市場短期平淡不改長期布局

作者 | 褚志朋

二級市場 研究工作坊

諾亞研究工作坊 核心觀點

A股在經過上周恐慌式下跌後，本周展現出明顯的韌性，在成交量依然不足的情況走出震蕩上漲行情。我們在上一期周末巡市中提過，“決定估值的主要因素是企業盈利預期”，在這個變量不發生惡化的情況下，估值向下的空間會極為有限，況且目前市場估值水準經過二季度以來的調整之後重回歷史低位，這也就意味著風險偏好主導的估值變化會是向上的彈性遠大於向下的彈性。如果未來外部風險事件得以緩釋，市場也將出現一波向上的反彈。

我們認為，7月供需兩弱基本確定了當前經濟的下行態勢，主動去庫存階段仍未結束，在政策目標已經賦予穩增長更高權重背景下，未來很有可能加強逆周期操作來托底經濟。

拾貝投資認為，經過各種剛兌的打破，以二級市場高流動性和公開透明為基礎的投資產品的性價比會進一步凸顯自己的優勢，真正能夠創造價值的資產其實沒有前幾年到處是高收益產品的時代以為的那麽多，二級市場可投資性的增加，會促進對二級市場權益產品的需求。

A股市場綜述

本周市場情緒依然不容樂觀，阿根廷股債匯“崩盤”、美債利差倒掛、恐慌指數大幅飆升使得避險情緒進一步提升，全球主要市場也因此出現不同程度的下跌，而A股在經過上周恐慌式下跌後，本周展現出明顯的韌性，在成交量依然不足的情況走出震蕩上漲行情。說明在當前的估值已經充分反映悲觀預期，風險補償充足，場內資金開始越跌越買，這一點從公募基金倉位提升可以得到印證。北上資金流出放緩，逐步轉為淨流入，對於深市的流入依然明顯。風格表現方面，中小盤指數在TMT板塊的強勢反彈帶動下領漲大盤股指數。

本周多數行業飄紅，其中TMT板塊在“5G+半導體”概念推動下領漲大盤，電子行業以8%漲幅居首；食品飲料和醫藥生物在經濟下行周期中持續受資金追捧，漲幅同樣居前。另一方面，經濟下行壓力的加大令周期類板塊受挫，銀行、鋼鐵、建築裝飾行業表現不佳，指數收跌。

8月份以來市場波動明顯增大，本質上還是由於貿易關係多變、區域政治事件突發等外部因素導致風險偏好的不斷變化。我們在上一期周末巡市中提過，“決定估值的主要因素是企業盈利預期”，在這個變量不發生惡化的情況下，估值向下的空間會極為有限，況且目前市場估值水準經過二季度以來的調整之後重回歷史低位，這也就意味著風險偏好主導的估值變化會是向上的彈性遠大於向下的彈性。如果未來外部風險事件得以緩釋，市場也將出現一波向上的反彈。

債市行情

貨幣市場方面，為了對衝月中的稅期高峰、MLF到期，央行連續進行公開市場操作，淨投放3170億元，但資金面整體依然偏緊，貨幣市場整體利率呈現上行趨勢。債券市場，受避險情緒加大影響，利率整體下行，期間十年期國債利率多次“破3”。短端利率受資金面緊張影響下行幅度較小，收益率曲線進一步平坦化。信用利差再次收窄，其中低評級信用利差在估值回歸推動下收縮幅度較大。

周四央行續作續作MLF，利率保持不變，市場等待的政策利率下調並沒有到來，再次證明了政府對經濟下行壓力的定力以及房地產調控的堅決，在此情況下，10年期國債活躍券挑戰3%心理關口未果，周四收盤重回3%上方。經濟下行趨勢的再次確認、通脹壓力放緩以及中美利差的不斷走擴對債市依然構成長期性利好，但是短期內在貨幣政策難見放鬆情況下，債市向上的突破還需要多空雙方的多次博弈。

商品行情

本周期貨各商品指數在經歷上周單邊行情之後開始震蕩休整，其中：金屬和能化板塊在持續下跌之後橫盤整理，本周實現微漲；避險情緒對貴金屬板塊上漲仍然提供支撐，但在美元指數強勢表現下上漲乏力；農產品則在中美關係不斷變化中窄幅震蕩，整體微跌。

美國2年期和10年期國債利率出現14年以來的首次倒掛加重了市場對美國將進入經濟衰退的預期，因此，中期內市場與美聯儲對於9月是否降息的博弈將會是主導金價的主要因素。短期內，歐美經濟疲軟的事態很難被扭轉，加之英國脫歐和貿易摩擦等不確定性因素的持續發酵不斷刺激市場避險情緒，因此金價仍有一定的上升空間。

重要事件和數據解讀

7月新增社融低於市場預期，環比回落，同比變化由正轉負。從結構上看，專項債同比繼續提升，直接融資略有改善，但信貸和票據融資顯著惡化。具體來看：7月專項債淨融資同比增加2534億，對新增社融貢獻較大；直接融資同比增加462億，較上月略有改善，主要是科創板開板股票融資貢獻，債券融資僅增加45.25億，持續維持弱勢；人民幣貸款表現疲軟，單月環比減少8000億元，雖然有季節性因素所在，但是同比來看顯著減少4775億元，回落幅度超出季節性影響；表外融資同比增量由正轉負至-1339億元，三項同比增量均放緩，以信託和票據最為顯著，其中信託貸款同比雖仍小幅增加，但在房地產融資受調控下，同比增量較上月大幅收縮，未貼現銀行承兌匯票同比增量較上月下降超4000億元至-1819億元，回落幅度明顯超過季節性因素。

