兩個神秘的檔案

　　01．兩個神秘檔案，利好低資質城投

　　近期中央頒布了兩個化解政府隱性債務的檔案27號文和46號文，應該就是《中共中央關於關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》和《地方政府隱性債務問責辦法》，這兩個檔案目前均未公開，屬於保密檔案，傳聞傳達時不能拍照，只能借閱。

　　最早是8月15日，第一財經提及，多個地級/縣級專門召開會議，集中學習兩個檔案精神，不過早在上半年，多個地方已經開始摸底隱性債務，以中央檔案的形式明確是8月才開始的。

　　目前各個賣方報告也僅對檔案內容做了簡要推測，摘抄幾個如下：

　　中信明明團隊認為，本次摸底隱性債務，一方面是政府可能意識到，目前的城投改革框架對遏製地方政府隱性債務擴張存在一定紕漏，實質性的隱性債務並未減少而是增加了，有必要進行一次摸底；另一方面是為了應對外部環境與經濟下行壓力，債務與杠杆問題的約束的解決可能有所滯後，目前要先穩住地方政府債務問題。明老師認為未來城投債的格局恐將不是分化，會逆轉過去市場認為的好的越好、差的越差，而是很有可能走向低資質平台逐步改善與收斂。意思是利好低資質城投？

　　申萬孟祥娟團隊認為，考慮地方政府隱性債務規模龐大，一旦該數據公布，證明隱性債務得到當局承認，屆時將會極大影響我國主權評級，也容易造成城投債、地方政府債估值波動，影響國內企業海外發債，因而摸底後的各地數據大概率不會公布。孟老師認為，對於城投債而言，各地有意願對隱性債務進行償付，實質上相當於擴大政府承認債務的範疇，頒布的一系列措施也有利於實質緩解地方城投償付風險，短期而言算是利好。

　　這兩個檔案從傳聞開始到現在已經有近一月時間，到目前為止市場尚未看到任何關於檔案的照片、截圖、筆記等，看來保密工作做的確實到位。

　　各地更多是傳達會議精神、學習檔案內容，從網傳的各地會議學習內容看，主要集中在兩方面：

　　一是摸底隱性債務，看看地方政府及其下屬各類投融資平台、事業部門等中，包括合規和非合規的到底有多少需要財政承擔償還/代償/擔保/兜底等責任，目前並未有明確的認定標準，以及隱性債務認定的截止日期，很可能前述檔案中有相關描述；

　　另一方面是各地表態，堅決遏製隱性債務增長，同時妥善化解存量債務，處理手段以地方政府為主導，通過控制項目規模、壓縮三公經費、統籌政府收入、盤活存量資產、引入社會資本、市場化轉型等多種方式解決，有些地方還設立了五到十年的壓減計劃。

　　至於說摸底完之後，要不要再來一輪置換，上級兜不兜底，如果兜底錢從哪裡來等問題，估計檔案也不會明說，但為什麽這兩個檔案就是不公開，難道正如二毛所YY的：

　　擔心傳達“錯誤”資訊，讓市場以為政府摸底之後會兜底，或者有二次置換的期望，導致各金融機構對城投風險偏好大為上升，容易引發道德風險和金融機構非理性行為？

　　02．揭開隱性債務的面紗，利息每年4兆

　　市場一致認為，隱性債務規模過大、增長過快、底數不清、風險不可測。地方政府性債務就像冰山，小部分浮在水面（顯性債務），大部分隱藏水底（隱性債務）。

　　據WIND數據統計，截至2018年8月底，地方政府債券餘額17.3兆，城投債餘額7.3兆，廣義地方顯性債務合計存量接近25兆。

　　囿於數據可得性等問題，採用基建資金來源、基建投資金額、融資平台有息負債等不同方法估算，隱性債務規模或在25-35兆之間（粗略定為30兆），據此估計地方政府廣義債務存量或在55兆左右。

　　根據WIND數據統計，25兆地方顯性債務對應著每年應付利息超過1兆元。

地方債票面利率平均為3.5%，地方債利息：17.3*3.5%=6100億

城投債票面利率平均為5.5%，城投債利息：7.3*5.5%=7.3兆

　　隱性債務融資的管道較多，涉及銀行貸款、融資租賃、信託貸款、企業借款、集資等，從審計署和地方審計部門公布的部分違規舉債案例來看，融資成本明顯高於標準債權融資。

　　市場傳言：“3家融資平台公司以10%至12%的利率向全縣行政事業部門職工及部分部門集資6.68億元”；“有1個縣在我省政府性債務‘七嚴禁’管理規定頒布後，仍違規通過平台公司以8.80%的年利率向信託公司融資2年期資金3740萬元”等，中性估計隱性債務融資成本9%左右。所以，30兆地方隱性債務對應著每年應付利息約2.7兆。

　　估算下來，地方政府債務（顯性+隱性）每年應付利息或接近4兆。

　　因此，即便債務本金可以通過發債再融資，後續非融資性財政收入結餘能否足以覆蓋利息也成問題，尤其是對於部分財政壓力較大的地區。

　　03．新一輪債務置換

　　人們在猜測，隱性債務審計後後是否會再次開展一輪置換。

　　債務置換就是“以時間換太空”，好處在於第一可以顯著降低償債付息壓力，如果30兆成本9%的隱性債務置換為成本3%-4%的地方債券，年付息可減少1.5-1.8兆；第二可以將短期債務長期化，財政部在今年5月下發的檔案中，為地方債券新增了15年、20年期限（之前最長為10年）。

　　問題在於，如果開啟新一輪債務置換，需要將其確認為政府債務。如果認定為政府債務，地方債債務率將突破100%，這將嚴重影響主權信用。但也不排除政府采取組合拳的形式，隻將部分隱性債務進行置換。

　　地方亦開始著手準備隱性債務化解方案。

　　根據前述浙江某縣財政局的通知，摸清底數後還要形成隱性債務消化計劃，消化時間大約五年。消化的方式包括融資平台轉型、實施規範的PPP運作、項目自身收益、盤活存量資產、盤活存量資金、財政性資金等方式。

　　如山東煙台市某區最終統計隱形債務共計91.36億元，其中，需財政性資金償還的89.36億元，政府或其部門未承諾償還或未提供擔保的債務2億元。化解方案主要依賴土地出讓收入。

　　但2017年地方政府性基金收入中，約5兆來自土地財政（即國有土地使用權出讓金收入），佔全年財政收入的22%，未來房地產政策如果持續高壓，此項收入來源將面臨不確定性。

　　四處漏風的地方財政少了賣地收入這一大助力，未來只會更加難熬，不依靠外力的去靠自身化解地方隱性債務危機根本不可能成立。

來源：談天說債 中國債券

責任編輯：牛鵬飛