天風證券：“六師國資”改變城投信仰問題

　　來源：天風證券

　　【天風研究·固收】 孫彬彬/高志剛

　　摘要：

　　六師國資雖非典型意義上的城投公司，但是卻也承擔了典型的“融資職能”。考慮到絕大多數投資機構確實把農六師這類主體歸入城投類屬。所以，此次事件確實觸及了城投信仰問題。

　　對城投的“信仰”將逐步轉變為“有風險信仰”。

　　目前一切尚無定論，市場所遵循的傳統投資邏輯可能會發生改變，對不同因素的考慮權重也會發生變化。

　　我們繼續推薦幾個可供參考的投資邏輯：著重篩選公益性，更加看重融資平台本身的重要性，關注開發成熟、現金流穩定的“物業型”園區平台，關注融資擔保公司在城投融資中的重要作用。

　　8月13日，上清所發布《關於“17兵團六師SCP001”未足額劃付付息兌付資金的通知》，新疆生產建設兵團第六師國有資產經營有限責任公司（下文簡稱“六師國資”）未能按期足額兌付到期超短融付息兌付資金，構成違約。

　　該事件有幾個明顯超預期的地方，一是發生在城投政策“轉向”（7月23日國務院常務會議）市場對城投再融資預期明顯改善之後，二是六師國資所處區域位置，三是六師國資所處的行政層級（兵團師級部門被市場理解為地級市層級）。

　　由於六師尚未公告，我們無法準確分析其具體違約原因，但是六師違約事件本身對城投債市場的潛在衝擊，卻已經受到投資者的廣泛關注。我們試圖通過以下幾個問題，深入分析該違約事件可能的衝擊方式和力度，以及未來城投債投資的策略觀點。

　　六師國資是城投平台嗎？

　　市場高度關注六師國資違約，不僅僅是因為它是今年違約的第一家地方國有企業，更是因為它被市場認為是第一隻違約的“城投債”，打破了城投金身不破的歷史。但是也有投資者有疑問，按照Wind的城投分類，這家公司並沒有被劃入城投類，那麽六師國資到底是不是一家城投平台？先說我們的結論，六師國資是一類特殊的平台公司，以產業為主，基建業務為輔，但也承擔了某種意義上的“融資職能”。

　　新疆兵團第六師具有三大平台公司，分別是六師國資、新疆匯豐城市建設投資管理集團有限公司（簡稱“匯豐城投”）、新疆準噶爾農業集團有限公司（簡稱“農業集團”），其中農業集團已經被劃入六師國資。實際上，匯豐城投明顯更加符合“城投公司”的定位，其業務主要集中於公用事業、基礎設施、土地開發等領域。而六師國資雖然在2017年通過農業集團並表了新疆五家渠蔡家湖國有資產投資經營有限公司（簡稱“蔡家湖國資”，為五家渠經濟技術開發區的城投平台公司），增加了其基礎設施建設業務，但是六師國資的核心業務仍然以農業為主。從主營業務上看，六師國資並非典型的城投公司，更加類似產業平台。

　　但是其房地產業務卻也具有一定的“公益”屬性，其在售的三個項目（青湖尚城、青湖銘城和青湖萬泉頤景住宅項目）均具有保障性住房屬性。此外，從資產負債表和現金流量表上，六師國資具有比較典型的“城投平台”特徵。

　　六師國資的其他應收款中，對農六師財務局的其他應收款佔比超過60%，其中農六師財務局回購六師國資土地形成的其他應收款共計12.17元，剩餘均為六師國資公司及其子公司與母公司新疆生產建設兵團第六師的往來借款（源自債券募集說明書），具有比較典型的“城投平台”特徵。

　　在經營活動現金流量表中，“收到其他與經營活動有關的現金”和“支付其他與經營活動有關的現金”是典型的城投公司與地方政府之間往來款所形成的，從近幾年的情況來看，這兩個科目形成的其他現金收支淨額均為負值，意味著六師國資的往來款為淨流出，發揮了一定意義上的“融資職能”。

