聯儲縮表進程等因素看，筆者認為市場底或許將在2019年三季度後迎來新一輪結構型牛市。

如果一個遊戲中，左輪手槍有10個彈位，但只有一顆子彈，每扣動一次扳機給你10萬美元，這個遊戲你玩不玩？筆者會放棄這個遊戲，因為投資三角裡最重要的是安全性、盈利性、流動性，只有活下來才可以把這個遊戲繼續下去。

投資是對未來的不確定性下注，筆者通過對2000年後A股四次歷史大底數據分析發現，每次市場大底無不是在巨集觀流動性寬鬆與微觀企業盈利改善雙管齊下帶來的，但當前巨集觀經濟改善的轉捩點並沒有到來。對於市場筆者仍堅持年初的判斷：沒有“趨勢性”上漲，只有“結構性”機會，存在“系統性”風險。此外，通過分析大量指數趨勢和經濟周期數據，筆者發現了市場讓人意想不到的“四大變化”，如歷史估值底部並不意味著市場底部的來臨，A股情緒比企業盈利對股市波動的影響更大，當前散戶與百億私募在市場的倉位仍處高位等。

探秘A股4次大底 A股短期仍以機構性機會為主

過去的歷史有規律可循嗎？當筆者一層層撥開歷史數據後，情況越發明朗了：A股4次歷史大底有著明顯的三個層次結構：“估值底-政策底-市場底。”估值底我們按照歷史市淨率和市盈率均值定位，政策底則根據“國家隊”和監管層政策動向定位，市場底則是真正的底部，完全根據經濟情況與企業盈利增速相關。這多層次結構，是一個從政策刺激傳導到企業盈利回升的完整閉環。

從附表數據中我們可以看到，從政策底到市場底，中間間隔從1個多月到半年不等，而跌幅範圍的彈性極大，似乎沒有什麽規律可循。但這其中不變的是，4次市場底的形成都是在巨集觀流動性寬鬆與微觀企業盈利改善雙管齊下帶來的，例如2005年的股權分置改革，2008年“4兆”刺激、2013年的暫免征部分小微企業增值稅和營業稅。

那麽現在巨集觀經濟改善的轉捩點到來了嗎？企業盈利下滑的趨勢扭轉了嗎？在筆者看來，並沒有。因此，筆者仍堅持今年年初對A股的判斷：沒有“趨勢性”上漲，只有“結構性”機會，存在“系統性”風險。

這也是我們並沒有在下跌中加倉的原因，因為當前市場資金流入仍受四方面因素製約，一是國際貨幣政策影響。從2017年10月美聯儲已累計縮表2850億美元，縮表後的美元從流通系統中退出，美聯儲的縮表從1月至今仍在加速，且已經大於歐央行的擴表速度。同時為了維持財政赤字，還要不斷地發行新的國債，美股近期下跌的主因之一便是10年期美債收益率攀升到3.225%，因為債務變貴影響到了企業盈利水準。滯脹期大類資產表現為現金?酆債券?酆商品?酆股票。

二是國內貨幣流動性影響。這方面表現為企業AA級信用利差在擴大（與A股正相關係數為0.6），而社會融資餘額同比大幅回落，這裡體現了從“寬貨幣”到“寬信用”的傳導不暢，錢“下不到”企業傳導至企業現金流量表中的惡化，從而影響到企業利潤的改善以及提高了股權質押風險系數。

圖注：信用利中位數差擴大

三是全球估值情緒影響。中國在2010年就已經成為世界第二大經濟體，估值與風險偏好已經不能獨善其身，A股歷史估值見底並不等於市場見底。筆者統計了過去18個美聯儲加息周期中（1957年到2016年），美股跌幅中值在15.29%，而今年美股卻一直逆市上漲（受企業減稅和回購影響），未來無法預測，但是概率與賠率上決策時已使得我們趨於保守。此外，根據美國Ned Davis研究機構全球經濟衰退可能性模型，從1970年至今，每當數值超過70，全球經濟有92.11%的時間處於衰退期，當前值80.04。

圖注：美國Ned Davis研究機構全球經濟衰退可能性模型

四是企業盈利下滑影響。上遊端的關鍵指標，本月包含17個企業原材料品種的文化工業品指數創出了5年的新高（這個價格指數包含銅、鋁、鋅、鉛、鎳、螺紋鋼、玻璃、橡膠等價格），這些原材料漲價是在吞食企業利潤的，企業盈利下滑的趨勢尚存。這在下遊端企業中的財報也能反映出來，根據最新的中報預告統計數據，創業板三季度預告業績中值增速2.7%，相對於中報的10.1%再次降低，單季度環比增速為-17.4%，顯著低於季節性，是2010年以來的最低水準。

出乎意料的“四大變化”

