狂奔的城投債：從越爛越買 到越大越買

　　狂奔的城投

　　來源：靳論固收

　　靳毅      國海證券固定收益首席分析師

　　2011年，中國債券歷史上，第一次出現了對於城投債的大規模信任危機。雲南某城投公司公告不能按時兌付到期債券本息，消息一出，市場一片嘩然，一時間，城投債從眾人追捧的香餑餑，變成了避之唯恐不及的燙手山芋。然後，政府就出來月台了……

　　2013年，錢荒主導了整個下半年的中國經濟走勢，由於金融機構的錢更荒，很多中小型實體企業因融資難而陸續出現倒閉。與此同時，由於銀行間市場融資成本的高企，以及投資風險偏好的大幅收縮，“金身未破”的城投債再次被推上了風口浪尖。然後，地方債置換就來……

　　2018年，隨著去杠杆周期中，金融監管不斷趨嚴、以及中央對地方政府隱形債務零容忍的態度，二級市場上存量規模巨大的城投債的整體估值開始大幅上行，很多已拿到發債許可證的中小型城投公司，因找不到買家，只得眼睜睜看著自己的許可證到期。然後，就在兩天前，國常會開了……

　　在中國經濟發展的長河裡，國企倒過、民企倒過，唯有城投公司，似乎總能在最艱難的時候，劇情反轉、化險為夷。今天，站在中國經濟結構調整的關鍵之年，處在本輪去杠杆周期的關鍵時刻裡，曾經輝煌十載、一路狂奔的城投公司，還能否續寫曾經的傳奇？

　　一、紅火的經濟，狂奔的城投

　　基建托起的中國經濟。2008年是個分水嶺，08年之前，中國是一個典型的靠需求拉動的外向型經濟體，進出口貿易和製造業投資對經濟增長貢獻巨大；08年之後，增長方式從需求拉動轉向投資拉動，基建和房地產投資逐漸成為了經濟增長的核心引擎。08年之後，社融增速持續處於名義GDP增速之上，這從一個側面可以看出，以投資拉動經濟的增長方式主要還是通過債務擴張的方式來實現的。而債務擴張的過程中，作為政府基建投資的核心抓手，城投平台的貢獻可謂功不可沒。

　　狂奔的城投。自08年之後，各地融資平台紛紛崛起之路，也是中央各部門不斷通過各種方式、各種管道約束平台債務的監管之路。但是，中央地方分稅制、官員政績考核機制、政府預算軟約束，這3大問題似乎是中國經濟增長無法繞開的症結，在它們的裹挾之下，過往幾乎每次對政府債務的管控，其最後結果都是，越監管城投數量越多，越監管城投債務規模越大。

　　天量的債務。截止2017年末，官方統計口徑，中央政府債務餘額加上地方政府債務餘額約30兆。但顯性債務的背後規模更大的，則是近十年，城投公司一路狂奔之下，所積累的天量隱形債務。簡要匡算，整個地方政府的隱性債務之和已超30兆，而若將未納財務報表的各類政府具有購買義務的潛在債務計算在內，地方政府隱性債務的規模可能會更大。

　　那麽，對於數量眾多、債務巨大的城投企業而言，他們的未來，將又何去何從？

　　城投，能走的路，似乎只有老路。這兩年，研究城投公司轉型的文章逐漸增多，這背後所映射的，其實是整個行業對於自身未來發展的困惑。在轉型的探討中，有建議城投打造金控平台的，有提議城投切入實體產業的，但這些看起來對個別城投適用的辦法，似乎都很難成為整個行業轉型的範本。究其原因，無論是路徑依賴下傳統思維定式的問題，還是原有資源稟賦不能匹配轉型需求的問題，抑或是國企非市場化體制機制的問題等，都決定了，城投，未來能走的路，似乎只有老路。