　　因此，我們認為六師國資雖非典型意義上的城投公司，但是卻也承擔了典型的“融資職能”。

　　當然，是否城投還需要考慮市場本身，由於一直以來市場對於城投界定是模糊的，城投的關鍵是介於市場和政府之間，考慮到政府的介入程度，特別是財政轉移支付和民族邊疆問題，維穩訴求等等，絕大多數投資機構確實把農六師這類主體歸入城投類屬。所以，農六師的違約確實觸及了城投信仰問題。

　　城投還能投嗎？

　　農六師如果能夠盡快將此次違約變成技術性違約（比如今日足額對付），則可以將當前剛剛企穩的信用市場衝擊降到最小。否則，影響不容忽視。

　　如果我們認為六師國資已經打破了城投債的剛兌，那麽是否意味著城投債就不能再投了？

　　實際上，並非如此。

　　從2017年開始，市場對城投打破剛兌已經逐漸形成了一定的預期，違約風險因素已經逐漸被市場接受，對城投的“信仰”更多是從“無風險信仰”轉變為“有風險信仰”。

　　城投債違約並不意味著城投不再具有“重要性”，實際上城投公司所承擔的各種特殊職能依然具有重要的意義，城投公司存在的核心意義並沒有實質性的改變。

　　隻不過六師國資違約事件來的有點早，尤其是在7月23日國務院常務會議之後市場已經走出一波行情的情況下，市場預期會受到比較明顯的衝擊，城投債估值面臨調整壓力。

　　然而，我們需要看清楚的是，城投平台所面臨的大環境已經出現轉變，上半年因政府債務監管和金融監管所帶來的城投平台再融資風險已經有所緩和，而且伴隨著基建項目投資資金的逐漸落實，從大方向上來講，對城投整體利好。

　　但是，我們也確實需要關注風險衝擊，除了已經發生以及潛在可能持續發生的違約風險以外，城投投資中依然面臨著資金落地速度、落地方式，以及監管政策後續落地的衝擊，城投投資價值並未喪失，但波動風險依舊不小，估值分化壓力也很大。

　　簡單來說，投資要考慮制度環境，城投首先也是國企，城投信仰的背後還是制度問題。這一點並未改變。

　　違約事件的潛在衝擊路徑

　　六師國資的違約原因尚無公開資訊支撐，但是其本身以及所處的政策大環境，依然可以為我們提供不少參考。

　　（1）城投違約的不確定性已經印證，防範“集中性”衝擊

　　本次違約所隱含的地域特徵和平台層級特徵，在某種程度上還是超出了市場的預期；在違約時間點上，更是大大衝擊了市場預期。

　　這次事件實際上給出了城投違約風險的一個潛在特徵——高度的不確定性。

　　我們在前期報告《如何理解城投風險事件的系統性？》中曾經總結過城投風險系統性的兩大特徵，一是不確定性，二是集中性。

　　當前發生的第一個案例已經印證了“不確定性”，那麽對於短期內“集中性”帶來的連鎖衝擊就需要高度防範。

　　（2）違約路徑一：地方政府防範化解隱性債務風險的風險

　　我們目前尚無法對本次事件的真實原因進行確認，但是兩個維度的路徑分析，依然是有效的，一是地方政府維度，在防範化解隱性債務風險的過程中，形成了“處置風險的風險”；二是金融機構維度，對於城投公司融資需求的落實，存在結構性分化和落實時間上的拉長。