繼6月短暫改善後，7月供需兩端指標再度轉弱，預示著經濟仍處於主動去庫存階段。

生產端，7月工業增加值同比增速4.8%，環比回落1.5個百分點。6、7月份工業增加值大幅波動主要受季末衝量影響，與一季度表現相似，季末跳升而次月大幅下滑。累計來看較5月累計工業增加值回落0.2個百分點，工業生產仍然承壓。

需求端，7月累計固定資產投資增速5.7%，環比回落0.1個百分點。其中全口徑基建投資增速2.91%，與上月基本持平，繼續保持低增速，反映前期基建補短板的效果並不顯著；製造業投資累計增速3.3%，連續3個月改善，但進一步觀察與製造業投資增速同步性很高的民間股東資產投資增速卻還是處於下滑趨勢，預示著製造業投資增速後期繼續回升有一定壓力；房地產投資增速繼續下滑，較上月回落至10.6%，新開工增速下降、施工面積增速上升、竣工面積增速跌幅收窄，意味著在政策持續調控下，開發商進一步加快已開工項目的施工和竣工，短期內房地產投資下行幅度不會太大；社會消費品零售總額增速大幅回落2.2個百分點至7.6%，主要是由汽車消費拖累，上月提前執行國六標準促銷透支需求後，限額以上汽車零售增速從17.2%大跌至-2.6%，如果剔除汽車項的拖累後，社會消費品零售總額增速與上月基本持平。

綜合來看，7月供需兩弱基本確定了當前經濟的下行態勢，主動去庫存階段仍未結束，在政策目標已經賦予穩增長更高權重背景下，未來很有可能加強逆周期操作來托底經濟。

基金管理人觀點

拾貝投資：市場短期平淡不改長期布局

短期估值的問題。經過今年以來的上漲，估值吸引力在下降，尤其是很多優秀公司經過3年的上漲以後，和歷史估值相比處於不低的位置；對此我們認為，從2016年開始市場風格的變化基本邏輯是優質優價，這和2016年以前很長時間並不一致，因此，2016年以前的估值作為錨並不合適，從橫截面的數據來看，優秀公司的相對盈利能力和增長潛力依然是市場上最有吸引力的；第二，從股票和其他資產類別的比較來看，持有股票的機會成本不知不覺中已經下降很多，房產在“房住不炒”和前幾年地產遠遠偏離趨勢線的銷售以後，房產承擔投資投機的功能在迅速退化，固定收益類產品背後基礎資產是地產相關的，所能支撐的收益率也在下降，和其他很多類固收的資產一樣，如果考慮到剛兌打破以後的風險成本，實際收益下降更明顯，無風險或者低風險的收益產品過去較長時間也在持續下降中，比如貨幣基金的收益率已經從4%左右下降到2%+，10年期國債收益率也在過去將近10年平均3.5%的下方區域。第三，很多優秀的公司以回購的方式回報股東越來越多，同時去年全市場的分紅回報率已經到了2.41%左右，上證50的分紅收益率過去幾年都在3%以上。

總結一下，估值階段性的吸引力有所下降，不過前瞻地看這些優秀企業仍是最具吸引力的；考慮下一階段有一部分行業公司的增速會比前一段時間被抱團的公司更快，不排除一部分資金會流出，同時一些被抱團的公司也有一些會不達預期，這些都是正常的動態調整。

對於國內經濟。從大的格局上來看，現在的經濟結構和10年前已經發生結構性的變化，消費服務已經成為增長的主要來源，投資和淨出口的相對地位已經大幅下降，消費服務本身就是一個慢變量，投資相對是一個快變量，同時過去幾年政府的逆周期政策也是精準型的，今年以來的刺激政策更是減負為主，增支的少，把經濟決策的主體分散化了，這些因素都是經濟波動下降的原因，雖然“三期疊加”是背景，但是也不會大起大落了；從政策儲備的角度來看，我們現在的利率水準決定了貨幣政策空間和工具仍然很大，其他激活微觀主體活力的改革措施也在推進，我們預期政府仍在觀望前期減稅政策的滯後效應，如果需要，進一步的逆周期政策仍會出來；我們對於經濟的基本假設還是比較平穩。

對於貿易和相關的問題。根據美國服裝和鞋業協會的數據，中國生產的服裝在美國市場佔比42%，鞋類佔比69%，美國進一步對3000億中國貨物加征關稅，我們預期美方可能是主要的承受者；現在的供應鏈體系下，牽涉面之廣泛幾乎是不可預算的，比如日本對於韓國幾種化學品的斷供都可能影響韓國很多重要電子產品的出貨；對於世界的福祉，0-1,1-10,10-100每一個階段都是不可或缺的。如果我們可以假設消費者就是喜歡物美價廉，企業家就是喜歡更多的利潤不會變化，貿易問題就不會成為決定性的因素。

經過各種剛兌的打破，以二級市場高流動性和公開透明為基礎的投資產品的性價比會進一步凸顯自己的優勢，真正能夠創造價值的資產其實沒有前幾年到處是高收益產品的時代以為的那麽多，二級市場可投資性的增加，會促進對二級市場權益產品的需求。

綜上，市場可能有一段時間的平淡期，但是不影響我們對於未來的布局，一個消費型大國加上一個更強的製造業大國的前景會催生很多機會。

(注：私募觀點來自於管理人相關報告、微信公眾號，諾亞研究工作坊整理 )

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