　　城投，能走的路，似乎只有老路。今年，我們走訪了多家沿海和中部地區的平台公司，一個典型現象就是，沿海地區的很多城投企業雖然已經意識到轉型的緊迫性，但絕大多數企業的轉型方向並不明確；而偏中部地區的城投，現階段以及未來一段時間，很多都還將延續此前土地經濟的老邏輯。近幾年，民間固定資產投資持續疲弱，很多在激烈競爭中被迫出局的民營資本尚且找不到好的出路，對於嚴重依賴土地資源、依靠政府補貼運轉的城投而言，未來能走的路，確實是相當局限的。

　　二、城投整合的路，是必經之路

　　城投公司金融化。最近幾年，一個很明顯的現象，就是城投企業的金融化趨勢。一方面，各省市大大小小的城投公司，或直接或間接地持股了包括商業銀行、證券公司、租賃公司、小貸公司等在內諸多金融機構。另一方面，城投公司真正值錢的資產非土地莫屬，而各家商業銀行的抵押物中，規模最龐大的也非土地與土地相關的資產莫屬，可以說，城投與銀行，這二者已經非常牢固地綁定在了一起，一旦土地價格出現崩塌，城投將與銀行一起泥沙俱下。

　　城投顯然不能倒。三大攻堅戰當中，最為重要的就是防範化解重大風險，尤其是金融系統風險。所謂防範金融的系統性風險，本質上，就是要防範城投與銀行出現的潛在債務風險，所以，短期內，城投的規模化債務違約顯然是不會發生的。但從去年以來，政府嚴查平台隱形債務、大幅收緊城投融資管道不難看出，曾經城投的狂奔之路，是到了該畫上句號的時候了。

　　似曾相識的倒逼。2011年，城投公司債務違約，倒逼監管放鬆城投再融資；2014年，城投公司再遇壓力，倒逼地方債務置換推出；2018年，儘管監管不斷趨嚴，中央向省會施壓、省會向市縣施壓，但市縣由於解決債務問題的能力有限，似曾相識的倒逼機制似乎又一次開始顯現。但與此前相比，本輪地方隱形債務規模已遠超2014年時的體量，一旦倒逼機制成功，天量的隱形債務幾乎是政府無法承受之重。

　　城投整合這條路，是必經之路。如果不通過倒逼的機制，那麽相對市場化的解決地方隱形債務的辦法是否會有？這個問題，或許可以從商業銀行的發展歷程中找到答案。上世紀90年代，海南省的地產崩盤掀起了一場針對當地銀行的擠兌潮，當地不少農信社因遭擠兌而瀕臨破產，在這樣的背景下，海南發展銀行開始承擔起了託管這些農信社的重任。而託管了大量農信社的海發行也由於壞账和擠兌，最終被中國工商銀行託管。從這個實例不難看出，已經金融化的城投公司，在本輪的去杠杆周期裡，似乎也可以走類似曾經的“海南之路”。

　　城投整合這條路，是必經之路。基於行業的發展周期，這兩年基建投資增速的下行，看上去，是基數越來越大的原因，其實，也是整個三四線城市房地產行業進入後周期之後（詳見《當棚改漸成往事》），此前大規模的圍繞土地開發和建設等各類業務開始進入降速期的原因。因此，如果把城投所在領域也看做一個行業，在行業進入收縮周期的大背景下，行業內企業集中度抬升，城投間整合也是必經之路。而由於城投所在行業的特殊性，弱資質的城投很難實現市場化的破產出清，最終很可能被兼並重組。

　　城投整合這條路，是必經之路。基於金融的發展周期，此前，在金融自由化的階段，很多中小型金融機構或通過直接購買、或通過資金委外的方式，購買著國內眾多中小型城投公司發行的債券。未來，在金融的收縮周期中，資金開始向大型的金融機構集中，而這些機構因合規風控、投資偏好、資金成本的原因，天然規避對中小平台的投資；同時，隨著中小型金融機構的收縮甚至消失，很多資質較弱的城投公司發行債券的需求也將收縮甚至消失。在收縮周期裡，金融機構負債端的集中化，無疑將極大的倒逼城投公司的整合。

