地方政府的"明斯基時刻"：融資平台公司真的會破產嗎

　　來源：西澤研究院 

　　最近，國務院下文要求地方平台公司加強資產負債約束，允許對嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平台，也就是城投公司依法實施破產重整或清算。

　　於是很多人發出疑問，作為地方政府財務公司的融資平台真的會破產嗎？打破剛兌是要從地方平台公司入手了嗎？過去對城投債“剛性兌付”的信仰是否已經幻滅？破產後地方財政和債務的爛攤子又該怎麽處理？社會如何維穩？等等。

　　我們的研究表明，破產是現代市場經濟最核心的功能之一。破產意味著落後生產力的出清，意味著有限的資源從僵屍的軀殼中解放出來，重新配置到代表新的生產力領域。而能否建立一個“無痛式”的破產體系和市場，是衡量一個經濟體現代化程度和市場化程度的重要指標。經濟周期觸底後是反彈還是一直趴在“L”型經濟的底部起不來，在很大程度上取決於能否破產出清代表舊產能的僵屍企業。

　　道理大家都懂，關鍵是如何推進。實際上，地方融資平台是中國經濟特有的時代產物。其誕生於上世紀90年代，然而直到次貸危機後才獲得巨大的發展，這其中有其歷史偶然性和必然性：偶然性在於美國次貸危機後中央政府為維穩經濟而對地方的財權讓渡；必然性是中央-地方“貨幣集權+財政分權”的必然結果（類似歐債危機）。

　　近年來，中央政府規範地方融資平台的檔案一直不斷，尤其是2014年頒布的43號文和2018年的23號文，對地方政府融資做出了非常全面的規定和限制。事實上只要按照43號文的規定來執行，地方融資平台並不至於野蠻擴張到今天這一步。其背後既有政治經濟學行為，又有影子銀行作技術支撐。

　　那麽，在金融周期的末端，防風險攻堅戰的大背景下，地方平台真的會破產嗎？我們認為是大概率的。一是無奈之舉，基於當前內外壓力，地方平台作為沒有正收益的公司實際上是一個不得不甩出去的財政“包袱”，如果都不允許破產，幾十兆的債務規模每年消耗的利息會是財政難以承受的負擔；二是為打破剛兌、財政去金融化、金融去財政化做個榜樣。過去幾年，商業銀行存在大量業務堆積在自以為低風險的平台信貸上，懷著城投債剛兌的信念乾財政而不是乾金融，後者本應該通過真正的風險管理技術將信貸資源投放到民營和中小微企業上。

　　允許並平穩推動僵屍平台公司破產，是打破剛兌的第一步，卻是中國建立現代金融體系的一大步。

　　一、存在即合理：地方平台公司發展簡史

　　20世紀90年代是我國城鎮化進程的關鍵時期，在支出不斷增長的情況下，分稅制改革的施行卻減少了地方政府的財政收入。原《預算法》關於“地方政府不得發行地方政府債券”的約束，疊加《擔保法》和《貸款通則》限制地方政府為貸款提供擔保和直接向銀行貸款的要求，造成地方政府對於資金的需求遠遠超過資金的供給，從而使得地方政府不得不開始通過融資平台實現融資。可以說，融資平台就是地方政府發債融資的一個通道。

　　從整個發展脈絡來看，地方融資平台經歷了“初步、繁榮和轉型”三個階段。其背後與中國經濟發展的大環境、央地財政關係等有密切的關聯。

　　（一）初步發展階段。20世紀80年代末至90年代初，國務院對原來的政府融資體制進行了改革，將基礎設施建設投資的主體由地方政府轉變為公司，城投公司應允而生。

　　城投公司成立之初，融資方式主要是銀行信貸。在這一時期的城投公司主要由地方財政部門、建委共同組建，公司的資本金和項目資本金通過財政撥款方式籌集，其余資金以財政收入作為擔保由公司向銀行貸款。

　　（二）繁榮發展階段。2009年，在中央政府應對全球經濟危機的4兆投資刺激政策頒布後，各商業銀行也紛紛高調宣布，積極支持國家重點項目和基礎設施建設，融資平台融資規模迅速增加，銀行貸款和城投債的規模均大幅增長。