　　從地方政府維度，防範化解地方政府隱性債務風險本身並沒有太大的問題，但是在具體執行的過程中面臨著許多困難：

　　一是隱性債務並無明確的劃分邊界，不同地方政府對隱性債務的理解可能存在差異。

　　二是隱性債務如何處置業務比較統一的指導，有些地方政府可能選擇靜觀其變，有些地方政府可能會有比較強烈的“化解存量”甚至“降低存量”的意願，這就有可能導致在實際的風險處置過程中，在化解方式上出現偏差。是使用企業自有資金消化債務，還是通過地方政府履行責任（非償債責任）的方式逐漸化解債務，這兩種不同的選擇，可能會帶來不同的效果，甚至帶來風險。

　　（3）違約路徑二：金融機構行為選擇帶來的“再融資風險”

　　金融機構依然面臨著金融監管（比如資管新規）和地方債務監管（比如財政部23號文）的約束，防範化解地方政府隱性債務風險也是其面臨的製約，如何理解隱性債務的邊界可能依然存在比較大的不確定性，金融機構的行為選擇也會帶來三個層次的風險：

　　一是如何確認隱性債務邊界，這關係到金融機構是否有意願向城投平台繼續融資。

　　二是如何落實“保障在建項目的後續融資”，是否需要直接向平台公司投放資金，還是說有其他方式落實後續融資，金融機構在實際選擇過程中可能會存在一定的“觀望”情緒，而當前風險暴露的情況下，這種“觀望”的時間可能會更長，直至更加詳細具體的保障融資的政策檔案頒布（比如2015年國發40號文）。

　　三是即使落實了後續融資，金融機構如何維系自身的“市場化融資原則”，大量自身信用並不具備融資條件的城投公司如何獲取金融機構的支持，在地方政府“隱含信仰”被嚴格禁止，而融資擔保這種市場化擔保方式仍未獲得普遍認可的情況下，城投公司能夠獲得的金融機構支持也將出現明顯分化。

　　（4）地方政府對違約事件的處置方式

　　每一次城投信用風險事件暴露之後，市場接下來最為關心的依然是地方政府的處置方式，今年上半年雲南國資事件和天津市政事件之後，不同的處置方式和處置速度，導致投資者對兩個地區表現出不同的態度。

　　本次事件也一樣，它將為市場提供第一個可供參考實際風險處置樣本，未來城投投資的邏輯甚至可能會因此而發生變化，以前市場所遵循的投資邏輯可能會發生改變，對不同因素的考慮權重也會發生變化。

　　城投債應該怎麽投？

　　城投風險分化之下，我們建議，在對地方政府經濟、財力和債務關注的同時，從幾個維度繼續關注城投債的投資價值。

　　一是繼續著重篩選公益性。包括債券資金對應項目的公益性以及城投公司承擔項目的公益性，比如涉及中央政策支持的重大項目（棚改、扶貧、重大水利工程等），涉及地方重大民生的項目（地下綜合管廊，納入當地十三五規劃等項目），或者地方專項債對應項目。

　　二是更加看重融資平台本身的重要性。重要性的一個重要標誌是“唯一性”，另一個重要標誌是參與了比較多的重大公益性項目，具有重要性的融資平台會得到地方政府更大的支持，從金融機構獲取融資也更具可能性。比如這次廣為關注的石家莊國控。

　　三是建議關注園區平台，主要是開發成熟、現金流穩定的“物業型”園區平台。這類平台面臨的投資壓力已經很小，所負責的區域建設基本完工，主要任務在於“運營”園區，一般都具有壟斷園區內公用事業業務的優勢，可以為平台帶來穩定的現金流。

　　四是繼續關注融資擔保公司在城投融資中的重要作用，這類擔保公司潛在的擔保效力或有提升，並且從城投投資的邏輯出發，融資擔保公司的重要性也將越來越凸顯。

　　五、關注區域。最後多說一點，城投雖然是國企與政府高度相關，但也是市場主體，我們一直以來都認為市場意識相對較弱的區域，比如民族邊疆地區，市場需要高度謹慎，發展需求高不代表兌付能力和意願也高。

　　風險提示

　　隱性債務化解不及預期，城投融資不及預期。

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責任編輯：牛鵬飛