　　三、從越爛越買，到越大越買

　　曾經我們越爛越買。在歷史上，城投公司與地方政府的關係一直剪不斷、理還亂。儘管，政府從來沒有說過對城投公司有剛兌的義務，但每當城投出現信任危機，相關部門月台又是不爭的事實。正是在這樣的機制下，投資人才漸漸形成了勇於與地方政府進行博弈的投資機制，很多投資人憑借著城投信仰，在過往債券的牛市周期裡，通過城投越爛越買的投資策略，屢戰屢勝。

　　如今我們越大越買。這兩年，國企、民企違約事件頻發，目前唯有城投公司“金身不破”，因此，本次國常會之後，大家購買城投的熱情又被再次點燃。但此時的城投遠非彼時的城投：一方面，三四城市的地價不可能持續上漲，一旦地價走平甚至下跌，地方政府土地出讓就會不暢，城投最值錢的資產是土地，一旦土地不能順利出讓或者開始跌價，城投將用什麽填補他們坍縮的資產負債表？另一方面，儘管每個城市在未來都有長期建設的需求，但隨著各地基建的不斷成熟，相較從前，新增基建需求的體量無疑是在下降的，那麽，各地市規模較小、資質較弱的城投，其存在的必要性也將降低。

　　從越爛越買，到越大越買。這種投資邏輯轉變的背後，其實是，在浩浩湯湯的歷史潮流中，迎風而動、順勢而為的智慧。就產業周期而言，城投這個“非典型行業”也必將經歷強者恆強、弱者退場的淘洗；就金融周期而言，監管趨嚴本身並未改變城投整合的方向，而只是加速了城投整合的速度；就經濟周期而言，此前依靠土地經濟的發展階段終將過去，而曾經散點化布局的城投企業，也終將在完成歷史使命之後逐漸衰減。

　　聊聊投資建議。就現階段而言，儘管弱資質城投有被整合的預期，但邊際上看，一些政府雖有意願、但沒能力整合的中小平台不在少數，他們的命數何去何從尤未可知。而對於大平台而言，中央要求要守住不發生系統性金融風險的底線，意味著，他們就是“底線”。如果下階段，城投的發展方向能如我們所判斷的那樣，各個市、縣龍頭城投公司所面臨的，更多的是因兼並重組中小平台之後，帶來的存量債券估值抬升的風險。因此，在城投未來發展尚未定調之前，各市、縣龍頭城投債券投資的久期不宜過長。

　　後記：最後的時間視窗

　　最後，作為曾經城投債的投資者，當下債務周期中的觀察者，也談談自己的些許焦慮。

　　目前，資質較弱的城投公司，遇到的最大問題，其實是很多金融機構已經意識到了城投發展的轉向。因此，若按照市場化招投標，無論政策如何刺激，很多投資人就是不敢買這些平台發行的債券。此時，一如曾經的海南發展銀行一樣，陸續將小平台注入大機構，才能長效解決小平台融資難的問題。也只有當城投的家數減少，從監管的角度出發，無序融資、違規建設等才能被更直接和有效的監管。

　　而對於大平台而言，在目前國內土地經濟尚有太空時，大城投仍可以通過“土地出讓+再融資”的方式緩釋債務壓力。因此，在這個極好的視窗期裡，地方政府更應該加速平台整合，讓多家變一兩家。兼並重組之後，先解決弱資質平台的再融資問題，之後再通過時間換太空，讓整合的主體逐步消化弱資質平台的債務。

　　而如果不把握當前的視窗期，隨著三四線城市地產後周期的過去，地方真正意義上倒逼中央的場景將再次開啟。到那時，如果非要依靠大範圍貨幣化的手段來解決債務問題，那麽，這一輪煞費苦心的金融監管、這一輪轟轟烈烈的平台嚴管，費了很多勁、饒了一大圈，最終又回到了原點，就真是得不償失了。

責任編輯：牛鵬飛