　　2009年3月，央行和銀監會聯合提出：“支持有條件的地方政府組建融資平台，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。”城投公司的發展進入快車道。2011年國家發改委（國發2881號文）明確規定，城投公司的主營收入中需有至少70%來自自身經營，政府補貼部分不得超過30%。這一規定對於限制地方政府財政支出，避免中央財政赤字具有重要意義。從全國範圍來看，2013年-2015年這三年中，地方城投公司共發行城投債（企業債）25171.4億元，為地方基礎設施籌得大量建設資金，為經濟發展提供了重要的推動力。

　　（三）轉型發展階段。2014年9月21日，國務院《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發【2014】43號，以下簡稱“43號文”）中明確規定：剝離融資平台公司政府融資職能，融資平台公司不得新增政府債務。地方政府新發生或有債務，要嚴格限定在依法擔保的範圍內，並根據擔保合約，依法承擔相關責任。43號文旨在防範風險和強化約束，牢牢守住不發生區域性和系統性風險的底線，同時硬化預算約束，剝離平台的政府信用，抑製成本不敏感的融資，引導信貸流向，從而降低社會融資成本。43號文的推出，使城投公司進入了轉型發展的新階段。這一階段，地方政府融資平台的發展遇到諸多問題，致使政策頻繁調整，融資平台的經營運作模式也受到了相應的限制。雖然城投公司通過銀行信貸體系進行融資受到了嚴格監管，但與此同時，城投債、信託等其他融資方式可得性的提高，拓展了城投公司的融資管道，融資平台對外融資規模整體增長的趨勢並未發生改變。

　　二、謎團：為什麽那麽多的中央政策沒有管好地方平台？

　　實際上從地方平台公司誕生起，中央政府就明白“地方債猛如虎”的教訓，接連不斷的頒布各種政策進行約束和規範。2010年後針對規範地方債的主要政策和基本內容如下表：

　　從表中看出，從2010年開始，各監管部門不斷加強對地方政府融資平台的監管，規範地方政府融資平台風險防範的政策性檔案頻出。然而即使如此，也無法遏製政府融資平台的無序生長。我們認為可能主要有以下幾個原因：

　　1、GDP考核導向下，地方政府經濟錦標賽的內生驅動。在嚴監管環境下，對地方政府融資平台的管理也曾取得階段性成效，大部分融資平台公司在監管壓力下確實一度回歸規範運作。但是，GDP為主導的政績考核機制與政府競爭模式使地方產生投資擴張衝動，而投資擴張又需要大量資金支持，因此一些地方政府為了籌措資金開始衍生規避監管的新路數：如違規採用集資、回購（BT）等方式舉債建設公益性項目，違規向融資平台公司注資或提供擔保，通過財務公司、信託公司、金融租賃公司等違規舉借政府性債務等。一方面是監管層頻頻發文，另一方面則是地方政府融資平台殫精竭慮尋找規避監管的新套路，最終導致了監管政策效力受到影響。

　　2、影子銀行體系為融資平台的“表外行為”創造條件。影子銀行體系是指涉及傳統銀行體系之外的實體及業務的信用中介體系。正如前述的“上有政策下有對策”，為了規避“表內監管”，地方政府融資平台通過企業債券、信託計劃等多種方式籌集資金，融資方式從傳統的“銀行信貸融資”繞道為“影子銀行融資”，有中國特色的“非標貸款”就是一個有利佐證。由於監管範圍很難完全覆蓋到表外行為，影子銀行體系與地方政府融資平台的合作使金融監管部門的傳統監管面臨監管真空的問題。實際上，影子銀行在規避監管的同時潛藏了巨大的風險：因為地方政府隻不過將融資活動從銀行表內轉向表外而已，實質上的風險仍然淤積在銀行體系內。

　　3、經濟下行壓力下，中央政府存在一定程度上的“明緊暗松”。我們看到融資平台債務獲得快速發展的年份，都是經濟明顯下行的年份，比如2009年，2013年等。這是因為，為了對衝經濟下行，中央政府的投資政策需要依靠各個地方政府去執行。可以說，中央政府並非是想絕對遏製地方平台公司的發展，而是希望其規範和在一定的風險限額內發展，以保持穩增長和防風險的平衡。然而，到具體到地方政府尤其是一些縣級地方平台層面，就出現了違規甚至失控的局面。

