來源：潘捷固定收益與資產配置研究
目錄
一、目前的環境：貨幣不松不緊，經濟難言下行
1.1經濟基本面韌性猶在，大幅下行壓力不大
1.2貨幣政策並未明顯轉向
二、期限利差預計進一步放大，短端確定性更高，長端或經歷二次探底
2.1歷史上，短端利率下行，長端利率波動不大的情況梳理
2.2短端仍有下行太空，長端短期難以明顯回落，期限利差大概率繼續收窄
三、從16環保債違約中，可以吸取哪些經驗教訓？
一、目前的環境：貨幣不松不緊，經濟難言下行1.1 經濟基本面韌性猶在，大幅下行壓力不大
上周公布了1-2月經濟數據，2018年1-2月份，規模以上工業增加值同比實際增長7.2 %，高於市場預期的6.2%和前值6.2%。三大行業增加值同比增速均有上升，采礦業自17年12月的-0.9%上升至1.6%，製造業自6.5%上升至7%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業自8.2%上升至13.3%。
1-2月份，全國固定資產投資同比增長7.9%，高於預期7.0%和前值（17年全年累計同比，下同）7.2%，較上年同期回落1個百分點。三大板塊中，房地產投資增速較前值上升，製造業和基建增速下滑。製造業投資同比增速下行至4.3%，前值為4.8%。房地產投資同比增速上升至9.9%，前值7%。
製造業投資增速小幅下滑。1-2月製造業投資同比增速下行至4.3%，17年全年為4.8%。企業盈利仍然維持較高水準，在減稅降費、打造製造強國等各項扶持政策作用下，預計全年製造業投資增速預計基本平穩。
1-2月基建投資增速下滑，全年下滑幅度有限。今年以來地方政府融資監管趨嚴，預計預算外基建資金增速將下降至14%附近。預算內部分，一般財政預算支出增速預計在4%，政府性基金支出增速預計在20%以上（專項債額度增加5500億），基建支出佔財政支出的比重近年來持續上升，加總來看，基建預算內資金預計增長14%。全年基建增速預計小幅下滑至13%-14%。
房地產銷售下滑，投資明顯上升。銷售數據方面，1-2月建案銷售面積同比上升4.1%，較17年12月當月增速下滑2個百分點，較17年全年下滑3.6個點。投資方面，1-2月房地產開發投資增長9.9%，較17年全年（7%）和17年12月（2.38%）均有明顯上升，但新開工和土地購置面積增速均大幅下降。從17年12月當月購置面積增長12.4%來看，慣性原因可能是本月投資較強的因素之一。
1-2月民間固定資產投資增速高於整體投資增速。1-2月份，民間固定資產投資同比名義增長8.1%，高於17年全年增速5.98%，也高於固定資產投資整體增速7.9%；國企增長7.55%，增速低於17年全年8.17%。這是16年以來民間固定資產投資增速首次高於整體增速。
消費基本平穩。1-2月社會消費品零售總額同比名義增長9.7%，高於17年12月增速9.4%，但略低於預期9.8%。房地產下遊消費增速上升，1-2月份家用電器和音像器材增速上升至9.2%，前值8.7%；建築及裝潢材料增速上升至6.8%，前值5.2%；汽車消費增速上升至9.7%，前值2.2%。消費更新類商品快速增長，限額以上部門中西藥品類、化妝品類、通訊器材類商品零售額同比分別增長10.1%、12.5%和10.7%。
1-2月整體數據超預期，經濟韌性較高。對於全年經濟走勢，我們同樣不過分悲觀，基本面下行幅度料有限。基建增速確實有一定下行壓力，但是我們預計仍在14%左右。房地產方面，全年銷售面積預計負增長，但是投資增速不會較去年大幅下滑。（大房企資金情況良好，仍願意在一二線投資，三四線棚改貨幣化因素猶在，1-2月PSL數據強勁）製造業的更新或帶來新的投資動能。此外，目前對於經濟下行的容忍度也在提升。近期，我們梳理了各省政府工作報告中關於18年經濟發展的主要預期目標，與17年相比主要有以下特徵：下調GDP增長目標的省份增多，上調GDP增長目標的省份減少。固定資產投資增速方面，20個省份下調增速目標，沒有省份上調增速目標。（詳見之前周報《3月仍需謹慎為上——2018年3月5日債券周評》）
1.2 貨幣政策並未明顯轉向