分析統計數據，有四大變化讓筆者“沒有想到”。第一，歷史底部估值僅供參考。市場上喊底的聲音往往來自“歷史估值”的對比，而歷史估值可以完全驗證底部邏輯嗎？筆者整理了這幾輪牛市的估值頂部的PE市盈率分別為66.3倍、55.0倍、29.9倍、23.0倍，而PB市淨率分別為5.5倍、7.0倍、3.8倍、2.8倍。我們發現一個事實：所有數據都在逐年降低，我們可以看到2015年牛市頂峰時大家為什麽看到1萬點，因為當時的上證指數PE僅為23倍，這樣一個估值，市場投資者簡單認為由2007年的66倍相差甚遠推理而來。

但事實上，一個結果推導鏈條應該是這樣的：結果邏輯前提。那麽當前提發生了改變時，邏輯和結果都會帶來差異。估值的基礎前提正是對未來現金流的貼現預期，而這個預期一方面由巨集觀經濟的貨幣利率、信用利差、股市擴容等影響，另一方面由投資者情緒與風險偏好影響，現在這些前提已大不同，市場稱重器的部門已變。

第二，從“齊漲共跌”走向“局部行情”。巴菲特的估值邏輯其實是把股票當債券來看，撿便宜貨的市盈率不超過5倍，高品質的優質股不超過15倍。但是目前A股全部市盈率的中位數為25.53倍，而2015年最高的時候市盈率中位數達到94.88倍，但是沒有到最貪婪的時刻，機會僅存在於局部。

圖注：全部A股等權重市盈率（藍色），中位數市盈率（紅色）未創新低

圖注：2000年以來三次先於大盤觸底的行業（數據來源：Wind）

第三，A股情緒波動比企業盈利波動影響大。2017年的藍籌牛市，一方面是長期下跌後的修複估值，另一方面也來自於美股高風險偏好的影響，而不簡單是利潤增長。筆者在數據檢索中發現，若以2016年Q1 TTM的淨利潤為起點，過去兩年，中證1000的利潤增幅顯著高於滬深300。筆者選取了跨度長達13年的時間進行測試，太空跨越了2007年與2015年的兩個牛市，以滬深兩市300家權重企業作為波動因子，筆者發現估值波動與盈利波動在A股中的相關性比重大約為7∶3。這與美股完全不同，美股更多與經濟增長正相關，同時與債券收益率水準和商品指數走勢正相關。

第四，散戶與百億私募市場仍處高位。原本以為市場恐慌後，倉位持續降低，但是通過數據對比後發現，目前A股持倉者比例仍然高達62.02%，高於均值59.93%，歷史低42.60%，歷史高79.86%。再來看股票私募基金的持倉情況也如此，以做絕對收益且倉位波動更大的股票型私募基金為例，目前倉位還穩定在60%以上，這個數據比2016年救市的倉位依然高出15%。

圖注：平均持倉與股市同期走勢圖（數據截止至2018年10月26日）

明年三季度或迎來結構型牛市

為什麽筆者耗費那麽多心思研究指數趨勢和大經濟周期？因為A股雖然與經濟增長是正向聯動，但是更重要的影響因素是貨幣利率水準，即國內的流動性狀況，在跨資產層面更與商品資產有正向聯動。

圖注：名義GDP與上證指數對比，上證綜值成為了經濟先行指標

筆者認為，投資人比利潤增長更應該關心的是“利潤的品質”，根據Ohlson估值模型利潤的品質應該分為三個階段：競爭優勢超額利潤成長性，畢竟可持續（長）、高增長（寬）、可壟斷（高）才是我們想要的。很明顯應該要抓到未來現金流的判斷上，重點在判斷其“成長性”，目前根據2019年一致性預期盈利增速預估看，排名前三的是：通信(48.43％)，電子(30.29％)，電腦(28.33％)。

此外，筆者繼續看好做多中國核心資產。從2005年末到今天，滬深300年化收益率11%，而標普500是7.3%，2017年中國的城市化率為58.52%，而美國為77%，日本78.3%，德國為84.7%,英國為90.8%，這中間依然有大量的確定性，例如人口老齡化的醫療服務、通信5G技術推動下的產業互聯網、新能源智能汽車替代都是確定的，消費更新也是確定的，消費品裡面按照溢價和估值，排序又有不同：調味品＞白酒＞乳業＞休閑食品＞肉製品。

就市場趨勢來看，市場底與政策底相隔不遠了。從上文分析可以看到，大盤在政策底出現及市場底出現（滯後於政策底）期間總體下行幅度在0.42%-16.53%之間。筆者認為，結合信用擴張傳導時間、企業利潤增速轉捩點、美聯儲縮表進程等因素看，本輪市場底或許在2019年三季度後迎來新一輪結構型牛市。