　　4、信用風險壓力下，商業銀行集中追逐低風險資產，造成平台信貸超配。對於地方政府而言，以GDP為主導的政績考核機制與政府競爭模式，迫使其急於尋求融資來源彌補地方建設資金的不足；同時，在銀行看來，在經濟形勢不佳和信用風險集中爆發時期，給地方政府融資平台做授信的風險收益比相對更佳（有政府信用和土地擔保以及項目建設資金可形成存款沉澱）。因此，地方政府融資平台對於地方政府和銀行來說是不可缺失的存在，面對監管部門的政策約束和警示，商業銀行依然熟視無睹，暗含著對政府信用剛兌的預期。在對地方政府融資平台的清理過程中，監管部門曾發出多次警告，然而大部分銀行依然無視監管要求，利用分段監管的漏洞，通過複雜的交易結構將理財等資金違規投向融資平台。

　　三、逃離僵屍經濟：破產是現代市場經濟最核心的功能之一

　　現代市場經濟運行所需要的法律結構由三部分構成：市場準入制度、市場運行制度和市場退出制度。

　　市場準入制度通過對市場主體資質的規範保證參與市場競爭的主體的基本信用形式；市場運行制度界定市場競爭的行為規則；市場退出制度就是破產制度，解決的是市場主體遭遇競爭失敗的時候如何以對整個經濟傷害最小的方式退出市場或者實現重生的問題。這三個層次的法律制度構建起一個市場經濟的信用平台。而信用是完成資源配置與市場交易的基本前提。沒有信用便沒有市場。

　　可以說，資源能否實現有效配置、公平競爭和優勝劣汰，是能否建立現代破產制度是決定性因素。沒有以破產制度為核心的市場退出機制，給市場帶來的最大後果是——信用垃圾的累積，信用血管的堵塞，以致交易費用高昂，交易主體沒有穩定預期以及市場的主要輸血者——債權人利益得不到保障。可以說，沒有破產出清，大量的負收益資產就像經濟中巨大的“貔貅”，隻進不出的耗費著社會的資源。

　　讓利潤虧損和資不抵債的企業繼續存在，實際上意味著競爭規則的不公平，是對市場經濟基本制度和其他主體的傷害，很容易滋生尋租、腐敗、浪費等無效率行為。市場經濟中，債務的及時清償或債權的有效實現是經濟流轉和市場信用的基礎，當企業資不抵債時，已經意味著債權人的債權不會足額清償了，如果此時對該企業破產清算，債權人未能收回的債權尚屬於法律分配給債權人承擔的正常的商業風險。若不及時破產清算，讓一個淨資產為負數的企業繼續舉債，實際上就是容忍了無本經營的投機做法，其無本經營的道德風險和對債權人的巨大威脅也同樣顯而易見。

　　破產是有成本的，尤其是對中國來說，社會保障體制不夠完善，破產出清的財務成本和社會成本都較大。這是過去出現了大量的資不抵債企業依然不敢實施破產的重要原因，尤其是在巨集觀經濟本來就下行的情況下。以“僵屍企業”為例，其破產處置是“牽一發而動全身”的工程。它不僅會使商業銀行等信貸主體的隱形負債顯性化，使得銀行壞账暴露無遺，還會帶來同樣棘手的企業倒閉後的員工安置問題，像鋼企、煤企等老牌國企員工動輒成千上萬，收緊對“僵屍企業”的補貼與續貸甚至會導致有些地方經濟暫時的衰退。這就需要我們在做出是否放手進行破產清算的判斷時，對“僵屍企業”的沉沒成本有一個清醒的認識。

　　然而這就需要成本的比較，是“長痛”還是“短痛”的問題。如果對“僵屍企業”放手進行破產清理，每年將會節約大量的社會資源與資金成本，從整個社會交易成本的角度，政府從破產清算節約的交易費用中劃撥一部分設立專項基金幫助職工度過失業困難，幫助他們再就業與創業，這在經濟學上更有效率，在遊戲規則上也更加公平。

　　當前各地方要推動新舊動能轉換，關鍵的舉措不在於“立”，而在於“破”。很多省市為了打造新舊動能轉換工程，又增加債務建立了不少戰略新興產業園區，實際上只是暫時的拉動了投資。而對於區域內沒有效率的企業卻沒有破產出清，繼續消耗著財政和社會資源，不僅經濟上是本虧本账，道德上也不公平。如果想讓市場在資源配置中起決定性作用，公平競爭、誠信交易進入良性循環，當務之急便是實行積極的市場退出機制，讓破壞市場信用鏈條的經營者交易者及時退場。有平台信貸和城投債等這種“低風險高收益”的資產在，誰還會投資風險高的民營中小企業？這本身就是對信用市場的扭曲。