本月MLF到期共2950億，央行分別於3月7日和16日開展MLF操作，期限均為1年，操作利率均為3.25%，共計淨投放1375億。上周，央行公開市場逆回購操作淨投放2400億。部分觀點認為，這是寬鬆信號，但是實際上，央行淨投放MLF只是一個“常規操作”。（參考圖1橘色為MLF淨投放）
目前，央行貨幣政策操作更靈活，更注重流動性合理穩定，貨幣市場平穩運行。2018年政府工作報告中提到“穩健的貨幣政策保持中性，要鬆緊適度”，與央行17年四季度貨幣政策報告中提出的“靈活運用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節奏，“削峰填谷”維護流動性合理穩定”相吻合，央行對貨幣政策維持穩健中性的態度不變，但對於貨幣政策靈活性與有效性的要求進一步提高。例如，在貨幣政策工具創新上，18年1月央行創設額“臨準備金動用安排（CRA）”，1月中旬以來金融機構有序動用CRA累計釋放近2兆，從規模和節奏兩方面平穩對衝春節前現金投放的影響。在“削峰填谷”方面，17年以來，央行在繳稅期，重要會議期間幾乎都會大量投放流動性維穩預期。“十九大”期間，央行淨投放近5000億。18年春節後，“三中全會”疊加“兩會”的召開，央行維持大幅投放流動性或仍有維穩意向。從近幾年的1至3月央行公開市場操作來看，2018年的投放量仍屬中性，3月下半旬還有5000億逆回購將到期。
此外，央行貨幣政策的靈活性還體現與監管政策的互相協調，“兩會”之後或將有一系列金融監管政策落地，央行貨幣政策不會大幅收緊，但也難以寬鬆。央行在17年四季度貨幣政策執行報告中對如何把握好穩增長、去杠杆、防風險之間的平衡給出了解釋，表示“一方面要掌控好流動性尺度，助力去杠杆和防範化解金融風險；另一方面，綜合考慮金融監管政策的巨集觀效應及對金融業態和市場運行格局的影響，加強監管協調，維護流動性合理穩定”。同時，央行也指出，“近期會同相關部門對資管新規征求意見稿進行修改完善，按程式報請國務院批準發布”，不僅是“資管新規”將頒布，18年一季度5000億以上銀行同業存單就將納入同業負債的考核範圍，央行也表示將進一步將同業存單、綠色金融納入MPA考核。2月9日，央行公開發文中再次提到“要加強預期微調和監管協調，維護銀行體系流動性合理穩定和貨幣市場平穩運行”。根據央行“巨集觀審慎政策+貨幣政策”的雙支柱框架，為了防止監管政策落地帶來的疊加共振，貨幣政策或適度調整以配合巨集觀審慎政策。
未來，貨幣政策全面寬鬆概率不大，或定向對國家重點支持領域進行寬鬆。由於我國的巨集觀審慎政策框架尚未完善，貨幣政策目前需要配合巨集觀審慎政策，金融防風險仍是主基調，兩會結束之後，金融防風險意味著流動性不能持續偏鬆，否則會導致杠杆和資產泡沫的回升，但貨幣政策或運用結構性政策引導資金流向。在2018年政府報告中，首次提到“用好差別化準備金、差異化信貸等政策”，從央行“普惠金融定向降準措施”來看，基於優化經濟結構考量，政策將引導金融資源配置到經濟社會發展重點領域、重點區域和薄弱環節，滿足實體經濟領域有效融資需求，如“‘三農’和小微企業”、“農業供給側改革”、“普惠金融”發展、“中國製造2025”重點領域、“一帶一路”等，體現了政策上定向寬鬆的意圖。而對於產能過剩行業，以及負債高企、杠杆率高的強周期性行業，特別是鋼鐵、煤炭、電力等行業，流動性將繼續趨緊。
二、期限利差預計進一步放大，短端確定性更高，長端或經歷二次探底
2.1 歷史上，短端利率下行，長端利率波動不大的情況梳理
目前，期限利差，無論是利率債還是信用債，都處於歷史25%分位數左右，依然較低。
今年年初以來，利率債長短端收益率出現背離。短端利率出現了一波明顯下行，截至3月16日1年期國債到期收益率累計下行36bp，而10年期國債僅下行8.5bp。
從歷史上的情況來看，短端利率下行，而長端利率不變或者上行，多發生在貨幣環境寬鬆，但市場尚未確認基本面和監管政策走勢的時期。只有等到基本面信號（包括經濟通脹監管等因素）相對確定，才能最終決定利率走向。
歷史上短端利率下行，而長端利率沒有明顯下行，主要有以下幾個時期：
第一，2008年10月-2008年12月，1年期國債收益率自2.91%下行185bp至1.06%，10年期國債收益率自3.15%下行至2.67%，下行48bp，這次背離是由於資金面寬鬆，但市場尚未確認經濟何時將會觸底。9月16日和10月8日央行兩度降準降息，貨幣環境寬鬆，市場開始逐漸關注經濟能否觸底回升，機構倉位轉向短久期，短端收益率持續下行，10年期國債收益率繼續下行，但走勢開始一波三折。09年1月PMI指數回升，貨幣信貸增速回升，市場逐步確認經濟底部後，短端收益率開始走平，長端收益率轉而上行，債市由牛轉熊。
第二，2013年1月-2月，1年期國債收益率自2.9%下行22bp至2.69%，10年期維持在3.56%-3.61%區間內整理，這次背離是由於資金面寬鬆超出市場預期，而經濟和通脹數據未表現出明顯的趨勢性變化。13年1-2月，我國外匯佔款規模激增，1月和2月新增規模均超過3000億，市場預期為了對衝外匯佔款，貨幣市場將會偏於緊張，但事實上資金面在此期間保持著合理寬鬆。經濟基本面方面，1-2月通脹走高，工業增加值增速走低，基本面沒有給出明顯的趨勢性變化，這使得長端利率區間盤整，短端利率出現了小幅下行。這段時期過後基本面維持平穩，6月第一波錢荒，長短端收益率開始雙雙上行。
第三，2014年1月-3月，1年期國債收益率自4.23%下行114bp至3.09%，10年期自4.6%下行至4.5%，這次背離是由於資金面適度寬鬆，而市場尚未確認經濟何時開始下行。14年春節前後資金面一致保持適度寬鬆，1-2月經濟通脹數據明顯下行，但市場情緒仍然較為悲觀，短端收益率快速下行，但長端維持震蕩。3月國務院首提“穩增長”，4月周小川提出“若經濟增速過於偏離目標水準，央行或采取微調措施”，4月16日國務院會議宣布“降低縣域農商行存準率”，貨幣政策確認轉向寬鬆，長端收益率開始持續下行。
第四，2015年4月-6月，1年期國債收益率自3.16%下行164bp至1.52%，10年期在3.6%-3.7%附近震蕩，這次背離是由於資金面寬鬆，而市場尚未確認經濟和貨幣政策的後續方向。3月公布的1-2月經濟通脹數據明細回落，3-6月回升。4月9日開始7天回購利率開始下行突破3%，4月14日公開市場操作利率再次下調，4月19日央行降準1個百分點，5月9日降息，短端收益率快速下行。但這期間地方債衝擊，央行定向正回購，以及經濟未確認回落，使得市場難以確認貨幣寬鬆，長端收益率走勢震蕩。7月起經濟數據再次回落，下半年央行2次降準3次降息，長端收益率開始持續下行。
2.2 短端仍有下行太空，長端短期難以明顯回落，期限利差大概率繼續收窄
從目前資金面情況來看，全年大幅收緊概率不大，從套息差情況來看，目前適度套息（非大幅加杠杆），仍有利可圖。
但是對於長端來說，則存在較大風險。第一，從“大資管”的引導方向來看，會使得機構投資，尤其是理財投資縮短債券投資久期。理財產品轉向淨值化後，面臨負債端不穩定的壓力，尤其是“資管新規”中要求必須“每隻資管產品的資金要單獨管理、單獨建账、單獨核算，不得開展資金池業務”，以前銀行可以通過信託通道等方式進行資金池運作，無需變現資產來應對贖回，但如果嚴格按新規執行，每期理財產品到期時，銀行必須變現以應對贖回。銀行理財大多以3-6個月期限為主，以前靠放大期限錯配來獲取超額收益的方式或難以為繼。“資管新規”落地後，流動性更高的短久期資產需求或更高。第二，經濟短期大幅下行的預期或一再落空，短期來看，長債大幅走牛概率不大。第三，監管的二次衝擊或卷土重來，對於長債衝擊更大。第四，目前期限利差較低。
因此，從投資角度，目前，我們不建議大幅拉長久期進攻，仍建議防守反擊為上。
三、從16環保債違約中，可以吸取哪些經驗教訓？
上周四，信用債市場再添一例回售本息違約。3月15日，神霧環保發布公告稱，公司應於2018年3月14日前支付16環保債的回售本息合計約4.86億元。截至本公告日，因公司流動資金較為緊張，未能如期兌付“16環保債”回售本金和利息，由此構成實質違約。
16環保債的發行人為神霧環保，是一家專業設備製造業的上市民營企業，主要提供大型節能環保型密閉爐系統技術、高溫爐氣淨化及綜合利用技術兩大系列產品。神霧環保的控股股東為神霧集團，持有公司42.67%的股份。除了神霧環保之外，神霧集團旗下還有一家上市平台，即神霧節能。神霧環保與神霧節能分別於2015年、2016年完成借殼上市。