　　很多地方融資平台公司就是這樣的僵屍企業，甚至有些平台一開始就是個債務中心、成本中心，從來不產生正的現金流。雖然平台公司在穩定經濟的過程中發揮了不可或缺的作用，但是歷史的使命基本完成後，就需要面對新時代現代財政體制的約束，否則後患無窮。不規範的地方平台的確到了“明斯基時刻”了。

　　四、明斯基時刻：最後的博弈與無奈的甩包袱

　　那麽問題來了，地方平台公司真的會破產嗎？過去幾年，金融市場上一直存在著“城投債”的神邏輯，即對地方債的評估和定價，不能用傳統的定價模型（因為按照傳統的定價模型比如DCF等，可能都是負現金流，負現金流在定價程式裡是沒法跑的）來衡量，只要相信就行了。這就是同業江湖上流傳的“城投債信仰”。當然，這個信仰也可以推及到非標。

　　融資平台信用上升到信仰的高度，主要原因無非有四個：一是背後有地方政府兜底，政府怎麽會有違約和破產風險呢？二是背後有強大的土地財政作為擔保，房地產價格這麽火爆，雖然稅費收入難以覆蓋財務成本，但一賣地就可以有大把的現金收入；三是即使知道這是龐氏騙局，也會相信會有別的銀行接盤，因為大家有共同的信念，因此不會有太大的流動性問題，何況地方政府一般是按照信貸支持額度來分配財政存款和專戶資金份額的；四是社會穩定和政府聲譽，即使地方政府兜不了底，中央也會為了穩定來兜底的。

　　就現在來看，這個信仰似乎面臨著幻滅的邊緣。直接原因是，即使政府想兜底，也失去了相應的財政能力：因為在金融周期末端（加杠杆的力量衰竭）疊加外部匯率和貿易摩擦衝擊，以及內部的嚴監管去杠杆，地方政府已經步入明斯基時刻的關鍵點。這意味著，債務層面也真的到了“共克時堅”的時刻。

　　即使政府能兜底，也不可能再讓平台債務繼續蔓延下去，如果繼續下去早晚會有崩潰的一天。我們在一篇報告裡《險灘上的律動——一文讀懂金融周期的結構和演進》，將地方債定位為中國金融風險的核心點，比喻為中國經濟的“藩鎮之亂”，其實並沒有誇大。一些縣級政府在平台大躍進的時候，也跟風成立了不少投資公司，如今現在的債務規模已經超過了稅收的好幾倍，很多連利息都還不上。這種亂相還會幻想著更高一級政府去兜底。主觀上想兜，但是兜的過來嗎？

　　是時候終結這種扭曲的債務博弈了，地方政府透支國家信用濫發債務的不歸之路也該結束了。平台公司這種債務主體不進行出清，那麽信用市場就無法打破剛兌。金融資源會繼續向平台和房地產領域集中，擠出本來可以流向中小微企業等實體經濟的資金，流動性陷阱的問題也將難以解決。

　　然而，現在最大的問題是如何收場？因為地方平台、商業銀行、券商和基金、房地產等，有著千絲萬縷的聯繫。就拿銀行來說，地方平台一旦要破產清算，銀行的不良率會大幅上升；剛兌信仰被打破，會不會發生擠兌，再加上金融市場的多米諾骨牌效應，很可能會發生系統性風險。畢竟現在平台公司的債務總量保守就有30兆。

　　在這種情況下，大概率是政策層進行局部手術，從一些小型的平台融資公司入手，通過壓力測試，在算清楚風險衝擊及感染路線的情況下，進行有序破產，並做好失業人員的安置工作。這些需要拿出專項資金，改革是需要花錢的。對於一些大中型的平台公司，應該是上級政府組織金融機構和平台公司等主體進行債務重組。

　　要展開大面積的平台債務清算和破產行動，中央應該建立專項基金和成立或認定專門的機構（比如四大資產管理公司分片區負責）。最終的問題還是成本分擔的問題，中央政府、地方政府、商業銀行、資產管理公司等，都要承擔一部分破產成本和社會安置成本。在清算過程中，審計機構和政府監察機構應該平行作業，對於不合規的做法和行為要追查到底，嚴懲業務開展中的道德風險，向整個財政體系和金融市場傳遞打破剛兌的誠意和決心。

　　實際上，地方政府、平台公司、商業銀行以及社會大眾，一開始就知道這一天遲早就會到來。對於一個旨在建立市場經濟和現代金融體系的國家，破產清算，不是結束，而是開始！

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責任編輯：牛鵬飛