16環保債發行於2016年3月14日，為含可回售權的“2+1”年的非公開公司債，回售日期為2018年3月14日。2018年2月6日，發行人發布公告稱，上調16環保債票面利率100個基點，即將第3個計息年度票面利率調整為9%。但受股東股權質押風險爆發、評級下調等負面因素的影響，未能有效降低投資者的回售比例。2月13日，債券投資人完成回售登記，擬全部回售16環保債，回售金額為4.5億元（不含利息）。
在此次債券違約事件爆發前一年的時間裡，神霧環保及控股股東神霧集團的負面事件就不斷湧現。2018年2月11日至3月15日，16環保債的主體與擔保人評級（擔保人為控股股東神霧集團）分別從AA、AA-被連續下調至BBB+、B。
實際上，神霧環保的財務報表中有一些值得關注和思考的現象。一是公司的盈利品質較低，經營活動現金流與淨利潤的比率可以衡量企業的盈利品質或獲現能力。2015年，神霧環保的淨利潤為1.99億，經營性淨現金流1.09億，經營性淨現金流/淨利潤為0.55；2016年公司的淨利潤為7.99億，經營性淨現金流為2.18億，經營性淨現金流/淨利潤下降至0.27。可見，2016年公司的經營性淨現金流與淨利潤的增長情況相差甚遠，且二者在金額上一直差距較大。二是公司在2016年的營收規模爆發性增長，可以進一步挖掘其業績增長的原因和收入貢獻來源。公司2016年（32.15億）的營業收入為2015年（12.15億）的2.52倍。三是公司的銷售淨利率大幅高於行業平均水準，與相同證監會行業的發債企業進行對比，公司的銷售淨利率15-16年處於15%-20%左右的水準，而期間行業的平均銷售淨利率為-2%--6%左右。此外，公司年報裡還透露了兩個細節。根據2016年的年報，2016年神霧環保營收31.25億，前5大客戶佔公司當年總營收的94.38%，此外還提到前五名客戶銷售額中關聯方銷售額佔年度銷售總額比例為57.93%。
事後來看，以上的一些細節確實反映了公司背後的一些風險隱患。首先，公司的客戶集中度很高，不利於公司業績的穩定性。根據公司財報，2016年前5大客戶佔公司當年總營收的94.38%。客戶集中度太高一方面容易增加公司業績的個體性風險，另一方面可能會降低公司對下遊的議價能力。
其次，公司的業務中存在大量關聯方交易，不排除存在虛增利潤的可能。神霧環保的前兩大客戶都是神霧環保的關聯方，合計貢獻2016年營收的74.32%。1）根據年報中披露的前五大客戶資訊，“烏海神霧煤化科技有限公司”是神霧環保最大的客戶，2016年貢獻的銷售額佔神霧環保當年總營收的41.18%。從“天眼查”中可以查詢，“烏海神霧煤化科技有限公司”在2016年6月21日的出資人為神霧環保，2017年8月25日後由神霧環保和其他三家機構共同持股。其中，神霧環保持有的股份佔比減少為1.26%，但神霧環保的控股股東“神霧集團”通過參股“長新衡盛（杭州）投資合夥企業（有限合夥）”又間接持有其18.56%的股份，“神霧系”通過直接和間接的方式參股“烏海神霧煤化科技有限公司”近20%。2）“新疆勝沃能源開發有限公司”是神霧環保的第二大客戶，2016年貢獻的銷售額為神霧環保當年總營收的33.14%。從“天眼查”中可以查詢，“新疆勝沃能源開發有限公司”也與神霧集團有股權投資上的往來。2018年2月1日之前，新疆勝沃能源開發有限公司與神霧集團的一家全資子公司“北京禾工新興能源科技有限公司”共同參股“新疆錦龍神霧能源開發有限公司”。
在公司不披露的情況下，關聯交易以及其對報表的粉飾往往比較隱蔽，需要我們根據一些異常事件進行倒推尋找蛛絲馬跡，同時關注公司負面新聞，尤其是監管部門的問詢函。從16環保債的違約事件中，我們可以吸取以下幾條經驗。
一是對簽署大額訂單或業績大幅增長的情況，需要驗證是否有合理的邏輯支持。二是關注公司的收益品質，經營性淨現金流可以作為淨利潤的“驗金石”。三是對公司的監管處罰、問詢等事件提高關注，近年來交易所對上市公司的資訊披露以及業務操作規範性的監管不斷趨嚴，且往往可能有更多的資訊。以神霧環保為例，2017年5月，公司曾收到深交所的年報問詢函，專門就公司眾多的關聯方交易、應收账款較高、存貨跌價準備、財務費用和管理費用大幅上升等問題發出9連問。
責任編輯：牛鵬飛
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